Regula „Nu trebuie să prezici ploaia, dar contează să știi cum să construiești Arca”, așa cum a exprimat Warren Buffett (având în vedere interesele sale puternice în sectorul asigurărilor) are în mod clar și implicații mai ample asupra structurării unei investiții. . Dacă vorbim de investiții globale, încercarea de a prezice următoarea ploaie poate fi zadarnică, dar investitorii ar face bine să se gândească totuși la tipul de arcă de construit în cazul unor schimbări structurale „de vreme”, în special cele generate de politici, reglementări și dinamica ciclului economic.
În calitate de casă de investiții, credem cu tărie în valoarea construcției de arcuri, dar mergem cu un pas mai departe gândindu-ne la construirea de soluții bazate pe fundamente „potrivite scopului”, care pot rezista furtunilor pe care ciclurile economice, politicile și reglementările în schimbare le pot declanșa.
Verificarea vremii (I) – Recesiune globală la orizont?
Având în vedere mișcările bruște de pe piețele de active riscante de la începutul anului, prima verificare a vremii este de a evalua probabilitatea recesiunii în marile centre economice ale lumii. Începând cu SUA, dinamica pieței forței de muncă continuă să arate sănătoasă, în ciuda datelor recente, mai mici decât se așteptau, privind salariile non-agricole. Şomajul a scăzut, iar creşterea salariilor a dat semne de accelerare. Sectorul prelucrător, împreună cu investițiile economiei (aspect surprins de indicatorii de înaltă frecvență privind tipul comenzilor de bunuri de folosință îndelungată) au reprezentat principala sursă de revizuire descendentă în ultimul moment de creștere, ceea ce poate fi explicat prin prisma drastică scăderea prețului petrolului. Cu toate acestea, partea de consum a economiei rămâne rezistentă, iar indicatori precum vânzările de mașini arată tendințe de bază solide. Mai important, nu există semne de creștere a creditelor neperformante (NPL) sau de reducere reală a creditului, ceea ce ar indica mecanisme îngrijorătoare de criză a creditului (figurile 1 și 2).
Revenind la Zona Euro, tendința treptată de redresare a activității rămâne intactă, iar acordarea de credite, în special în sectorul intern, continuă să se îmbunătățească. Datele sondajelor economice au arătat semne de inversare în ianuarie (principalul motor din spatele recentei scăderi a indicatorilor surpriză), totuși credem că acest lucru este mai strâns legat de evoluțiile pieței decât de problemele fundamentale subiacente, având în vedere condițiile de creditare în continuă îmbunătățire. Pe baza nivelului actual al mai multor indicatori de activitate (Figura 3), a tendințelor ofertei de credit și a îmbunătățirii constante a profitabilității corporative, considerăm că probabilitatea unei recesiuni în zona euro în următoarele 6-12 luni rămâne destul de scăzută.
În cele din urmă, indicatorii activității reale în China rămân slabi. Cu toate acestea, este clar că deteriorarea tendinței a început să se stabilească (de exemplu, PMI Caixin China Manufacturing rămâne cu mult peste minimele observate în septembrie 2015 și în intervalul recent). În ceea ce privește datele concrete, au existat cu siguranță unele raze de lumină în importurile de mărfuri – cuprul a atins un nivel record, după cum arată cele mai recente date. După panica de pe piețele de active din China la începutul lunii ianuarie, PBoC pare să fi pompat lichiditate suplimentară, ipoteză care va fi probabil confirmată de datele privind masa monetară și noile împrumuturi în yuani care vor fi lansate în zilele următoare. În general, rezultatele fundamentale nu arată semne de recesiune iminentă a economiei globale. Puncte de slăbiciune legate de încetinirea din China și sectorul mărfurilor aflate în dificultate sunt încă vizibile în cifrele de activitate, dar dinamica ciclului creditului și tendințele afacerilor în servicii la nivel național arată puține posibilități de recesiune iminentă în marile centre ale economiei globale.
