Trebuie să fi fost sfârșitul lunii iunie sau iulie, pentru că era foarte cald. Cu toate acestea, camera era foarte proaspătă și un fior de entuziasm a trecut prin ea când David Zervos, strateg Jefferies cu o experiență îndelungată în biroul de cercetare al Fed, a început să intre în detaliile banilor pentru elicopter. Relaxarea cantitativă a deschis calea, dar acum ingineria financiară era gata să-și încerce mâna la un salt cuantic cu un potențial de neimaginat.
Era ca și cum ai fi într-un prequel Star Trek în care nava spațială proiectată de Cochrane reușește pentru prima dată, datorită unui câmp energetic care exploatează interacțiunea dintre materie și antimaterie, să îndoaie spațiu-timp și să atingă viteza warp, depășind viteza luminii cu multe ordine de mărime. Cochrane, în 2151, a deschis calea pentru explorarea galaxiei pe care aveam să o vedem două secole mai târziu de către Kirk's and Spock's Enterprise. Și în timp ce Zervos a vorbit despre posibilitățile infinite pe care le are utilizarea controlată a acelui tip de reactor cu dilitiu, care este achiziționarea de către băncile centrale a unei datorii publice iremediabile cu dobândă zero, am început să visăm cu ochii deschiși. Cheltuind mai mult și obținând nu o creștere, ci o reducere a datoriei publice, acești ingineri sunt într-adevăr foarte buni.
Dacă nu ne trezim astăzi la căldura soarelui de octombrie și auzim că băncile centrale, departe de a ne duce într-un alt cadran al galaxiei prin găuri negre magice și nave spațiale foarte îndrăznețe, se gândesc chiar să mărească ratele și să renunțe la relaxarea cantitativă fără aparent. înlocuiește-l cu nimic. Ceea ce este ca și cum ați casa naveta sau Concorde și ne întoarcem la avioanele noastre tradiționale. Zgomot de cristale sparte, sfârşitul visului.
Așa că să vedem dacă întâmplător, din iunie până azi, s-a schimbat ceva în economia globală și pe piețe, ceva care justifică creșterea randamentelor pe capătul lung al curbei, tăcerea pe banii elicopterului după zarva de vară și asta atitudine rece și detașată de băncile centrale, încă recent atât de iubitoare.
Creșterea a explodat? Crește inflația? Aici răspunsul trebuie nuanțat. În America, după trei sferturi de creștere dezamăgitoare, vedem în sfârșit o oarecare accelerare. Nimic interesant, însă, din moment ce indicatorul instantaneu al vitezei Fed din Atlanta, care era de aproape 4% în urmă cu o lună, a scăzut deja la 2. Inflația, între timp, este mai mare decât în urmă cu un an, dar pare să se fi stabilizat.
În ceea ce privește Europa, creșterea este stabilă, efectul Brexit nu s-a văzut încă (dar va veni) iar inflația este într-o creștere foarte lentă, aproape imperceptibilă. Desigur, stabilitatea pe care o arată lumea (inclusiv, foarte important, cea a Chinei) este în sine un factor pozitiv care, marginal, poate determina băncile centrale să devină mai puțin acomodative. Cu toate acestea, este insuficient să explicăm o astfel de schimbare radicală a retoricii.
Apoi propunem două ipoteze. Prima este că, în tăcere, băncile centrale pregătesc terenul tocmai pentru acei bani elicopter despre care nu se mai vorbește. Monetizarea datoriilor nu este exact Qe pătrat, este un lucru diferit. Qe duce la o comprimare a randamentelor nominale și reale, în timp ce monetizarea poate duce, pe de o parte, la o comprimare suplimentară a randamentelor reale, dar, pe de altă parte, aduce cu sine o creștere a randamentelor nominale. Creșterea cheltuielilor finanțate de banca centrală, cu alte cuvinte, creează inflație. Această inflație duce la o creștere a ratelor nominale care poate fi chiar mai mică decât cea a inflației, dar care este totuși o creștere. De aici normalizarea părții lungi a curbelor din America, Europa și Japonia.
Da, se poate întreba, dar ce certitudine au băncile centrale că cheltuielile publice vor crește? Sunt alegeri în America și în curând vor fi alegeri în Franța și Germania. În regulă, pachetele fiscale expansioniste vor fi gata la sfârșitul primăverii. Care este graba de a aduce profituri la capătul lung? Este adevărat că atât Clinton, cât și Trump vor fi expansionari din punct de vedere fiscal și că Japonia, potrivit lui Ben Bernanke, este deja sub bani de elicopter, dar nu este încă puțin curând?
Și aici intră în joc a doua ipoteză. Randamentele sub zero, în special la scadențe lungi, încep să aibă efecte mai mult negative decât pozitive. Avem deja companii care investesc puțin, dar acum riscăm serios ca și investitorii individuali, văzând că fluxul de cupoane pe obligațiunile lor dispare, încep să economisească mai mult prin scăderea creșterii. În plus, ratele negative sunt deosebit de toxice pentru bănci și reduc tendința lor deja scăzută de a acorda credite. Fără credit, creșterea rămâne slabă și astfel ratele negative, concepute ca stimul, devin de fapt contraproductive.
Acestea fiind spuse, este foarte puțin probabil ca BCE să ajungă de fapt până la a începe reducerea treptată a QE încă din februarie. Pe de altă parte, o prelungire cu șase luni urmată, în cele din urmă, de o diminuare pare mai logică. În orice caz, QE-ul european nu va fi etern, mai ales în această dimensiune. Doar cea japoneză va fi probabil permanentă.
Achizițiile curente de valori mobiliare de către BCE și Banca Japoniei sunt astăzi egale ca cantitate, dar afectează piața în moduri foarte diferite. În Japonia, BoJ nu face altceva decât să finanțeze deficitul public care apare treptat. În Europa, BCE merge mult mai departe și pe lângă finanțarea deficitului, cumpără datorii preexistente. Japonia se află așadar într-o situație de stat stabilă, în timp ce Europa, dacă extinde QE pe termen nelimitat în această măsură, riscă chiar și dispariția completă a datoriei sale.
Ratele negative și Qe vor deveni instrumente obișnuite de prim ajutor în viitor în cazul unei recesiuni. În vremuri normale, însă, va trebui să se recurgă mai mult la politicile fiscale coordonate cu cele monetare. Era doar politicii monetare, ca alfa și omega a politicii economice, se apropie de sfârșit. Din punct de vedere operațional, reiterăm cele scrise în ultimele săptămâni, piețe stabile până pe 8 noiembrie. Mai este o lună pentru a acumula numerar.
