Remarca lui Janet Yellen despre stocul destul de mare a fost asociată în multe comentarii cu remarca la fel de neașteptată a lui Greenspan din 5 decembrie 1996, despre exuberanța irațională. Optimiștii, majoritatea, au subliniat imediat că declarația lui Greenspan a declanșat imediat o scădere de zece zile, care a urmat, totuși, incluzând și corecția datorată crizei asiatice din 1997-98, trei ani în general splendidi pentru acțiuni. În acei trei ani, SP 500, care în cei 16 anteriori crescuse de șase ori valoarea, a trecut de la 744 la 1516, în timp ce Nasdaq, după cum se știe, s-a descurcat și mai bine. Pentru optimiști, așadar, cea a lui Yellen a fost o simplă reamintire, o invitație de a încetini. Poartă-te, să știi că suntem cu ochii pe tine, nu fi prost. Fii bun, mergi încet și poți merge unde vrei.
Poate fi așa, dar se pare că vedem ceva mai mult. În primul rând, Greenspan, în 1996, s-a exprimat în stilul său obișnuit întortocheat și indirect, punând pur și simplu o întrebare, aproape un gând cu voce tare (care într-adevăr i-a trecut prin minte, după cum a afirmat mai târziu, în timp ce era scufundat în cada). Cum, a spus el, vom ști când exuberanța irațională a împins valorile activelor prea sus? Prin urmare, Greenspan a pus o întrebare, dar nu a dat un răspuns. Yellen, dimpotrivă, a ajuns direct la subiect cu o brutalitate sinceră. Nu numai că stocul este destul de mare, a spus el, dar obligațiunile lungi vor avea o scădere destul de mare când vom începe să creștem ratele. O a doua diferență este că Greenspan, în 1996, a pus o întrebare filozofică fără să o urmărească până trei ani mai târziu, când a revenit asupra subiectului pentru a spune că cumpărarea de startup-uri tehnologice avea sens dacă le înțelegeai ca bilete de loterie cu mulți învinși și puțini câștigători. . În plus, Greenspan a teoretizat întotdeauna că bulele sunt recunoscute doar atunci când au izbucnit și că este inutil să încerci să le oprești în prealabil. Din 2009, însă, a dominat ideea că piețele ar trebui nu numai monitorizate îndeaproape, ci și ținute în lesa scurtă.
Pe cât de filozofic a fost Greenspan, așadar, pe atât de activ este Yellen. Câinii ciobănesc, care gândesc în mod notoriu în germană, sunt obișnuiți să spună Fuss (picior) când trebuie să urmărească mișcările omului pas cu pas, Sitz când trebuie să se așeze cu bărbatul încă lângă ei și Bleib (stau) când omul pleacă și ei trebuie să rămână nemișcați. Bleib este cel mai dificil ordin de predat, deoarece câinele, de la sine, ar dori întotdeauna să-l urmeze pe bărbat. Până ieri, ordinul pe care băncile centrale îl dăduseră piețelor era Getz (go). Vă rog, domnilor, cumpărați, undă verde și câștiguri garantate pentru toată lumea. Nu fi timid și nu sta în numerar. Fiind considerată cel mai eficient mijloc de transmitere a politicii monetare, activele financiare au fost împinse la limită, cea a randamentului zero pentru obligațiuni și cea a decenței pentru acțiuni. Acum, fără să treacă prin Fuss, Bleib intime. Să sperăm că și economia se va putea îmbunătăți, dar piața nu o va putea însoți și va trebui să rămână cât mai fermă. Dacă nu reușește să facă acest lucru, așa cum este probabil, va fi chemat periodic la ordine cu ordine mai peremptorii. În spatele acestei schimbări de atitudine se află un fapt cam greu de acceptat, dar mai devreme sau mai târziu inevitabil.
