Дальнейший рост и инфляция: урожай позднего лета.
Много воды утекло под мостами...мировая экономика В разгар лета. Несомненно, из источника сбрасывается зловонная и ядовитая вода. две войныс обновленным повышение цен на нефть и нефтепродукты и некоторые сельскохозяйственные товары (пшеница, семена подсолнечника), что приводит к усилению инфляционного давления.
Но также и «чистые, свежие и пресные воды», подобные водам источника Валькьюза в Провансе, которые вдохновили Петрарку: Экономический рост не замедлился и, напротив, демонстрирует новый всплеск активности. на каждой долготе и широте.
Рассмотрение сценария будет состоять из трех частей.
Теперь, когда «лето тихонько приближается к своему концу», как пишет Герман Гессе, его хорошие и плохие плоды заставляют нас… рассмотрите сценарий Рисунок, сделанный журналом Lancet всего два месяца назад.
Il боевое орудие Это первый, который оказался не на своем месте. Надежды на прочное перемирие Отношения между Ираном и США оказались наивными, и конфликт даже расширился с появлением хуситов, нанесших удар по стране. альтернативные маршруты транспортировки сырой нефти к Ормузскому проливу. И не только это: также и Российско-украинский фронт Он озлобился на успехи Киева в запуске беспилотников по России, и в частности по ее нефтеперерабатывающим заводам.
результатЦены на нефть восстановились почти на 40%.дизельное топливо достигло отметки в 110 долларов за баррель, после чего немного снизилось. это близко к максимуму В апреле были достигнуты исторические уровни, превышающие показатели середины июня на 70%. Цена на пшеницу выросла. Более чем на четверть за несколько недель. Таким образом, инфляционный призракИли даже стагфляционныйкак и предсказывали в феврале некоторые из самых известных экономистов (хотя нынешняя ситуация лишь бледное напоминание о реальной стагфляции полувековой давности).
Призрак с глиняными ногами?
Призрак с глиняными ногами? Многие признаки указывают на это. Прежде всего, что касаетсяинфляция, то есть до августа оставалось под контролем. Фактически, бизнеса они говорят, что увеличение цены, уплачиваемые за ресурсы и взимаемые за результаты. Они упали до самых низких уровней с февраля (то есть до нападения США на Иран). Сентябрьский опрос PMI, безусловно, покажет ухудшение ситуации, но важно помнить, что значительная часть прошлых повышений цен была связана с перегрузками в цепочках создания стоимости, поскольку все спешили ускорить выполнение заказов, чтобы избежать дефицита сырья и полуфабрикатов, извлекая уроки из опыта 2021-22 годов.
Во-вторых, нет никаких следов диффузионные эффекты Рост цен вне энергетического сектора:Базовая инфляция остается низкой. и даже похолодание как в США, так и в еврозоне. Наконец, первый движущий механизм любого реального инфляционного процесса, то есть динамика заработной платыЭто лишь робкие сигналы о разогреве, но они носят физиологический характер, учитывая состояние организма. полная занятость а также дефицит людей, активно участвующих в рынке труда, и отсутствие признаков ажиотажа вокруг трудоустройства. восстановить покупательную способность Снова споткнулись из-за роста цен на энергоносители и продукты питания. И это восстановление вряд ли возобновится завтра, потому что, в отличие от четырех лет назад, нет избыточного спроса на рабочую силу, а те, кто нанимает, готовы предложить умеренное повышение заработной платы.
Возобновлённая энергия роста
Другая составляющая спектра стагфляции, безусловно, хрупка, если не вовсе отсутствует. Как сказал ныне вышедший на пенсию председатель ФРС Кевин Уорш: «Еще совсем недавно экономисты говорили о вековой стагнации... Что ж, времена, безусловно, изменились... Потенциал для существенно более высокого роста возрастает».
Нет никаких следов застойЭто событие было предсказано с помощью павловских рефлексов в связи с тем, что считалось крупнейшим энергетическим шоком в современной экономической истории. Аналогичным образом, перспективы международной торговли были мрачными из-за торговой войны, объявленной США против остального мира, войны, которая продолжается и вынуждает все остальные страны заключать более жесткие соглашения между собой, что наносит ущерб роли США в мировой торговле.
Однако экономические данные в июле и августе показали следующее:ускорение производства и заказов В глобальном масштабе и в основных экономических регионах, за единственным исключением Индии (которая, однако, лишь демонстрирует замедление темпов роста по сравнению с ведущими мировыми странами). Некоторые скажут, что это устойчивость или способность оставаться на плаву и адаптироваться. корректировки Безусловно, такие цены есть: иначе, например, цена на нефть составляла бы 200 долларов за баррель и более.
