Ultrapassar o tabu de monetizar o défice para salvar o euro

1. TRÊS PERGUNTAS E TRÊS ERROS

Sessenta anos depois do Tratado de Roma, as conquistas do processo de integração europeia, a União Europeia e a moeda única, parecem muito mais frágeis do que se poderia imaginar há poucos anos. O crescimento de movimentos antieuropeus por toda a Europa é uma realidade, embora com peso e características diferentes, nos principais países da Zona Euro. A vitória do candidato antieuropeu nas eleições para a presidência francesa ainda não é considerada provável, mas sem dúvida o acontecimento passou da categoria de impossível para a de baixo grau de probabilidade.

Nesse contexto, as perguntas que precisam ser respondidas são pelo menos três, interligadas. Quais são as condições objetivas para a sobrevivência do processo de integração europeia, em qualquer uma das formas imaginadas, e para evitar um caminho de desintegração na direção oposta? A moeda única é essencial no plano europeu ou é preciso preparar-se para um retrocesso? Acima de tudo, o que fazer para fortalecer a união monetária?

Para compreender o significado das três questões, é melhor começar por um diagnóstico, nomeadamente os três incontestáveis ​​fracassos mortais da união monetária, naturalmente acompanhados de importantes sucessos, mas que não compensam os primeiros. São eles a falha substancial no processo de convergência e eliminação dos desequilíbrios macroeconómicos internos, a falha na coordenação das políticas macroeconómicas, ou seja, entre a política monetária e a política fiscal, a consequente falha na correção dos desequilíbrios externos.

O superávit comercial alemão não é compatível com a política monetária do BCE e com os pedidos de coordenação macroeconômica com o resto do mundo necessários para evitar soluções conflitantes. Mas este excedente é, por sua vez, também consequência, como têm apontado as autoridades alemãs, da tentativa de utilização do instrumento monetário para suportar o crescimento da Zona Euro sem conseguir, ao mesmo tempo, corrigir os seus desequilíbrios internos.

De facto, o euro implica taxas de câmbio fixas dentro da zona euro e a taxa de câmbio, como qualquer outro preço, quando não é livre de flutuações, não pode representar um instrumento de reequilíbrio macroeconómico entre os países membros. Isso implica que é necessário prever outras ferramentas de reequilíbrio para permitir que as economias converjam e não diverjam.

As três falências são resultado de uma política econômica baseada em uma estratégia de ajuste econômico e fiscal que não tem levado a resultados positivos. Desde a crise de 2008, a zona do euro não cresceu e não conseguiu absorver o desemprego que surgiu. Disseram-nos que o objectivo de convergência interna, ou seja, o reajustamento entre países fracos e fortes, deveria ser prosseguido através da deflação interna (ou seja, redução de preços e salários) nos primeiros, e obtivemos uma deflação geral contra a qual com muita dificuldade combatemos o BCE.

Disseram-nos que a consolidação fiscal deveria ser o principal objetivo a ser perseguido, apesar da recessão, também para forçar os países relutantes a aceitar a deflação doméstica. Obtivemos deflação, mas não consolidação fiscal, pois as dívidas públicas continuaram crescendo não só na Itália (lembre-se que o pacto fiscal pretendia colocar a relação dívida/PIB em trajetória descendente).

2. O CRESCIMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA NA ZONA DO EURO

De 2007 a 2016, a dívida pública bruta na zona euro aumentou mais de 25 pontos percentuais do PIB (de 65,0 para 92,2 por cento), apesar da Alemanha ter travado esta dinâmica agregada. No mesmo período, a dívida pública francesa aumentou 35 pontos percentuais do PIB, a espanhola cerca de 65 pontos, a portuguesa cerca de 62 pontos e a italiana 32 pontos.

O que aconteceu depois que passou a fase aguda da crise iniciada em 2008? Não houve nenhuma tendência perceptível para finanças felizes. Nos últimos cinco anos, a zona do euro sempre registrou superávits orçamentários primários em geral, e não principalmente graças à Alemanha. A Itália manteve os maiores superávits primários, até três vezes o superávit agregado da zona do euro, e apenas a França, entre os países que mais viram sua dívida soberana crescer, registrou déficits primários, ainda que limitados.