Controlul vremii (II) – Riscuri sistemice crescute
Este îngrijorător faptul că, în ciuda probabilității scăzute de recesiune bazată pe tendințele date concrete, evoluțiile recente ale prețurilor pe piețele de active riscante arată o înăsprire bruscă a condițiilor financiare (figura 4) care, dacă persistă, ar putea afecta performanța economică reală. Această legătură este și mai importantă în ciclul actual, având în vedere rolul important al politicii monetare (și, prin extensie, al condițiilor financiare) ca sursă cheie de stimulent în multe economii avansate. În plus, presiunile puternice asupra sectorului financiar european (în special în spațiul creditului) evidențiază o schimbare a naturii vânzării curente: astăzi pare mai degrabă condusă de temeri sistemice decât de frica unei recesiuni economice (cu epicentrul în China și mărfuri), așa cum a fost cazul în ianuarie. De exemplu, CDS-urile marilor bănci europene sunt acum aproape de zilele întunecate din 2011/12, când principalele surse de teamă erau ruperea monedei euro și o posibilă redenominare a monedei, ceea ce este greu de explicat doar în lumina expunerii la energia sectorului financiar. Băncile centrale au inundat cu siguranță sistemul financiar cu exces de lichiditate din 2012, cu intenția specifică de a proteja sectorul financiar de apelurile în marjă induse de problemele de lichiditate.
În ceea ce privește riscul unui eveniment real de lichiditate, așa cum a subliniat un raport recent al lui Goldman Sachs, mai multe instrumente standby (cum ar fi operațiunile TLTRO) rămân neexploatate și, mai important, piețele de finanțare (atât USD, cât și euro) nu prezintă semne de o reducere efectivă a lichidității. Având în vedere mișcările pieței, acum este cu siguranță mult mai ieftin pentru multe bănci europene importante să obțină finanțare pe termen lung de la BCE decât de la piețe, așa cum indică cele mai recente rapoarte conform cărora Deutsche Bank are în vedere să răscumpere o cantitate semnificativă din nota sa senior. . În acest context, credem că ne confruntăm astăzi cu un „accident” grav de lichiditate pe piața obligațiunilor/creditelor, în care comportamentul imitativ (așa-numitul herding) și deteriorarea structurală a disponibilității microlichidității duc la mișcări bruște ale creditului. piețe (temă pe care am abordat-o constant în ultimele 15 luni). La suprafață, aceasta ar părea a fi o problemă de risc sistemic, dar credem că natura fiarei cu care avem de-a face este destul de diferită de 2008/9 sau 2011/12.
Verificare vreme (III) – Băncile centrale se îndreaptă către o nouă „ploaie de lichiditate”
În primul rând, longevitatea tulburărilor de astăzi va depinde de modul în care marile bănci centrale reacţionează la evoluţiile actuale. Datele istorice ne arată că măsurile de relaxare ale băncii centrale (sau promisiunile credibile de a face acest lucru) tind să fie cele mai eficiente atunci când evaluările sunt scăzute și stresul este ridicat (de exemplu, începutul anului 2009 și 2012). Privind rezultatele economice reale, se poate pune la îndoială eficacitatea pe termen lung a QE și a ratelor negative ale dobânzii; totuși, având în vedere disponibilitatea lichidității pe care o generează măsurile de relaxare, impactul asupra condițiilor de lichiditate și, prin extensie, asupra activelor financiare este incontestabil. Având în vedere creșterea riscurilor sistemice și înăsprirea dramatică a condițiilor financiare pe care am observat-o în ultimele săptămâni, credem că marile bănci centrale vor implementa măsuri de relaxare considerabile pentru a atenua efectul negativ asupra creșterii economice și a inflației. În cazul BCE, ne așteptăm la o reducere a ratei de 20 bps la următoarea întâlnire și o extindere a programului QE atât în ceea ce privește sfera de aplicare, cât și durata, însoțite de promisiunea unor măsuri similare suplimentare, dacă este necesar. De asemenea, este posibil să revizuim gama largă de protecții disponibile băncilor centrale pentru a sprijini sistemul financiar. În cazul Fed, ne așteptăm la o abordare foarte prudentă, cu majorările ratelor de dobândă temporar suspendate, având în vedere înăsprirea bruscă a condițiilor financiare. PBoC pompează deja lichiditate în sistemul național, iar datele recente despre rezerve arată semne de stres, dar nu de panică, ca la sfârșitul anului trecut. În cele din urmă, ne așteptăm ca Japonia să ușureze și mai mult politica monetară în lunile următoare, pentru a se asigura că poziția sa relativă rămâne în conformitate cu schimbările globale.