Два основных двигателя: революция в области искусственного интеллекта…
Однако, сосредотачиваясь на этих вариантах размещения, мы упускаем из виду следующее: структурные факторы выталкивания и, следовательно, долгосрочные, один из примеров которых упоминает Уорш: инвестиции, связанные с Революция искусственного интеллекта а также другие переходы и укоренение масштабный план государственных расходов Германии В различных областях инфраструктуры и обороны – план, который приносит несколько процентных пунктов ВВП в год.
I сомнения Существует множество исследований, связанных с искусственным интеллектом, различных типов и направлений, связанных с карстом; к ним относятся, например, следующие: синдром «не в моём дворе» о центрах обработки данных и источнике огромного дополнительного производства электроэнергия которые будут необходимы для их функционирования. Но одних сомнений будет недостаточно, чтобы сорвать революцию, которая имеет последствия во многих секторах и странах, последствия, которые делают её... диффузор и множитель роста. Китай, Япония и даже Germania Они видят, как поступают многочисленные заказы на оборудование и инструменты, используемые в искусственном интеллекте.
…и немецкий план
Трудно количественно оценить количество этого План Германии поскольку никаких положений, касающихся защиты, не предусмотрено. максимальная сумма не является ни годовой, ни кумулятивнойОднако мы знаем, что в 2027 году основные расходы в этой области увеличатся на четверть по сравнению с 2026 годом, достигнув 2,3% ВВП. Что касается других видов инфраструктурных расходов (транспорт, цифровые технологии, здравоохранение, возобновляемая энергия), то их доля невелика. 500 млрд. Предназначенная для использования в течение двенадцати лет; по состоянию на 31 августа, чуть более чем через год после начала программы, федеральное правительство уже потратило более 53 миллиардов. Германия же шла ва-банк. остальная Европа уходит.
Производственный сектор переживает бум, и сфера услуг тоже процветает.
Происхождение и характер максимального роста также объясняют еще одну частичную причину. ошибка в прогнозировании В конце весны даже часы: ирано-американское перемирие и возобновление работы пролива должны были замедлить темпы развития производственного сектора, который выиграл от накопления запасов на случай непредвиденных обстоятельств, и оживить сектор услуг, пострадавший от недоверия и резкого роста цен на авиабилеты на дальние расстояния. Помимо того, что лежащая в основе гипотеза (долгосрочное перемирие) исчезла, как снег в знойное лето 2026 года, остается вопрос: промышленная переработка есть третичный сектор они видят ускорение спрос и производство.
Причины хороших результатов первого показателя легко найти в двух упомянутых источниках, подтверждающих возобновление роста. Что касается второго, можно лишь предположить. два источника: промышленный сквоз то же самое, что прямо и косвенно увеличивает спрос на услугии временный сбой страх войны.
Всё это объясняет пересмотр прогнозов роста в сторону повышения, которая только началась и будет продолжаться в ближайшие месяцы.
Темпы растут в пространстве и времени.
Заголовок выше остался тем же, что и два месяца назад. И, по сути, нет причин его менять. Возможно, есть лишь основания для изменений — или, лучше сказать, для завершения… причины этого устойчивого ростаДве причины, неоднократно высказанные, касаются:
- потребности инвестициигосударственного и частногоДоходность государственных облигаций отражает тот факт, что расходы, необходимые для различных преобразований – цифровых и экологических – оказывают существенное влияние на рынок. государственный секторне говоря уже о расходах на оборону. Но также и об инвестиционных потребностях частный сектор Я ничуть не хуже.AIВ отличие от других промышленных революций, эта требует, прежде чем быть реализованной, огромных капиталовложений, которые теперь приобрели макроэкономическое значение, особенно в Америке. Когда-то говорили, если говорить плохо о дефиците, что финансирование государственного сектора приводит к... Вытеснение частных инвестиций. Но их нет. Вытеснение: Правительства тратят и расточают, и частный сектор поступает так же. Финансирование – и не только в Америке – хвастается дата-центры. Хорошо отлаженная финансовая система обеспечивает доступ к ресурсам для всех. но за это придется заплатить.Именно цена заемного капитала – процентная ставка – увеличивается в соответствии с законом спроса и предложения.
- Другая причина заключается в инфляционные ожидания, все еще возрождаемый благодаря масло и от газ природныйНаблюдаются некоторые признаки роста инфляционных ожиданий в Америке, что видно по разнице между индексированными и неиндексированными облигациями, однако этот рост остается в пределах нормы.
