Indicele cursului de schimb al dolarului american a început anul 2017 la 103,2, după luni de întăriri legate de îngrijorările legate de consecințele alegerilor prezidențiale din Franța asupra stabilității zonei euro și de efectele alegerii lui Donald Trump asupra așteptărilor de creștere. operatori. De atunci, însă, scăderea a fost aproape neîntreruptă: cursul de schimb a scăzut la 91,3 în septembrie, apoi a crescut din nou până în noiembrie, apoi a scăzut din nou la minime de 88,6 la începutul lunii februarie.
Prima fază a declinului, în primăvară și vară, este legată de îmbunătățirea semnificativă a încrederii în euro, care a rezultat în urma victoriei spectaculoase a lui Macron la alegerile franceze. Momentul de cotitură a fost atât de clar, încât investitorii s-au dovedit ulterior complet insensibili atât la intrarea în guvernul austriac a dreptei eurosceptice, cât și la începutul unei campanii electorale dificile în Italia, campanie care ar putea duce la o erodare suplimentară a consensului pentru petreceri moderate.
Slăbirea dolarului este legată de o creștere dramatică a pozițiilor scurte speculative pe instrumente derivate. Fenomenul a implicat cursurile de schimb față de euro, yen și lire sterline. Nivelurile atinse sunt neobișnuite și cel puțin sugerează posibilitatea unei faze corective. Totuși, și prezența unor excepții sporadice, unde reechilibrarea (cel puțin inițial) a avut loc fără o slăbire a euro.
Un alt element este legătura dintre valoarea dolarului și aversiunea la risc. Nivelurile mai înalte ale VIX, de exemplu, sunt asociate cu un dolar mai puternic. Prin urmare, corectarea indicilor bursieri mondiali ar trebui să fie însoțită și de o corecție a dolarului. Dar cum rămâne cu factorii fundamentali care ar trebui să afecteze cursul de schimb?
PUZZUL INCONECENȚEI CU MIȘCAREA RATELOR
Dincolo de termenul foarte scurt, cursul de schimb euro-dolar tinde să se miște în aceeași direcție cu diferența dintre cursurile pe 2 ani dintre Statele Unite și Zona Euro. Din 2007 relația a fost impresionantă, cu puține episoade durabile de decuplare. Cele mai relevante două au avut loc în 2009 și 2014. În 2009, economia mondială era încă în mijlocul haosului asociat Marii Recesiuni și decalajul a fost absorbit în 2010 cu o corecție a cursului de schimb spre valori mai consistente cu tendința ratei.
Încă o dată în 2014, reangajarea a avut loc cu o apreciere rapidă a dolarului, în timp ce diferențele și-au continuat mișcarea ordonată legată de dinamica politicilor monetare. Blocarea a fost apoi urmată de o depășire, cu un curs de schimb euro/dolar temporar prea slab. Astăzi trăim al treilea episod de decuplare al deceniului. Acest cadru de analiză ar sugera că cursul de schimb euro/dolar ar trebui să scadă. Valoarea justă calculată pe baza relației existente din 2008 ar fi în jur de 1,10 dolari pe euro.
Cu toate acestea, există trei considerații care trebuie să ne conducă să luăm această concluzie cu puțină precauție:
1) comparativ cu 2014, dinamica relativă a politicilor monetare ar putea fi puțin mai puțin favorabilă unui rebound a dolarului: în momentul în care BCE pregătea lansarea aplicației, în timp ce acum piețele încep să sconteze închiderea stimularea programului și revenirea ratelor dobânzilor europene la niveluri pozitive după jumătatea anului 2019. Prin urmare, piețele pot avea o percepție mai redusă asupra divergenței politicii monetare decât în 2014;
2) între 2000 și 2006 relația a fost hotărât mai slabă, cu perioade lungi de decorelare totală. În plus, între 2003 și 2005, decalajul sa închis cu o mișcare convergentă a cursului de schimb și a diferenţialului. Prin urmare, cu acea ocazie, acesta din urmă a dat o indicație greșită a tendințelor. Într-adevăr, la acea vreme Statele Unite se aflau în mijlocul unei bule de credit, iar deficitul de cont curent depășea 6% din PIB în unele trimestre. Relația estimată incluzând și perioada 1999-2007 produce o valoare justă de 1,25, în mod substanțial în concordanță cu evaluările curente.