Construirea unei arcă (I) – Acțiunile europene sunt foarte sensibile la dinamica politicii BCE, dar înțelegerea diferențierii este esențială
Deși avem dreptate când credem că nivelul actual de stres al activelor cu risc global este determinat de o prăbușire a lichidității pe piața de credit, credem, de asemenea, că relaxarea coordonată a băncii centrale ar putea scurtcircuita spirala negativă. Din punct de vedere structural, așa cum am argumentat de mai multe ori înainte, impactul furtunilor induse de lichiditate va rămâne probabil semnificativ, având în vedere schimbările din mediul de reglementare. Dar aceste accidente nu sunt nimic mai mult: sunt accidente. Într-adevăr, mediul global al dezinflației și deflației înseamnă că băncile centrale pot continua să utilizeze injecții noi de lichiditate pentru a împinge investitorii să își asume riscuri atunci când evaluările devin atractive, având în vedere lichiditatea.
Pentru a evidenția puterea băncilor centrale asupra activelor riscante, prezentăm mai jos dinamica piețelor europene de valori mobiliare înainte și după evoluțiile majore ale politicii monetare (Figurile 5, 6, 7 și 8). Având în vedere prețul raportat la valoarea contabilă a indicelui MSCI Europe la cel mai scăzut nivel din 2011/12 (Afișarea 9), considerăm că evaluările de astăzi au în vedere suficient stres pentru ca măsurile de relaxare ale băncii centrale să aibă un efect imediat și susținut.
În ceea ce privește implementarea acestei viziuni contrare în prezent, considerăm că calitatea „arca” care poate fi construită contează. Considerăm că diferențierea sector/stil de investiție va continua să fie o temă puternică, alături de prevalența factorilor idiosincratici, și va determina atât volatilitatea, cât și profilul rentabilității pe termen lung al oricărei expuneri, mai ales având în vedere realitatea și perturbările actuale ale lichidității au un caracter structural. rădăcini. Prin urmare, considerăm că o versiune beta simplă nu este potrivită pentru a aborda provocările de astăzi și că o abilitate solidă de management poate contribui în mare măsură la abordarea interconexiunilor economice și financiare globale complexe.
Construirea unei arcă (II) – Venitul fix pe piețele emergente oferă suport pentru randament și evaluare, dar provocările recente împing către o abordare axată pe fundamente
Cu profilurile negative ale ratei dobânzii pe deplin intacte în marile centre economice, relaxarea ulterioară a băncii centrale va fi probabil o temă majoră în 2016. La un nivel înalt, ar crea un mediu propice pentru nevoia de diversificare (având în vedere cozile tangibile) și un „ prudent” căutarea randamentului. În ceea ce privește construcția investițiilor, aceasta ar însemna să se analizeze surse netradiționale de rentabilitate (cum ar fi numerar și strategii necorelate) și/sau o implementare mai bună, unde beta oferă încă un potențial de rentabilitate pe termen lung. În acest ultim punct, odată cu încetinirea chineză însoțită de prăbușirea prețurilor activelor piețelor emergente în ultimii doi ani și jumătate, activele EM au fost, fără îndoială, supuse unei presiuni severe. Cu toate acestea, datele privind fluxul de capital IIF arată că investitorii internaționali subponderează în mod sistematic piețele emergente, într-un moment în care profilul extern al mai multor piețe în curs de dezvoltare începe să se îmbunătățească (Figura 10), în timp ce indicatorii bazați pe evaluări încep să dea semne de profunditate. decalajul dintre valoarea justă și valorile curente (mai ales dacă vorbim de FX). În ceea ce privește China, credem în continuare că temerile de criză financiară sunt exagerate, având în vedere gama largă de măsuri de protecție de care dispun autoritățile și care pot fi folosite pentru a stopa pierderea încrederii cetățenilor în moneda locală (Emerging Markets: Challenges versus Opportunities) .
În acest context, credem că lichiditatea suplimentară disponibilă în economiile avansate își va găsi probabil drumul către piețele emergente în următoarele luni, având în vedere mai puțină proprietate străină și profilurile atractive de randament oferite de clasa de active într-o lume a ratelor dobânzilor scăzute. și interes negativ larg răspândit (Figura 11). Acest tip de pernă există și în spațiul de acțiuni din piețele emergente, unde vedem evaluări atractive, mai ales în comparație cu piețele dezvoltate.