Se olharmos para os défices globais, porém, i.e. brutos de juros sobre a dívida, apenas a Itália entre os grandes países endividados manteve o seu défice abaixo do limite de três por cento do PIB, e, de acordo com os métodos de estimativa da OCDE, também foi substancialmente equilibrado quando ajustado para o ciclo de cinco anos. No entanto, vale lembrar que em 2011 o então governo italiano em exercício caiu sob o imperativo de antecipar o orçamento equilibrado para 2013, e hoje, depois de seis anos, a Itália tem o prazer de manter o déficit em 2017 abaixo de 3%.

No que diz respeito à dívida, refira-se também que de 2008 a 2011, ou seja, com o impacto total da crise, a dívida italiana em relação ao PIB aumentou 14 pontos percentuais, enquanto de 2011 a 2015, em plena crise austeridade, cresceu mais 16 pontos, ultrapassando os 132 por cento.

Um estudo recente mostra, no entanto, como a percentagem de países que não cumprem os objetivos orçamentais fixados a nível europeu tem flutuado ao longo dos últimos vinte anos e diminuído desde 2009 no que diz respeito ao cumprimento do teto do défice. Pelo contrário, o incumprimento da regra da dívida está a aumentar: 75 por cento dos países da zona euro não respeitam atualmente o limite da dívida pública de 60 por cento do PIB.

Hoje a liderança europeia não fala mais em austeridade, e o termo “consolidação fiscal” foi substituído pelo mais modesto “manutenção do rigor”. E tecnicamente é verdade que já não estamos no âmbito da austeridade, pois a política fiscal europeia tornou-se globalmente ligeiramente expansionista. Mas isso não muda a situação porque cinco anos de política de austeridade causaram um nível de atrofia da capacidade produtiva que não pode ser superado com uma "política fiscal ligeiramente expansiva".

O que tem faltado nos últimos anos para limitar o potencial desestabilizador da dívida acumulada em toda a Zona Euro é, como se sabe, o crescimento do PIB nominal, esmagado pela ausência de inflação e baixo crescimento em termos reais. Tudo isto torna a União Europeia fraca e despreparada para enfrentar um contexto internacional que nos faz antever um confronto estratégico, económico e comercial muito mais difícil do que no passado, em que a China e os Estados Unidos serão principalmente os protagonistas.

Na realidade, é claro o que deve ser feito, mas as regras que regem a união monetária devem ser alteradas. Não é fácil alterar as regras e o caminho não é o do incumprimento das regras, ainda que até agora a União se tenha dado, essencialmente, aceitando o incumprimento ou a sua flexibilização. Mas desta forma a Europa está bloqueada.

Sabemos que é necessário um maciço programa de investimento público para relançar o crescimento europeu do lado da oferta e do lado da procura, mas este caminho é proibido pelas regras europeias para os países que não têm espaço fiscal, ou seja, os que têm mais necessidade, se não na medida muito limitada permitida pelos poucos ajustamentos ainda possíveis entre despesas de capital e despesas correntes após anos de compressão orçamental. A resposta daqueles que argumentam que o espaço fiscal está reduzindo ainda mais os gastos públicos correntes não é atualmente uma resposta. Seria preciso recorrer ao gasto deficitário para financiar investimentos públicos, ação corrigida em princípio pela chamada regra de ouro, da qual se fala pelo menos desde que as regras europeias de estabilidade e crescimento foram concebidas, mas nunca aceita devido desconfiar do uso correto da própria regra por governos gastadores.

No entanto, para além das regras europeias, abundantemente violadas até agora, como já se referiu, o verdadeiro limite à expansão dos défices soberanos não são as regras europeias mas sim o maior crescimento que daí adviria da dívida. É, pois, a potencial crise da dívida soberana que pesa sobre as possibilidades de manobra dos governos, sobretudo dos países mais endividados, cujas dificuldades correm o risco de se tornar sistémicas, pondo em risco a construção global da união monetária. Este é o verdadeiro centro do debate na Europa, e em particular com a Alemanha, e a causa do ressurgimento periódico de posições que vislumbram a possibilidade de alguns países fracos (não apenas a Grécia) deixarem o euro.

