O fenômeno de fórum de compras - ou seja, a incorporação de empresas italianas noutros países da UE - é um grave problema para a economia italiana, que agrava o subdesenvolvimento estrutural do nosso mercado de capitais, numa fase em que este seria chamado a desempenhar um papel central no empresas de apoio nos projetos de investimento necessários para enfrentar as transformações ecológicas e digitais e os desafios de autonomia estratégica e encurtamento das cadeias de abastecimento colocados pela crise geopolítica.
Porque grandes empresas italianas vão para o exterior
Problema que corre o risco de se tornar dramático quando envolve empresas industriais de particular importância (antes teriam se autodenominados "campeões nacionais"), tanto pelo valor estratégico de suas atividades quanto pelo potencial de crescimento. Além disso, as transferências de empresas industriais para o exterior envolvem o risco de, se forem seguidas (como costuma acontecer) pela mudança para o exterior também do mercado de cotações, a lista italiana torna-se ainda mais concentrada em empresas financeiras e, em particular, em bancos, tornando-se mais exposta às flutuações dos seus preços de mercado.
O abandono do sistema italiano, ainda que nas formas limitadas de transferência da sede social (hoje particularmente facilitadas pela instituição euro-comunitária de transformação transfronteiriça de empresas introduzida pela Diretiva da UE 2121 de 2019 e transposta para o nosso ordenamento jurídico pelo Decreto Legislativo 19 de 2023) ou do mercado de listagem (listing shopping ), tem de facto um impacto sistémico que cresce ao longo do tempo: com a sede social ou com o mercado de listagem transfere-se toda uma fatia do ecossistema, constituído por actividades de elevada qualidade e alto valor acrescentado, que estão tanto dentro das empresas envolvidas quanto no mundo dos prestadores de serviços profissionais que gravitam em torno dessas empresas.
A fuga de empresas da Itália: é um problema de regras de governança e não de tributação
A fuga de empresas da Itália não depende tanto de arbitragem fiscal, mas de regras de governança e vigilância.
As razões para transferência para a Holanda das muitas empresas italianas cotadas não residem tanto nas avaliações da arbitragem fiscal, embora a onerosidade e imprevisibilidade da tributação italiana das empresas seja certamente um problema grave, muito menos na necessidade estratégica de assumir uma maior vocação internacional, embora sem dúvida de outro país sistemas, como o da Holanda, oferecem claras vantagens competitivas em relação ao sistema italiano.
Pelo contrário, é forum shopping, ou seja, a possibilidade de adotar as regras corporativas e o modelo de supervisão do país de destino, para representar o principal impulsionador das escolhas de realocação corporativa. Regras corporativas e modelo de supervisão que, embora totalmente alinhados com a harmonização europeia e, portanto, certamente não definíveis como "paraísos corporativos", são percebidos como mais alinhados com as necessidades de crescimento das empresas do que as italianas.
Entre estes certamente há aqueles sobre o voto aumentado, que permitem configurar a utilização desta ferramenta com muito mais flexibilidade e amplitude, mas também:
- as regras sobre sistema de nomeação de diretor, basicamente deixado à autonomia estatutária,
- aqueles em quorum para a reunião extraordinária, que prevêem maioria simples se estiver presente mais de metade do capital social, como por outro lado as diretivas europeias permitem,
- aqueles em OPA, que permitem ferramentas de defesa mais eficazes contra aquisições hostis,
- le procedimentos de aprovação de prospectos, que permitem uma maior rapidez e previsibilidade de tempos, condição necessária para poder aproveitar as "janelas de mercado" adequadas, e uma redução de custos através de prospectos mais enxutos (em média 200 páginas contra uma média de 400 páginas em Itália).
O sistema corporativo italiano é menos competitivo que o holandês: precisa ser reformado
São todos aspectos em que o o sistema italiano não é apenas menos competitivo relativamente aos Países Baixos, mas também desalinhados face aos outros principais países europeus e não europeus, devido a um recurso sistemático ao gold plating, na legislação e nas práticas de supervisão, nas áreas abrangidas pela harmonização europeia, e devido a uma acúmulo de regras específicas, adotadas em fases de particular delicadeza para o mercado italiano, e que hoje poderiam ser repensadas.
O objectivo não deveria, certamente, ser comprometer a protecção da poupança, mas pelo contrário concentrar esta protecção em fenómenos verdadeiramente relevantes: a criação de um sistema regulatório que reduzisse o risco de as nossas empresas se deslocarem para o estrangeiro permitiria, de facto, salvaguardar aquelas virtuosas componentes da nossa sistema que, aplicando-se apenas às empresas italianas, são anulados com a transferência para o exterior.
Pense sobre transações com partes relacionadas que na Itália tem uma disciplina justamente muito mais rígida do que em outros países europeus, inclusive na Holanda. Ou o Código de Governança Corporativa que na Itália exige padrões comportamentais e de transparência não presentes em outros países e certamente não na Holanda.
Nem a preocupação com a situação parece justificada perda de contestabilidade de controle que surgiriam com o aprimoramento do voto majorado e múltiplo. Na verdade, estas ferramentas seriam utilizadas sobretudo por empresas que já são incontestáveis, pelo que o único efeito seria passar de uma situação de empresas incontestáveis que desistem de crescer para uma situação em que estas empresas, permanecendo não - contestável, pode crescer . O mercado avaliará então a real capacidade de traduzir esse potencial em crescimento efetivo.