3) O a treia problemă este impactul programelor de cumpărare ale Fed și ale BCE. Ambele sunt semnificative ca determinanți ai cursului de schimb, reducând semnificația diferenţialului de curs. Având în vedere impactul APP, valoarea justă este puțin mai mică (1,23) și încă în linie cu nivelurile actuale. Cu toate acestea, este de așteptat să crească brusc mai întâi odată cu reducerea și apoi cu închiderea APP.
CONTURI CURENTE, COMPETITIVITATE, POLITICI COMERCIALE SI SCHIMB
După cum sa menționat, între 2003 și 2005 explozia deficitului de cont curent în Statele Unite a semnalat că expansiunea a căpătat un caracter nesustenabil și a contribuit la ruperea corelației cu diferența de dobândă. Astăzi, balanța contului curent al Statelor Unite arată un deficit de aproximativ 2,4% din PIB, destul de stabil. O închidere a acestui deficit de către cursul de schimb ar necesita, probabil, o depreciere de aproximativ 10%. Totuși, nu există niciun motiv să considerăm acest deficit nesustenabil și, prin urmare, să credem că necesită o depreciere a cursului de schimb. Rolul balanței contului curent în explicarea cursului de schimb pare să fie puțin important în această etapă, chiar dacă poate deveni astfel în fața unor dezechilibre mai ample. Dinamica relativă a prețurilor, pe de altă parte, este corelată cu tendința cursului de schimb euro/dolar: inflația europeană relativ mai puternică este asociată cu un euro mai puternic. Cu toate acestea, este puțin probabil ca acest aspect să țină seama de mișcările recente.
Totuși, mai există un element care poate să fi influențat atitudinea investitorilor față de dolar: întorsătura mercantilistă în politica economică americană survenită odată cu inaugurarea administrației Trump. Cu puțin timp înainte de a-și asuma președinția, Trump a considerat dolarul „prea puternic”. Secretarul Trezoreriei SUA, Mnuchin, a declarat recent că „în mod evident, un dolar slab este bun pentru noi, în ceea ce privește impactul comerțului și al oportunităților”. Trump și-a corectat argumentul argumentând că vrea să vadă un dolar din ce în ce mai puternic, dar percepția că administrației Trump îi place un dolar slab pentru a completa politicile sale mercantiliste a devenit înrădăcinată.
Cu toate acestea, situația este mai complexă decât pare. De exemplu, reforma fiscală ar putea fi văzută ca fiind pozitivă pentru dolar, în măsura în care ajută la repatrierea profitului multinaționalelor americane, stimulează investițiile directe în Statele Unite și ușurează producția internă față de cea străină. Cu toate acestea, chiar și lăsând deoparte îndoielile cu privire la eficacitatea reformei în generarea unei repatrieri a profiturilor, consecința opusă ar putea apărea dacă înrăutățirea deficitului federal va muta balanța de economii și investiții către un deficit mai mare. Din această perspectivă, poate necesita un dolar mai slab.
REZERVE OFICIALE ȘI DOLLAR
Parțial legată de schimbarea politicii americane în urma alegerilor lui Trump este o altă teorie, care leagă slăbiciunea dolarului de modificările compoziției valutare a rezervelor oficiale. Recompunerea ar putea fi motivată de dorința de a proteja activele financiare ale țării de riscul sancțiunilor sau, mai general, de neîncrederea în politica externă și economică a SUA. Cu toate acestea, este foarte dificil pentru țările care trebuie să gestioneze rezerve valutare mari să își modifice în mod semnificativ compoziția. Practic, într-o fază de acumulare de rezerve vor trebui să fie și cumpărători de UST. Acest lucru este valabil mai ales pentru China, care are de gestionat peste 3000 trilioane de dolari în rezerve valutare.