3. COMO SAIR DAS DÍVIDAS SOBERANAS EXCESSIVAS

Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff (ambos da Universidade de Harvard), baseando-se na experiência histórica de "saídas" de altas dívidas por países avançados, concluem que basicamente envolveram seguir alguma combinação de cinco caminhos possíveis: 1) crescimento econômico , 2) ajuste fiscal-austeridade, 3) reestruturação ou default explícito (de jure), 4) inflação inesperada, 5) dose contínua de repressão financeira acompanhada de inflação.

Já apontamos que o caminho da austeridade não funcionou para a zona do euro porque não combinou com o do crescimento econômico e da inflação. Ao contrário, o ajuste fiscal e a austeridade, mesmo com o fraco cumprimento das metas fiscais pela maioria dos países da zona do euro, não produziram o resultado da convergência macroeconômica por meio da deflação doméstica e anularam a possível ação de redução da dívida atribuível ao primeiro e quarto os caminhos mencionados por Reinhart e Rogoff.

O que contribuiu para travar o crescimento da dívida foi apenas a política monetária que conduziu a uma certa "repressão financeira", mantendo as taxas de juro baixas e consequentemente redistribuindo o rendimento entre devedores e poupadores, algo não apreciado pela Alemanha e por todos os aforradores europeus, mas sem alcançar o nível de inflação necessário para produzir efeitos significativos.

De acordo com a classificação acima, o que resta teoricamente a ser percorrido é o caminho da reestruturação da dívida e do default mais ou menos explícito. E é este espectro que dificulta bastante as negociações para alterar a condução das políticas orçamentais europeias e que alimenta o receio de uma nova forte instabilidade financeira que abriria caminho a soluções traumáticas. Um espectro que também torna difícil falar em deixar o euro.

Por outro lado, é um espectro que não pode ser fingido ser apenas uma fantasia alemã, mesmo que a sustentabilidade da alta dívida italiana não esteja em questão, pelo menos até que se confirme no sentimento subjetivo dos operadores financeiros e também dos nas estimativas de organismos internacionais.

De facto, o montante das dívidas soberanas é o verdadeiro problema nas regras europeias, desde que a reação europeia à crise da dívida soberana grega em 2011 deixou claro para todos que a convergência das taxas de juro na Zona Euro até então não dependia da súbito nivelamento do risco-país entre seus membros, mas pelo fato de ter esquecido que as dívidas nacionais não estão cobertas pelo guarda-chuva europeu.

A incapacidade de lidar com uma crise objetivamente limitada fez com que os mercados recuperassem a memória e desencadeasse uma crise mais profunda ao mostrar as falhas na construção do euro, então parcial e provisoriamente tapadas pela ação do BCE com uma interpretação, segundo alguns, de talvez muito criativo, mesmo que necessário, de seus objetivos e limites de ação.

A dívida acumulada na Itália no século passado, e depois aumentada na maior parte da Europa a partir da crise de 2008, é, portanto, não apenas a pedra no caminho para uma política séria de crescimento, mas também representa o elemento que a tornaria muito complicada também saída acordada ou não acordada do euro.

A alternativa é reativar o caminho do crescimento econômico associado a uma inflação mais alta e, realisticamente, até uma pequena repressão financeira. Mas isso exige afrouxar o nexo de causalidade entre gastos públicos, ainda que para investimentos, déficits e dívidas.

4. O PAPEL DO INVESTIMENTO PÚBLICO

Há um amplo consenso de opiniões sobre o facto de faltarem ao apelo os investimentos necessários para apoiar a procura interna na Zona Euro mas sobretudo para recuperar a competitividade nos mercados internacionais e garantir a sustentabilidade a longo prazo, sobretudo social, da crescimento.