Não surpreendentemente, porém, as 9 empresas industriais italianas que fizeram forum shopping na Holanda viram esta estratégia recompensada, vendo em média o valor total da bolsa multiplicar-se por 3 (de 50 mil milhões para mais de 150 mil milhões) e mantendo-se a grande maioria cotada na bolsa de Milão. As atividades de forum shopping na Holanda estão associadas a um maior ativismo na frente de aquisições por empresas que transferem suas sedes para lá. Uma evidência que parece acompanhar a maior valorização no mercado justamente pelo fato de essas empresas familiares, graças a mecanismos como o aumento de votos, fortalecerem e multiplicarem as opções estratégicas de crescimento, sendo muitas vezes recompensadas pelo mercado.
assônimo portanto, acredita que o problema das empresas que abandonam o sistema italiano não pode ser subestimado e que as preocupações com a baixa competitividade do mercado de capitais italiano são bem fundamentadas e requerem ações corretivas urgentes.
Este problema pode ser resolvido através de um reforma estrutural do quadro regulamentar e abordagens de supervisão, em relação às quais as recentes iniciativas do Governo são apenas um primeiro passo, importante mas não exaustivo.
Voto aumentado e voto múltiplo: como alterá-los
O atual regulamento de voto aumentado e múltiplo, introduzido em 2014, foi um primeiro passo do ordenamento jurídico italiano para superar o princípio "uma ação um voto" e promover maior competitividade no mercado interno.
Até o momento, o aumento da votação foi adotado por um número significativo de empresas listadas (70), enquanto o voto múltiplo teve um sucesso decididamente mais limitado (6 empresas listadas). Apesar das possibilidades ainda limitadas de reforço dos direitos de voto atualmente permitidos, as sociedades recentemente cotadas olham com interesse para esta ferramenta de crescimento: quase dois terços das sociedades cotadas nos últimos cinco anos adotaram direitos de voto acrescidos (18) ou múltiplos (4) .
Um dos aspectos mais limitantes da atual disciplina de votação ampliada e múltipla parece ser excessivo limitação do fator de multiplicação (respectivamente 1:2 na aumentada e 1:3 na múltipla) o que não se afigura suficiente para incentivar uma empresa com forte concentração accionista a colocar uma parte significativa do capital social junto do público e, por conseguinte, a sustentar o seu crescimento .
Face a estas considerações, a Assonime concordou com a proposta contida no artigo 13.º do projeto de lei de alteração do atual regime do voto múltiplo (art. 2351.º do Código Civil), elevando para 10 o fator de multiplicação que pode ser introduzido pelas sociedades não cotadas face à listagem: trata-se de uma medida concretamente funcional para favorecer a listagem de sociedades que ainda lutam para utilizar rentavelmente o mercado de capitais e que se mostra coerente com as necessidades de maior competitividade do nosso ordenamento jurídico acima indicadas e com as indicações do Livro Verde do MEF.
Paralelamente, porém, considera-se oportuno completar esta proposta com uma medida complementar, destinada a responder às necessidades não só das sociedades em vias de admissão à cotação, mas também das já admitidas à cotação no mercado regulamentado nacional. Estes últimos - na ausência de um reforço adequado dos direitos de voto - ficam excluídos de potenciais operações extraordinárias funcionais ao crescimento e à criação de valor no longo prazo, a menos que sejam realizadas - como ensina a prática - através da migração para sistemas que já oferecem essas ferramentas de capacitação de voto. Além disso, a recente harmonização das regras europeias sobre transformação corporativa transfronteiriça (implementada na Itália com o Decreto Legislativo 19 de 2023) tornou de fato completamente livre escolha do direito societário a que sujeitar as empresas tornando muito acessíveis estas instituições de valorização do voto presentes noutros ordenamentos jurídicos europeus.
Com base nessas considerações, a Assonime manifestou-se favorável à ampliação do conteúdo do artigo 13 do projeto de lei, atualmente voltado apenas para a regulamentação do voto múltiplo, com proposta para reformar o sistema de votação aumentada, aumentando o fator de multiplicação do atual 1:2 para o máximo de 1:10, alinhando-se assim com a proposta de aprimoramento do voto múltiplo.
Esta proposta responde à necessidade concreta de também proporcionar às sociedades já cotadas a possibilidade de recorrer a um marco regulatório mais competitivo, capaz de facilitar o seu crescimento através de um instrumento que, ao mesmo tempo, garante também a igualdade de tratamento dos acionistas. Como se sabe, de facto, o aumento do direito de voto não constitui uma categoria de ações mas está associado à detenção de ações (ações de fidelidade) e está, como tal, à disposição de todos os acionistas.
Ampliar o voto majorado e o voto múltiplo pelo sistema opt-in e não opt-out
O fortalecimento adicional do voto positivo com um aumento do fator de multiplicação de 2 para 10, poderia ser introduzida por meio de uma norma que permitisse que as empresas prestassem estatutariamente (Opt-in) a possibilidade de aumentar o aumento de votos em relação ao alongamento do período de titularidade com uma relação incremental de, por exemplo, 1 voto a cada 12 meses de titularidade, até o máximo de 10 votos por ação, deixando assim total autonomia estatutária às empresas quanto à sua introdução (ao contrário do modelo francês onde foi introduzido ex lege com cláusulas de opt out) e sempre introduzindo limites importantes para a lei para o seu exercício respeitando um princípio de protecção das minorias.