Băncile centrale, în special Fed, nu mai au nevoie de piețe, care într-adevăr riscă, de acum înainte, să fie un obstacol în calea manevrei. Numai în China Getz este încă în vigoare. Dar de ce acum? Economia americană continuă să dezamăgească, cea chineză aproape că s-a oprit, cele emergente stagnează. Europa merge bine, dar odată cu refacerea euro și a petrolului și cu ratele în creștere, reaccelerarea nu va fi atât de puternică. De ce, atunci, să vorbim despre creșterea ratelor (și, de asemenea, cu un anumit entuziasm și convingere) chiar acum? Care este graba, când nici măcar nu e inflație? Oricine gândește în acest fel uită un fapt fundamental. Ratele nu sunt crescute pentru a reduce creșterea (nici măcar șoimii radicali nu urăsc creșterea), ci pentru a preveni inflația să vină. Manualele (pentru cât mai valorează) învață că inflația salarială începe rapid de îndată ce este atinsă ocuparea deplină a forței de muncă. America va fi ocupată deplin până la sfârșitul anului. Nu contează dacă crește mult sau puțin, inflația începe la fel. Ai grijă ce îți dorești, se spune adesea în engleză. Piețele bursiere au încurajat de-a lungul anilor progresul constant al Americii către ocuparea deplină a forței de muncă. Urcând și construind încredere, ei au contribuit la producerea ei înșiși. Pe măsură ce se apropie însă, ocuparea deplină a forței de muncă devine ambivalentă.
Pe de o parte înseamnă o cerere mai mare de consum, dar pe de altă parte implică normalizarea rapidă a ratelor dobânzilor. Desigur, acest tur, atât de bogat pentru piețe, a fost mizerabil pentru economia reală. Productivitatea nu a crescut de patru ani și asta înseamnă că suntem pe cale să ajungem la capătul ocupării depline fără a fi înregistrat o creștere prea mare. Cu puțină productivitate și puțin credit (chiar dacă la costuri reduse) nu se puteau face minuni. Din fericire, normalizarea dobânzilor aduce cu sine și câteva elemente pozitive. Cei care plănuiau să cumpere o casă cu un credit ipotecar (sau, dacă este o companie, să facă o achiziție) puteau să-și ia ușura până când ratele dobânzilor păreau destinate să rămână la zero pentru totdeauna. Odată cu creșterea care se profilează, cererea de locuințe și fuziuni și achiziții se va accelera, beneficiind multe sectoare de capital. Ocuparea deplină a forței de muncă, pe de altă parte, stimulează întotdeauna investițiile în tehnologie și software, conducând astfel, în timp, la o creștere a productivității. Drona de livrare a corespondenței devine mai atractivă pe măsură ce costul muncii umane continuă să crească. Ocuparea deplină a forței de muncă duce întotdeauna la o creștere a imigrației, legală sau de altă natură, ceea ce atenuează creșterea salariilor.
Europa este încă departe de ocuparea forței de muncă deplină, deși nu atât de departe pe cât ar sugera datele oficiale. BCE estimează revenirea la ocuparea deplină a forței de muncă pentru sfârșitul anului 2017 și asta ne garantează rate oficiale la zero pentru încă doi ani. Capătul lung al curbei și piețele de valori, totuși, vor reduce progresul ciclului economic în avans. Bursele vor compensa cu ușurință ratele cu câștiguri în creștere, obligațiunile vor trebui să se descurce singure. Ocuparea deplină a forței de muncă și normalizarea ratelor, în sine, rareori înseamnă încetarea creșterii bursiere, dar conduc întotdeauna la un interludiu de turbulențe. Pentru a minimiza această turbulență, Yellen a adus o parte din ea până în prezent. Bursa americană ține pentru că dolarul scade, cea europeană pentru că euro își revine. Suma nu este zero, este negativă. Dolarul caută un nivel suficient pentru a reporni economia americană fără a afecta redresarea europeană. Probabil că nu suntem departe de acest nivel. Corecția europeană, agravată de aprecierea monedei euro, face piețele noastre mai atractive. Petrolul și valuta sunt la niveluri de echilibru. Cea mai macroscopică distorsiune, cea de pe obligațiuni, a fost parțial corectată. În general, câinele se descurcă destul de bine.