O plano Junker, que deveria representar o segundo pilar, ao lado da política monetária de flexibilização quantitativa, da política econômica europeia não parece ser uma resposta suficiente até agora. A política monetária, ainda que agressiva, não foi capaz de sustentar adequadamente o investimento privado. A rapidez e a profundidade da inovação tecnológica e, sobretudo, a rapidez com que se propaga, se por um lado abrem grandes oportunidades de investimento e sucesso, por outro, parecem representar também um elemento desincentivador do investimento privado de alto nível risco de operar em mercados globalizados.

Daí a opinião de que o componente crucial do crescimento que falta são os investimentos públicos, que caíram fortemente em todos os países e, portanto, a lacuna na quantidade e qualidade do estoque de capital público em setores fundamentais para o retorno do estoque de capital privado , sobretudo nos setores mais inovadores onde se concentrará o espaço para o crescimento futuro, desde as infraestruturas TIC à economia verde. Basta pensar nos maciços investimentos em formação necessários para que, com uma terminologia algo imaginativa mas sintética, se defina a “Indústria 4.0” e desenvolva as infraestruturas tangíveis e intangíveis que lhe são necessárias. Este não é apenas um problema italiano.

5. UM ESTÍMULO DE IMPOSTO FINANCIADO EM DINHEIRO COMO SAÍDA DE DÍVIDA

Grande parte da zona do euro, e certamente a Itália, precisa de um estímulo fiscal de dimensões muito maiores do que as que estão em discussão na mais otimista das interpretações de flexibilidade. É preciso que o "custe o que custar" se estenda da política monetária à política fiscal. O estímulo fiscal deve, no entanto, consistir em programas substanciais de investimento em déficit público.

E não se trata de cavar e tapar buracos para sustentar a procura, mas sim de colmatar uma queda profunda e prolongada do investimento que está a comprometer a produtividade e a competitividade da economia europeia no presente e no futuro. Por isso, é necessário um programa de investimento público, financiado em défice porque serve também para relançar a procura interna, uma vez que os governos não podem obrigar os privados a investir, mas podem e devem criar as perspetivas para que se torne conveniente fazê-lo.

Naturalmente, tudo isto implica enfrentar a verdadeira questão que tem bloqueado a política económica europeia nos últimos anos: como conciliar os necessários estímulos fiscais com o perigo, ou a quase certeza, de que o maior crescimento das dívidas públicas criará mais desconfiança na sua sustentabilidade .

A única estratégia que nas condições descritas parece possível, além de necessária, é, portanto, a de um estímulo fiscal financiado pela criação de moeda. Ou seja, o que se propõe é a monetarização de uma parte do défice público, destinada a financiar sem criar dívida adicional um vasto e generalizado programa de investimentos públicos, com o constrangimento de manter um excedente primário estrutural líquido desse financiamento, obtido através o controle dos gastos correntes em grau compatível com uma trajetória de redução constante do endividamento.

O objetivo é reduzir a relação dívida/PIB operando nos dois termos da relação: estimulando o crescimento real do PIB e ao mesmo tempo determinando a redução da dívida nominal por meio da estabilização do superávit primário, líquido do financiamento monetário.

Alguns cálculos simples para a Itália mostram que, com um custo médio da dívida contido em 3,5 por cento (hoje é ligeiramente inferior), uma taxa de crescimento nominal de pelo menos 3 por cento e um superávit primário mantido acima de 2 por cento (hoje é ligeiramente menor), a relação dívida/PIB entraria em trajetória de queda estável, embora ainda lenta.

Considerando, no entanto, que o superávit primário italiano ajustado ciclicamente é estimado pela OCDE em mais de 3%, pode-se supor que o impulso de um programa de investimento financiado por dinheiro poderia levar ao superávit primário italiano, como consequência de a redução do hiato do produto, próximo a esse patamar, sem prejudicar o crescimento.

Sem o suposto estímulo fiscal financiado com dinheiro, um superávit primário contínuo acima de 3% seria insustentável nas atuais condições de hiato do produto.

