Europa salvată de Draghi și Tsipras?
Bilanțul uneia dintre multele „săptămâni cruciale” pentru Europa se închide cu două noutăți: programul de „extindere cantitativă” (sau QE) decis la Frankfurt și formarea guvernului Tsipras, ieșit din sondajele grecești, cu Yanis. Varoufakis ministrul de finanțe. În opinia mea, acestea sunt două știri bune, care ar putea favoriza căutarea de noi soluții la criza europeană profundă.
Adevărata știre a BCE
S-a discutat mult în ultimele zile despre mărimea și durata achizițiilor de titluri (publice și private) și despre cine va suporta riscul de a deține acele titluri. Dar adevărata știre este că începând din luna martie achiziția de obligațiuni emise de statele membre ale zonei euro devine, pentru prima dată, un instrument de politică monetară.
SMP, OMT și QE
Se știe că BCE este o bancă centrală singulară, care nu poate desfășura tradiționalele „operațiuni de piață deschisă” cu obligațiuni guvernamentale centrale din simplul motiv că nu există guvern central. Cu toate acestea, a respectat întotdeauna practica altor bănci centrale, abținându-se de la cumpărarea de obligațiuni guvernamentale locale (la fel, Fed nu tranzacționează cu obligațiuni de stat și municipale). Până în prezent au existat doar două excepții: Programul de piață a valorilor mobiliare (2010-2012) care prevedea achiziții limitate, temporare și opace de titluri de stat, și Tranzacțiile monetare definitive (OMT), achiziții excepționale de valori mobiliare ale unor țări individuale, condiționate de un program de asistență financiară și nu a fost niciodată activat.
Operațiuni de piață deschisă pe valori mobiliare europene
De data aceasta, „QE-ul suveran” alprogram de cumpărare a activelor introduce un instrument care corectează o limitare structurală a politicii economice europene. BCE îl va putea folosi în viitor și în alte forme decât QE. Un semnal ar putea fi faptul că, spre deosebire de SMP și OMT, de data aceasta Draghi nu a simțit nevoia să sublinieze că sunt „operațiuni neconvenționale”. O noutate în noutate este includerea datoriilor instituțiilor europene (cum ar fi Banca Europeană de Investiții sau Mecanismul European de Stabilitate) în operațiunile QE, punând astfel bazele viitoarelor operațiuni de piață deschisă pe titluri de valoare „core” și nu mai „ localnicilor.
Cureaua de transmisie a politicii monetare rămâne slabă
În ceea ce privește impactul asupra creșterii și ocupării forței de muncă, este indicat să fii precaut. Declarația BCE, care vizează obiectivul de a readuce inflația la 2%, indică două canale de transmisie: 1) ratele mai mici ale creditelor ar trebui să susțină cheltuieli mai mari pentru consum și investiții finanțate de o creștere a datoriei private; și 2) lichiditatea pe care băncile le vor colecta din operațiune poate fi utilizată pentru achiziționarea altor active și extinderea creditului. Pe al doilea, este dificil să urmezi logica. Împrumuturile bancare vor crește pe măsură ce întreprinderile văd oportunități pentru o redresare a cererii. Și chiar înainte de QE, nimic nu a împiedicat singura bancă care dorea să facă mai multe împrumuturi să facă acest lucru. Cu siguranță nu disponibilitatea mai multor rezerve (la care, de altfel, băncile vor trebui să plătească dobândă de 0,20%) face diferența.
Restricțiile fiscale vor continua să dăuneze Europei
Nu sunt multe de așteptat de la cifra de afaceri corporativă atâta timp cât politicile fiscale rămân restrictive (vezi Să salvăm Europa de la austeritate, Viață și gândire, 2014). Reducerea ratelor dobânzilor poate avea unele efecte pozitive, care vor fi însă neutralizate de scăderea istorică a rentabilității capitalului financiar și a fondurilor de pensii (care, de exemplu, aruncă sistemul de pensii german în criză). Un nivel al randamentelor aproape de zero, dacă nu sub zero, este un alt factor în limitarea cererii. Nici tăcerea lui Draghi în conferința de presă referitoare la instrumentul fiscal, pe care în ultimele luni l-a inclus în schimb în rețeta lui pentru Europa, nu este de bun augur. Riscul este ca consimțământul german pentru operațiunea de la Frankfurt să poată aduce cu sine mai puține concesii pe frontul politicilor bugetare. Unele efecte pozitive limitate ar putea proveni din posibilitatea ca politicile fiscale naționale să reușească operațiunea dificilă de transformare a cheltuielilor mai mici cu dobânzile în stimuli pentru economie.
Schimbul
Dacă zona euro nu poate genera cerere internă, un euro mai slab poate crea cerere externă. Dar prudența este o necesitate. QE nu are efecte certe asupra cursului de schimb al dolarului. Iar deflația europeană și excedentul de cont curent al zonei euro împing în direcția opusă, dacă este ceva. Dar chiar dacă moneda euro rămâne slabă, este rezonabil să ne așteptăm la mai mult sprijin pentru cerere în Germania decât, de exemplu, în Grecia, agravând dezechilibrele regionale. Și dacă creșterea SUA încetinește, riscăm totuși să ne regăsim înapoi la punctul unu.
Tsipras, Varoufakis și datoria grecească
Noul ministru grec de finanțe este autorul unei propuneri, scrisă împreună cu Stuart Holland și James K. Galbraith, care circulă de câțiva ani în mediul academic. Nu are ca obiectiv salvarea Greciei ci a Europei. Varoufakis apare așadar pe masa europeană cu un design deja discutat în diverse forumuri (de exemplu INET), și cu avantajul unor constrângeri mai favorabile decât cele ipotetizate în propunerea inițială (mulțumită QE). Și căutăm aliați (Italia?). Prin urmare, optimism moderat cu privire la stabilitatea financiară a monedei euro, dar mai sunt multe de făcut pentru ca numărul șomerilor din zona euro să scadă (mai mult de 18 milioane).