- Однако мы уже говорили, что необходимо завершить изложение доводов. И третий довод — самый обычный и обезоруживающий, и он заключается в следующем: «Уважительная» причина для повышения тарифовКогда экономика растет, давление на ресурсы – финансовые и реальные – усиливается, и повышение процентных ставок является нормальным явлением.
Тем не менее, насколько велики были эти... ставки В последние месяцы? На графике показана величина роста, начиная с конца февраля (когда Америка и Израиль атаковали Иран).
Естественно, это изменение нивелирует как последствия инфляции — фактической и/или предполагаемой — так и другие описанные выше факторы. Совокупный эффект значителен: увеличение диапазон от 80 базисных пунктов (для Ти Бонд) до более чем 100 (для ОАТ Французский, за ним следуют BTP). Не очень почетное повышение цен на BTP и OAT имеет разные причины: для БТпКогда процентные ставки растут в мире, в нашей стране они растут сильнее, чем где бы то ни было, из-за ущерба, который они наносят государственным финансам, над которыми висит дамоклов меч высокого долга. ОАТ Причины кроются в (политически) трудноразрешимом государственном дефиците Франции (самом высоком в еврозоне после Бельгии) и в серьезной неопределенности относительно исхода президентские выборы состоятся в апреле следующего годаА уже возникло. кустарное производство среди финансовых операторов, занимающих различные стратегические позиции в зависимости от результатов этих выборов.
Незначительное увеличение спредов
Мы сказали, что доходность БТп их рост был выше, чем в других местах. Но Разница между процентными ставками остается на не вызывающем опасений уровне.Как для 10-летних, так и для 30-летних облигаций разрыв, по сравнению со средним показателем по шести основным странам (см. диаграмму), несмотря на повышение ставок по краткосрочным облигациям, остается близким к минимумам, достигнутым до «инцидента» в Персидском заливе. Безусловно, факт остается фактом: доходность краткосрочных облигаций выросла, и, таким образом, в перспективе... процентные расходы (даже если влияние на среднюю стоимость заемных средств проявится медленно). Единственное утешение заключается в том, что угроза увеличения этих расходов полезна для защититься от обычного ограбления дилижансатеперь, когда приближается принятие Закона о бюджете на 2027 год.
Решения ФРС и ЕЦБ
На следующей неделе там ФРС Решит, повышать ли ставки или оставлять их без изменений. Конечно, есть и третий вариант — понизить их: как предложено (всеми заглавными буквами), козырь в посте, который этого стоит воспроизвести полностью«Высокие процентные ставки ставят США в невыгодное положение, и я этого не допущу… У нас должны быть САМЫЕ НИЗКИЕ СТАВКИ среди всех стран мира. СНИЖЕНИЕ СТАВОК ИЛИ Я ПРИОСТАНОВЛЮ ТОРГОВЛЮ СО ВСЕМИ СТРАНАМИ, С КОТОРЫМИ У НАС ДЕФИЦИТ». Мы признаёмся, что не способны понять логику этой угрозы, но давайте хотя бы упомянем тот факт, что…непостижимое предупреждение от до Кевин Варш Это прекрасная возможность проигнорировать это и тем самым подтвердить независимость Федеральной резервной системы.
Если не произойдет никаких неожиданностей в последний момент, ФРС должно синхронизироваться с тем, что только что сделал один. ЕЦБ: увеличение на четверть пунктаРаз уж зашла речь о синхронизмах, давайте упомянем следующее: мимоходомЛюбопытный факт: в юности Кристин Лагард, «погружаясь в бескрайнее море бытия», состояла во французской национальной сборной по синхронному плаванию.
На самом деле, все три причины, объясняющие повышение рыночных ставок – спрос на финансирование со стороны правительства и бизнеса, угроза инфляции из-за цен на энергоносители, здоровая экономика (прогнозы ВВП на текущий квартал указывают на годовой рост на +4,4% для США) – рекомендовать процентным ставкам в США последовать этому примеру.Те же самые причины применимы к еврозоне и Японии.
Прежде чем завершить главу о процентных ставках, необходимо остановиться на «операции твист» министра финансов. Бессент: сдержать рост долгосрочных процентных ставок с помощью Выкуп ценных бумаг со сроком погашения от 10 до 20 лет (и как финансируется обратный выкуп? Путем выпуска коротких позиций по ценным бумагам…). операция неуспешный[ЛП1] (Ставки по облигациям со сроком погашения от 10 до 30 лет еще больше выросли), как из-за небольших сумм (несколько миллиардов долларов на рынке казначейских облигаций объемом 32 триллиона долларов – кто-то сказал: это как принести рогатку на танковое сражение), так и потому что Бессмысленно бороться с фундаментальными принципами.А основные моменты пугают: структурный дефицит более 7% ВВП (только не говорите об этом бухгалтерам Маастрихта), отношение долга к ВВП что МВФ [ЛП2] прогнозирует рост доли экономики с 125,8% в этом году до 142,1% в 2031 году, что свидетельствует о растущей доле... процентные расходы (теперь выше, чем расходы на оборону), не говоря уже о чистая позиция по отношению к зарубежным странам что превысило -70% ВВП. Некоторые скажут, что Бессент просто переставляет шезлонги на «Титанике»...