Obligațiunile guvernamentale americane deținute de entități oficiale au revenit la creștere după declinul legat de contracția rezervelor valutare ale Chinei, care a avut loc între 2015 și 2016, dar rămân mai mici decât vârful anterior. Datele FMI privind rezervele arată de fapt o scădere a ponderii dolarului între sfârșitul anului 2016 și T2017 3 cu 2 puncte procentuale, de la 65,3 la 63,5%, în timp ce ponderea euro a crescut de la 19,1 la 20,0, 4,0% și cea a yenului de la 4,5 la 78,6%. 85,4%. Cu toate acestea, în ultimul an ponderea rezervelor oficiale alocate din punct de vedere valutar a crescut de la XNUMX% la XNUMX% și, prin urmare, modificările ar putea reflecta mai mult modificarea eșantionului decât o modificare reală a compoziției valutare.
Mai mult, scăderea poate reflecta și simpla depreciere a dolarului pe piețele valutare: în aceeași perioadă, dolarul s-a depreciat cu 6% la cursurile de schimb efective, astfel încât scăderea valorii rezervelor în dolari ar putea fi explicată pe jumătate prin un efect de îmbunătățire. Astfel, deși nu este nerezonabil să credem că o schimbare treptată către monede de rezervă non-dolar este în curs, este dificil de stabilit cât de mult ar fi putut afecta reechilibrarea monedei recenta slăbiciune a dolarului. Poate că, având în vedere tendința pozițiilor speculative față de dolar și importanța stimulilor cantitativi în influențarea cursurilor de schimb, nici nu este necesar să o menționăm.
DAR ESTE MIȘCAREA DOLLARULUI ATÂT DE EXCEPȚIONALĂ?
În concluzie, merită să aruncăm o privire asupra tendinței pe termen lung a ratelor de schimb medii ponderate în funcție de comerț. Din acest punct de vedere, mișcarea din 2017 își pierde mult din excepționalitate. Dolarul revine la media istorică, corectând o fază de supraevaluare care a caracterizat perioada 2015-16. Normalizarea completă ar necesita o depreciere suplimentară de aproximativ 5%. Poate că Trump nu a greșit în totalitate când a apreciat dolarul „prea puternic”.
Euro rămâne în normă deocamdată, dar abaterea de la media pe termen lung începe să se apropie de o abatere standard. Această situație nu este obișnuită: din 2000, doar în două cazuri cursul de schimb efectiv al euro a deviat de la medie cu mai mult de o abatere standard. În 2014, ocolul a fost de scurtă durată. Cu zece ani în urmă, însă, abaterea a durat peste doi ani înainte de a fi reabsorbită.
Pe de o parte, există și alte elemente care sugerează că o corecție se maturizează pentru a elibera excesul de presiune speculativă și care, de asemenea, ne fac să credem că euro este aproape de a fi supraevaluată.
Cu toate acestea, alte considerente sugerează că cursul de schimb euro/dolar ar putea fi astăzi la niveluri mai adecvate decât în urmă cu un an, având în vedere concentrarea mai mare asupra balanțelor comerciale care a avut loc după preluarea administrației Trump. Există motive să ne așteptăm la o slăbiciune suplimentară a dolarului, în ciuda indicației contrare din diferențele de rate. Închiderea APP, în special, reprezintă un risc potențial pentru evoluția cursului de schimb, deoarece lansarea sa pare să explice o mare parte a scăderii cursului de schimb euro/dolar la începutul anului 2015, iar reducerea treptată a acestuia explică parțial recuperarea aceluiași raport de schimb în 2017 și 2018.
°°° Autorul este șeful cercetării macroeconomice și al pieței de obligațiuni al Intesa Sanpaolo
