NUMAI CONSULTARE – La 15 ani de la prima criză sistemică: Managementul pe termen lung a capitalului, lecție învățată?

August 2013: Au trecut 15 ani de atunci colapsul managementului pe termen lung a capitalului (LTCM) și de la criza financiară din 1998. O poveste care merită reflectată. Da, pentru că dacă nu s-ar fi întâmplat criza LTCM, probabil că nu ar fi fost criza.”subprime” din 2008, falimentul de Lehman Brothers și, poate, nu am fi aici să vorbim despre relaxarea cantitativă a FED.

Când cazul LTCM a explodat, eram un tânăr manager de risc, mereu cufundat în modele matematice și munți de date: a fost o mare lecție de viață. Încerc să spun faptele.

Naștere

În 1992 John Meriwether, legendarul șef comercial al Salomon Brothers și al echipei sale, alături de cei doi laureați ai Premiului Nobel Myron Scholes e Robert Merton și fostul președinte al FED David Mullins, înființează LTCM. Este un „fond speculativ” care reprezintă rodul evoluției speciei financiare, unul în care practica de piață se îmbină cu fizică cuantică si cu cele mai multe teorii financiare sofisticate. Operațiunile desfășurate sunt înconjurate de o aură de mister și complexitate, dar prezența unor nume mari în rândul acționarilor înlătură orice îndoială cu privire la credibilitatea fondului.

Creştere

În 1995 și 1996 LTCM generează profituri de peste 40% și atrage mari investitori, incluzând Banca d'Italia, condus apoi de Antonio Fazio, care a investit în el prin intermediul Biroului de Schimb din Italia. Aproape toți operatorii „instituționali” cumpără LTCM. Îmi amintesc de cameo-ul când au venit „vânzările” să ne vadă pentru a ne vinde acțiuni la fond: erau geniali, eleganti, aroganți (...dar nu am cumpărat, din câte știu eu). Serena Torielli își amintește în schimb de secretara biroului din Londra, un fost model brazilian, evident frumos. Pe scurt, semnele succesului.

Afirmare

Fondul, atinge în 1998 mărimea gigantică de 130 de miliarde de dolari, cu un portofoliu de instrumente derivate cu valoare nominală de 1,25 trilioane USD. LTCM este un leviatan care folosește levier financiar de neimaginat până atunci. Activele sunt o cantitate monstruoasă de obligațiuni guvernamentale și derivate aferente. Multe dintre investițiile LTCM constau în „efectua comerțul” care sunt fundamentate în achiziționarea de titluri de stat europene periferice (de exemplu italiene, elene, spaniole), față de care LTCM vinde titluri germane sau americane. Ideea este că, din cauza intrării în vigoare a monedei euro, randamentul obligațiunilor italiene, de exemplu, trebuie să convergă la nivelul celor germane. Pe scurt, acestea sunt pariuri pe spread-uri. Dar există și investiții în valutele țărilor emergente și în obligațiuni guvernamentale nelichide.

Aparatul se blochează

În vara lui 1998, Rusia se prăbușește: Datoria Rusiei este nerevenită și rubla se depreciază devastator față de dolarul american. Este un film binecunoscut: investitorii fug de investițiile cu risc mai mare pentru a se muta în cele „adăpost sigur”, cum ar fi obligațiunile germane și americane. Spreadurile italiene ale obligațiunilor spaniole și ale altor obligațiuni relativ riscante se lărgesc dramatic. În scurt, piața ia direcția diametral opusă celei sperate de LTCM. Începe să piardă munți și munți de bani. „Teoria LTCM” încetează dramatic să funcționeze.
În septembrie 1998, pierderea LTCM este de peste 90%. Datorită mărimii fondului și utilizării pe scară largă a instrumentelor derivate încheiate cu multe contrapărți diferite, contagiunea se extinde și sistemul financiar internațional este în pericol. Parcă s-ar scufunda o insulă mare, cu riscul de a provoca un tsunami gigantic în ocean capabil să inunde cele cinci continente.

Medicament

Intervine FED, apoi guvernat de Alan Greenspan, cu "bailout” care implică, fără prea multe alegeri, băncile creditoare ale LTCM: fondul este de fapt”Prea mare pentru a eșua” (în anii următori voi auzi această frază repetată de multe ori). Fed reduce ratele dobânzilor și inundă piețele cu lichiditate, pentru a permite băncilor implicate în „bailout” să împrumute bani în condiții favorabile.

Lecția de istorie

• Am prins conceptul imediat risc sistemic urmărirea prin intermediul unui ecran Bloomberg a prețurilor tuturor claselor de active „riscate” scad simultan cu o viteză necontrolată.
• Sistemul financiar era în pericol de a imploda din cauza unui grup de oameni foarte inteligenți și prea încrezători care au preluat riscuri uriașe în convingerea că nimic nu poate merge prost. Acest model s-a repetat în următorii 15 ani. Cu adăugarea unui ingredient, „pericol moral”: aproape certitudinea că, dacă lucrurile merg prost, a fi „Prea mare și eșuează” te salvează.
• LTCM a fost o problemă din cauza Dimensiuni pe care a reușit să-l realizeze datorită sprijinului marilor investitori, inclusiv băncilor centrale. A fost o manifestare a acestui lucrunebunia umană pe care am învățat să o acceptca o trăsătură tulburătoare a speciei noastre: gândiți-vă, băncile centrale, adică custozii ordinii financiare, au investit în LTCM, s-au angajat într-o connivență intensă cu acesta și, când a devenit Armaghedon, l-au salvat. La urma urmei, nu erau multe alte opțiuni disponibile.
• Il flux violent și durabil de lichiditate care elimină orice risc sistemic și economic a devenit cursul standard de acțiune. În ciuda distorsiuni uriașe pe care o provoacă pe pieţe şi în economia reală.
• Din „quant”, am atins „partea întunecată” a modelelor: aproape niciodată nu funcționează perfect în lumea financiară. Și adesea, cei cu frâiele puterii folosesc modelele ca un cal troian a se îmbogăți, făcând orice idee demente să treacă prin farmecul științei (cazul creditelor ipotecare este izbitor"subprime”, când posibilitatea ca ipotecile să eșueze simultan a fost exclusă cu înțelepciune – ceea ce au făcut în mod corespunzător, cu consecințele pe care le cunoaștem – pentru a avea ratingul maxim asupra titlurilor care erau doar mormane de gunoi financiare).