Валюта: доллар ослаб, иена и вон укрепляются.
Il долларНесмотря на военные действия, которые обычно должны были укрепить доллар, он остается слабым, и налить причинуКак говорят французы: заявления Трампа, борьба Бессена с ветряными мельницами и только что описанные фундаментальные факторы не внушают доверия к американской валюте.
Но на валютных рынках были и неожиданности. В июле необычное оружие...интервенция для укрепления иеныЭта операция, проведенная Японией и Казначейством США с необычайной осторожностью, чтобы не нанести ущерб ни доллару, ни казначейским облигациям, проводилась с одной стороны, Япония покупала иену за доллары, поступившие в рамках программы ФРС (Иностранные и международные валютные власти – ФИМА – механизм обратного выкупа), что позволило центральному банку Японии получать наличные доллары, предоставляя залог по своим казначейским облигациям (которые Токио хранит в промышленных количествах), без необходимости продавать американские ценные бумаги. С другой стороны, Казначейство США скупало иены за счет имеющихся у него евро.но без уведомления ЕЦБ, что является распространенной практикой среди монетарных властей (администрация Трампа не славится уважением к этикету).
На графике показано, как менялся обменный курс с начала 2025 года. иена (по отношению к доллару) и японской фондовой бирже (Nikkei225Обесценивание иены, по-видимому, помогло ценам на акции, и успех операции по укреплению иены симметрично сопровождался некоторой слабостью на фондовом рынке. Однако японским акциям также помогли и другие факторы, прежде всего, ... Удачные позиции Японии на бурно развивающемся рынке продуктов искусственного интеллекта.Что касается несоответствия (отмеченного в последние дни) между разницей в доходности казначейских и японских государственных облигаций, с одной стороны, и курсом иены к доллару США, с другой (положительная разница должна ослабить иену, сужение разницы должно укрепить ее, чего не происходило в течение двух лет), то последние тенденции никак не способствуют его разрешению.
На первом графике показана динамика южнокорейского фондового рынка.Kospi) и изменение выигранный против доллара. Здесь тоже сочетание фондового рынка и биржи наводит на мысль о тех же соображениях, что и в случае со Страной восходящего солнца, даже если обвал воны был гораздо сильнее. Странная страна, Южная Корея: невероятная прибыль Дивиденды, выплачиваемые компаниями, удовлетворяющими стремительно растущий спрос на разработку ИИ, помимо огромных премий для сотрудников, также привели к единовременным выплатам акционерам: эти экстраординарные дивиденды (приблизительно 150 триллионов вон) должны были быть выплачены в вонах, а поскольку Samsung и SK Hynix примерно наполовину принадлежат иностранцам, соответствующим компаниям пришлось покупать воны — то есть конвертировать доллары, полученные от продаж, в воны. Правительство также извлекало выгоду из этих огромных прибылей: налоги на прибыль компании разрешили увеличить государственные расходы Ожидается, что в следующем году рост составит почти 13%, что является рекордным показателем…
Фондовые рынки: устойчивые, но сомнительные
Шторм продолжается рынки облигаций Как и в прошлом, это должно было затронуть и тех, кто пострадал. капиталИ на самом деле фондовые рынки показали себя не лучшим образом, даже если... Влияние на экономику было менее сильным. оказалось больше, чем опасались.
По обе стороны Атлантики отступление было скромным: по сравнению с историческими максимумами Цены на акции в США, Германии и Италии снизились. всего на 2-4%В отличие от того, что произошло в Азии, где в последние несколько месяцев рост фондового рынка был чрезмерным, особенно в Япония (сегодня -12% на максимумах) и максимум в Южная Корея (-26%).
GLI Использовать обладают наибольшей устойчивостью. Возможно, потому что на индекс S&P 500 влияют высокие прибыли компаний. Великолепная семеркаНа самом деле, альтернативный показатель индекса S&P 500, который присваивает каждой из 500 компаний равный вес (см. диаграмму, которая начинается с момента избрания Трампа), показал меньший рост, чем обычный индекс. Но тем не менее, он всё же вырос. Витамины Американская фондовая биржа Они распространены гораздо шире, чем вы можете себе представить…
