În călătoria neexploatată în lumea politicii monetare neconvenționale, ratele dobânzilor negative au făcut un pas prea departe. Pe scurt, politica privind rata dobânzii negative (NIRP) eșuează: ratele negative distrug capitalul, subminează sistemul financiar și nu au reușit până acum să genereze suficientă creștere nominală a PIB-ului pentru a reduce nivelurile deja foarte ridicate ale datoriei. Pe fondul îngrijorărilor cu privire la extinderea politicii monetare, factorii de decizie politică monetară, în frunte cu Japonia, avansează în continuare pe drumul care duce la monetizarea datoriilor.
Deși impactul său asupra creșterii este limitat, relaxarea cantitativă (QE) a funcționat într-o oarecare măsură în SUA. În schimb, împingând ratele în teritoriu negativ, BCE și BoJ trimit un semnal de preț greșit, erodând încrederea investitorilor în eficacitatea politicii monetare. Credem că investitorii au motive întemeiate să fie îngrijorați: în ciuda eforturilor depuse de factorii de decizie politică, creșterea creditului în Japonia se ridică la doar 50 de miliarde de dolari pe an într-o economie de 4,5 trilioane de dolari. Zona euro este și mai anemică, cu o expansiune a creditului de 45 de miliarde de dolari într-o economie de 26 de trilioane de dolari. În opinia noastră, beneficiile unor rate mai mici ale dobânzilor s-au epuizat.
Având în vedere eșecul NIRP de a revigora economia, factorii de decizie se pregătesc pentru următoarea fază, și anume reducerea datoriei ca pondere din PIB pentru a porni creșterea PIB-ului nominal. La sfârșitul lunii martie, premierul japonez Shinzo Abe a cerut ca cheltuielile pentru anul fiscal 2016 să fie concentrate la începutul anului, acolo unde este posibil, și ca un nou pachet economic să fie în vigoare până în mai. Deși poate nu atât de aproape de acțiune, BCE pare să urmeze o linie de gândire similară cu cea a japonezilor. În cadrul conferinței de presă de la ședința BCE din martie, președintele Draghi a fost întrebat despre „metoda elicopterului” (un stimul fiscal continuu) și nu a exclus în mod explicit această posibilitate. Întrebat despre aceeași problemă o săptămână mai târziu, economistul BCE Praet a părut în favoarea acestui tip de politică.
Credem că Japonia ia în considerare o schimbare de politică ca o acoperire împotriva amenințării Chinei. A crescut conștientizarea faptului că impozitarea pozițiilor în numerar nu funcționează, mai ales având în vedere îmbătrânirea demografică a Japoniei. Au existat speculații rapide că Japonia pregătește un pachet de stimulare fiscal în valoare de între 5 și 10 trilioane de yeni, care include amânarea majorării propuse a impozitului pe consum. O astfel de politică ar necesita probabil o emisiune suplimentară de obligațiuni guvernamentale. Dacă, de exemplu, ar fi structurat ca o expansiune fiscală finanțată prin emiterea de perpetue zero-cupon, pe care BoJ ar fi obligat să le cumpere, ar fi „bani elicopter”, adică bani distribuiți gratuit publicului. QE în sine nu este bani elicopter, deoarece în schimbul acordării banilor băncilor, băncile centrale primesc obligațiuni guvernamentale și alte active, în timp ce metoda elicopterului necesită și un stimulent fiscal din partea guvernului.
În mod clar, o mișcare către monetizarea datoriilor prin bani elicopter ar fi o ruptură majoră cu strategia actuală a guvernului și a băncii centrale. O schimbare de politică la o scară care să implice utilizarea termenului de bani de elicopter poate să nu fie iminentă, dar direcția luată de gândirea factorilor de decizie devine clară și influențează opiniile noastre pe termen lung pe piață. Toate acestea apar într-un mediu de piață în care consensul consideră că, cu randamente atât de scăzute sau chiar negative, investitorii trebuie să își asume mai multe riscuri (risc de lichiditate, risc de transport și risc de credit) pentru a genera randamente. O „cădere de elicopter” ar putea reduce valoarea banilor și ar putea distruge în continuare bogăția; unele piețe nu sunt pregătite să facă față unei schimbări majore de politică fără a distruge permanent capitalul.
În acest context, investitorii trebuie să se gândească la cum să-și structureze portofoliul, pe măsură ce accentul factorilor de decizie se îndreaptă spre monetizarea datoriilor. Credem că acest nou nivel de represiune financiară ar crea în mod clar un mediu favorabil îndepărtării de alocările tradiționale de portofoliu pe termen lung, în care ar fi adecvată investiția în active lichide, mai degrabă decât nelichide. Ne așteptăm ca aurul să crească în atractivitatea sa, iar investitorii ar putea dori să crească pozițiile de numerar, având în vedere incertitudinea mult mai mare cu privire la direcția viitoare a politicii monetare. Volatilitatea pieței va crește probabil semnificativ. Dacă Japonia este pionierat în metoda elicopterului, este probabil ca yenul să se deprecieze (experimentul japonez anterior de stimulare fiscală, finanțat de JGB, în anii 30 a provocat o devalorizare bruscă a yenului). Investitorii vor trebui, de asemenea, să ia în considerare probabila creștere bruscă a randamentelor pe termen lung atunci când și dacă băncile centrale se îndreaptă către monetizare.
