Există două moduri de a privi anul 2018 și de a-l trata pe piețe. Primul este Balul Excelsior, narațiunea îngâmfată a averilor magnifice și progresive ale unei lumi care a început să crească din nou puternic și fără inflație. În ciuda acestei desfășurări triumfătoare a forțelor productive, guvernele și băncile centrale, care după manual ar fi trebuit deja să înceapă să readucă băuturile alcoolice care erau folosite pentru a încălzi atmosfera în bucătărie și pivniță, pot continua (tocmai pentru că nu există inflație) să distribuie cu impunitate cocktailuri fiscale expansive și șampanie monetară euforică.
De aici sentimentul unui 2018 destinat să reproducă 2017, cu obligațiuni stabile, comprimarea suplimentară a spread-urilor de credit, profituri în creștere, multipli de acțiuni în continuare în expansiune și bursele urcând cu încredere la niveluri noi și mai ridicate decât oricând.
Al doilea mod de a privi anul 2018 este ascensiunea fluviului în pădure, Congo-ul Conrad, Mekong-ul Coppola, Orinoco-ul Aguirre-ul Herzog. Natura este luxuriantă și obscen de bogată, este suficient să întinzi mâna pentru a avea tot ce îți dorești, dar este și plină de capcane, foșnet, șoapte la fel de tulburătoare precum tăcerile bruște. Și în inimile navigatorilor, amintirea lumii sigure din spatele lor dispare încet, iar anxietatea, frica de necunoscut, un sentiment de singurătate și conștientizarea unui sfârșit al călătoriei, oricât de îndepărtat, va fi inevitabil dramatic.
Am avut un exemplu de prevalență a primei narațiuni în primele zile ale acestui nou an, când un sentiment de euforie, pentru prima dată în mai bine de zece ani, a pus stăpânire pe piețe și, de asemenea, a infectat mințile la care am ajuns. cunoscute ca sobre și echilibrate. Și astfel, între o surpriză macro pozitivă și alta, am auzit de la manageri de valori ferm observatori precum Buffett sau Tepper afirmă că piața nu este atât de supraevaluată pe cât pare și care, calculând profiturile așteptate în continuare în creștere și reducerea impozitelor, nu este mai scumpă, din punct de vedere valoric, decât era în urmă cu un an la această oră.
A doua narațiune a influențat în schimb ultimele câteva sesiuni, când piețele au încetat să-și mai folosească ochii pentru a privi faptele reale și au început să-și îngrijească urechile spre foșnetele și șoaptele venite din pădure. Se pare că China vrea să-și reducă achizițiile de trezorerie. Se pare că Trump este pe cale să se retragă unilateral din NAFTA. De asemenea, pare a fi nebun. O cerere de demitere în baza celui de-al XNUMX-lea amendament (incapacitate fizică sau psihică) este aparent în pregătire. Se pare că Marele Inchizitor Mueller are suficient material în mână pentru a precipita lucrurile și se pregătește să-l interogheze pe Trump.
Se pare că Merkel, la o sută de zile după vot, întâmpină obstacole mai serioase decât se credea anterior în formarea unui guvern cu SPD. Se pare că BCE dorește să întărească îndrumările privind ratele deja în următoarele luni.
Și dacă China cumpără mai puține trezorerie, ratele cresc. Și dacă ratele cresc, multiplii de acțiuni se contractă și piețele de valori scad. Și dacă NAFTA dizolvă Canada și Mexicul intră în recesiune, extremistul Obrador devine președinte în Mexic, multinaționalele fug la nord de Rio Grande, unde costurile de producție sunt mult mai mari, așa că inflația crește și profiturile scad. Și dacă Trump este pus în frâu și Washingtonul devine neguvernabil, încrederea creată de reforma fiscală se dizolvă într-o clipă.
Iar dacă Merkel nu reușește și ne întoarcem la urne, riscăm să sărim peste planul lui Macron pentru Europa, care are un program strâns și trebuie implementat înainte de alegerile europene din 2019. China neagă intenția de a cumpăra mai puține trezorerie (este bine să îi trimiți avertismente lui Trump, dar de ce să te rănești și să faci ca cele două trilioane de rezerve chineze investite în guvernul SUA să scadă în valoare?). Și dacă Trump ar anunța retragerea americanilor din NAFTA, atunci ar trebui să obțină aprobarea Congresului (dificil) și să aștepte încă șase luni pentru a-l deveni executiv.
Șase luni timp în care negocierile vor continua până la o foarte probabilă revizuire a tratatului, care este adevăratul obiectiv al lui Trump. Cât despre Europa, teatrul politicii germane va mai dura încă câteva săptămâni, dar în cele din urmă, aproape sigur, vom avea un guvern care va începe fulgerător. Și în ceea ce privește BCE, se vor face niște acrobații lingvistice, precum la Sintra în iulie anul trecut, pentru a spune că creșterea este puternică și mai bună decât se aștepta, dar programul stabilit pe QE nu va fi schimbat (cel mult va fi a indicat ca mai puţin probabil capătul de coadă al ultimului sfert ipotetizat de Draghi).
Ideea este una și una, inflația. Până nu va crește, normalizarea va fi lentă și nu va consta într-o revenire la rate reale pozitive. Cel mult, ratele reale vor avea voie să crească spre zero. În ultima perioadă s-a vorbit mult despre creșterea târâtoare a inflației și aici și colo am văzut chiar ceva. Sincer, totuși, este încă prea puțin.
De asemenea, remarcăm, în toate sondajele companiilor din America, Germania și Japonia, o dificultate tot mai mare în găsirea de personal. În același timp, însă, observăm că companiile nu urmăresc candidații oferindu-le salarii mai mari și încearcă să se mulțumească cu personalul pe care îl au la dispoziție sau, eventual, cu automatizări și productivitate crescută. Suntem de acord, apa este mereu mai fierbinte, dar punctul de fierbere, inflația în toată regula, încă nu este atins. Și, pe de altă parte, prevenirea, prin creșterea dobânzilor înainte de ceea ce a fost deja anunțat, riscă să scadă nivelul activelor financiare și să răcească climatul de încredere prea devreme.
Pe scurt, 2018 se profilează cu o narațiune dublă. Pe de o parte, datele reale, foarte bune până la proba contrarie, pe de altă parte, ascultarea anxioasă a oricărui zgomot care ar putea să semene chiar și de departe cu o dovadă a contrariului. Rezultatul este o creștere treptată a volatilității (trecerea de la o narațiune la alta și invers), o posibilă creștere lentă a ratelor reale, inflația așteptată pe termen lung și prima pe termen în obligațiuni și o posibilă oprire (și indiciu de inversare a tendinței). ) în procesul de extindere a multiplilor de capitaluri proprii. Toate combinate cu o modestă depreciere suplimentară a dolarului. Pe de altă parte, acest lucru nu duce la nicio scădere generalizată, semnificativă sau de durată a activelor financiare, cel puțin pentru acest an sau până când inflația apare efectiv.
