A trecut mai bine de un an de când, în iunie 2011, răspândirea zvonurilor cu privire la decizia Uniunii Europene de a implica creditori privați în soluționarea crizei grecești a dat naștere la creșterea spread-urilor față de Bund a randamentelor obligațiuni de referință în unele țări, inclusiv Italia. De peste un an, comparația cu valoarea zilnică a „spread”-ului BTP este în centrul atenției care depășește piețele și instituțiile. Răspândirea a intrat în dezbaterea media, confruntarea socială, costumul național. Fundamentul economic și financiar al acestei atenții este solid. Măsurarea spread-ului este o modalitate de a ne aminti de constrângerea impusă nouă de a fi deținători ai datoriei publice, care este printre cele mai mari din lume. O datorie a cărei dobândă se va ridica la aproximativ 85 de miliarde de euro anul acesta, egală cu peste cinci puncte procentuale din produsul intern brut.
Răspândirea este importantă, dar asta nu este tot. Și nu poate, mai presus de toate, să epuizeze în sine sfera analizelor asupra stării de sănătate și asupra perspectivelor din jurul economiei italiene. Ar fi ca și cum pentru a judeca sănătatea unei persoane ne-am uita doar la nivelul de colesterol din sângele său. Peste două sute, sau ceva mai mult, alarmă. Da, este. Dar trebuie să mergem și mai departe, în analiză și tratament. Nu doar spread-ul Btp-Bund determină sustenabilitatea datoriei publice, adică posibilitatea de a iniția în viitorul apropiat acele reduceri ale raportului dintre datoria publică și PIB pe care reglementarea de la Maastricht ni le cere deja și care impun astăzi noi valori ale „Euro plus și Fiscal Compact”.
Aritmetica sustenabilității se bazează pe un raport în care datoria publică este numărătorul și produsul economiei italiene este numitorul. În termeni dinamici, sustenabilitatea depinde de variația datoriei – determinată, celelalte elemente fiind egale, de mărimea dobânzii – și de variația de produs și, deci, de creștere. Un pas spre nesustenabilitate este făcut ori de câte ori dobânda plătibilă pentru datoria publică depășește măsura nominală a creșterii. Este ceea ce tehnicienii numesc „efectul bulgărelui de zăpadă”, parcă ar evoca riscul unui cerc vicios între o creștere a poverii datoriei și o reducere a creșterii.
Un studiu istoric arată că în anii dintre 1996 și 2011 diferența dintre rata de creștere a economiei și costul datoriei publice a fost în medie negativă atât în Italia, cât și în Germania. Contrar a ceea ce s-ar putea crede în mod obișnuit, în medie în ultimii cincisprezece ani, diferența negativă a creșterii nominale asupra costului datoriilor a fost mai mare în Germania decât în Italia. Abia în ultimii ani situația s-a inversat. Pentru a limita forțele centrifuge ale „efectului bulgăre de zăpadă” atât în Italia, cât și în Germania, politicile fiscale au lucrat spre generarea de excedente primare, adică solduri pozitive între venituri și cheltuieli net de cheltuielile cu dobânzile. Ca proporție din PIB-urile lor respective, excedentele primare generate de Italia în media 1996-2011 și, de asemenea, în media ultimilor patru ani s-au dovedit a fi mai mari decât cele ale Germaniei.
Răspândirea este un simptom. În cadrul mai larg al aritmeticii sustenabilității, riscul reprezentat de creșterea diferențialului Btp-Bund este ca tensiunile din spread să semnaleze o creștere generalizată a tuturor ratelor dobânzilor, a celor la titlurile publice și altele. Exercițiile de sensibilitate spun că o creștere permanentă și imediată de trei sute de cenți a întregii curbe de randament a titlurilor italiene ar duce de-a lungul anilor la o creștere a costului mediu al datoriei noastre publice de la 4,3% estimat pentru 2012 la 6,3% imaginabil pentru 2015. O deltă de două puncte procentuale nu este o sumă mică pentru un stoc de datorie publică care călătorește cu puțin sub două trilioane de euro. Vorbim de majorări ale dobânzii pentru câteva zeci de miliarde de euro. Dar o majorare permanentă și imediată de 300 de cenți a ratelor italiene reprezintă un scenariu extrem, de probabilitate limitată. Și, privind în urmă, încă se poate observa că costurile medii ale datoriei publice care depășeau zece la sută erau deja suportate de Italia la mijlocul anilor XNUMX.
Pusă într-un cadru mai larg și mai articulat, problema răspândirii pare mai complexă, dar mai puțin dramatică. Obiectivul fundamental stabilit de normele europene reînnoite este acela de a atinge sustenabilitatea datoriei publice și, prin urmare, de a combina rigoarea cu revenirea creșterii. S-a întâmplat în Italia, în partea centrală a anilor '2012. Se poate întâmpla din nou astăzi. În acest cadru de referință, guvernarea spread-ului reprezintă o țintă accesorie, la fel de realizabilă pe termen mediu. Pe termen scurt, stabilizarea decalajului de randament dintre BTP și Bund-uri va rămâne dificilă, cel puțin atâta timp cât tranzacțiile cu aceste titluri rămân relativ mici și foarte speculative. În mai 800, tranzacționarea zilnică a BTP-urilor pe piața MTS s-a oprit la puțin peste 1,1 de milioane de euro față de peste două miliarde de un an anterior și cu cele aproape XNUMX trilioane de euro de obligațiuni de trezorerie pe termen lung aflate în prezent în circulație.
Nu doar se răspândește. Pentru a ieși din criză, este nevoie de busole fiabile, care să țină seama în mod adecvat de progresul mai mare sau mai mic pe care toată lumea le face pe calea europeană către durabilitate. Răspândirea este o busolă imperfectă, care trebuie citită privind înăuntru și mergând dincolo. Decalajul persistent dintre BTP și Bund nu explică multe progrese realizate de țări precum Italia. Privită de cealaltă parte, spread-ul certifică existența unei subvenții europene semnificative pentru rambursarea excesului de datorie publică care există și în Germania. Este sarcina pieței, a „politicilor” și a dezbaterii media să depășească alarmismul pentru a înțelege și explica complexitatea.