O estímulo fiscal deve obviamente ser temporário e garantido uniformemente para toda a zona do euro, cuja dívida pública é globalmente pouco inferior a 10 trilhões de euros. O financiamento monetário de um programa de investimento público entre 2-3 por cento do PIB da zona euro custaria 200-300 mil milhões por ano, valor bem abaixo do valor produzido com flexibilização quantitativa, mesmo na versão agora reduzida de 60 mil milhões mensais.

A parcela de financiamento de que a Itália se beneficiaria proporcionalmente ao PIB estaria entre 30 e 45 bilhões por ano. No conjunto da Zona Euro, com uma taxa de crescimento do PIB nominal que pode ultrapassar progressivamente os 4 por cento ao ano (já estamos em cerca de 3 por cento), e um custo médio da dívida estabilizado em cerca de 2,5 por cento, todo o A Zona Euro entraria numa perspetiva de redução da dívida, estabilizando as expectativas dos mercados internacionais.

Espera-se que as objeções a esta política não se reduzam à constatação de que as normas vigentes não o permitem, pois já está estabelecido que as normas vigentes, sem um "custe o que custar" que se aplique simultaneamente ao fiscal como assim como a política monetária, conduzem à dissolução europeia e apenas alimentam propostas, de vários tipos, de abandono do euro.

Por outro lado, as próprias objeções tradicionais a tal opção parecem questionáveis ​​no atual contexto econômico. O impacto inflacionário parece ser um problema menor nas condições atuais, já que enfrentamos um déficit de demanda e os bancos centrais de todo o mundo inundaram os mercados com liquidez, tentando sem sucesso aumentar a inflação e mantê-la baixa. o valor de suas respectivas moedas.

Uma retomada do crescimento provavelmente favoreceria o aumento da inflação e, portanto, o desejado aumento do PIB nominal. Em parte, isso poderia também se refletir nas taxas de juros nominais e, portanto, se traduzir em um maior peso da dívida, mas o efeito poderia ser limitado porque o programa reduziria o risco associado às dívidas soberanas de todos os países da zona do euro em um contexto de maior crescimento e recuperação da competitividade por meio do fortalecimento da sustentabilidade da dívida.

Em todo o caso, seria positiva uma redução do mecanismo de repressão financeira que alimenta actualmente as revoltas "populistas" dos poupadores.

 Quanto à flexibilização dos costumes fiscais dos países mediterrânicos que tal política encorajaria - uma típica obsessão alemã - basta recordar que não só em Itália, como já foi sublinhado, o excedente primário em relação ao PIB tem sido superior há pelo menos menos vinte anos do que os dos principais países da zona euro incluindo o alemão, mas também que o programa hipotético deveria estar associado à manutenção de um orçamento estrutural equilibrado líquido do financiamento monetário das despesas de investimento.

6. UMA OLHADA NA HISTÓRIA

A Itália beneficiou de uma simulação histórica "real" da regra relativa ao financiamento não monetário do défice público, regra hoje considerada inviolável mas que, pelo contrário, deve ser tratada com cuidado. O chamado divórcio entre o Banco da Itália e o Tesouro em 1981, que interrompeu o financiamento monetário do déficit público italiano, levou à duplicação da dívida pública em uma década.

Naturalmente, as causas foram várias, entre as quais se destaca principalmente a não alteração dos mecanismos do gasto público até a crise de 1992, quando o superávit primário tornou-se positivo pela primeira vez. No entanto, isso testemunha os limites de estratégias baseadas substancialmente no efeito taumatúrgico de restrições externas, uma ideia que dificilmente morre.

Na realidade, a prossecução do objectivo de redução da inflação e estabilização da taxa de câmbio, sem correcção preventiva da dinâmica da despesa pública, conduziu a um rápido aumento das taxas reais da dívida a par do progressivo crescimento da parcela do défice financiado com a dívida, e então sua explosão.

De fato, o endividamento líquido permaneceu consistentemente acima de 11% do PIB até 1992, mas os juros da dívida subiram de cerca de 5% do PIB em 1981 para 11% em 4. E é desde então que a Itália viaja com uma bola de vantagem no pé . A crise de 1992 estendeu essa situação a muitos países da zona do euro e talvez seja hora de resolver o problema.