decretos imperiais. Em 17 de julho de 1932, 7000 homens das milícias nacional-socialistas, SA e SS, desfilaram pelo bairro operário de Altona, hoje parte de Hamburgo. A manifestação é autorizada pelo prefeito social-democrata, mas a provocação é evidente. Milícias armadas comunistas saem às ruas contra os nazistas e o confronto é imediato. A polícia abre fogo em todas as direções e mata 18 manifestantes. Três dias depois do Domingo Sangrento em Altona, o chanceler von Papen, um católico conservador, persuadiu o presidente von Hindenburg a usar os poderes especiais que lhe foram conferidos pelo artigo 42 da constituição de Weimar e lançar um Reichsexekution, um decreto executivo, com o qual o Reich se dissolve. o governo da Prússia, o estado em que Altona estava localizado. A Prússia, governada por uma coalizão de centro-esquerda, foi assim colocada sob o controle direto de von Papen.
O comissariado controla a polícia prussiana, a única força armada não privada do Reich que poderia ter se oposto a von Papen. Os nazistas já fazem parte de sua coalizão e no ano seguinte, após vencerem as eleições, poderão assumir todos os poderes sem se preocupar com a Prússia e sua polícia.
O artigo 42 de Weimar vem da tradição imperial. Como parte de uma reorganização legal e política geral do Sacro Império Romano, a Dieta de Worms de 1495 deu ao imperador o poder de comissionar territórios rebeldes. Os 42 serão reencarnados em 1949 no artigo 37 da Lei Fundamental da República Federal. Quando Franco morreu em 1975, as duas forças que lideravam a transição espanhola, popular e PSOE, eram financiadas e dirigidas pelas fundações Adenauer e Ebert, pertencentes à CDU e ao SPD. A influência alemã na Espanha é muito forte e a constituição de 1978 retoma a estrutura da alemã em muitas partes.
Entre os artigos copiados, palavra por palavra, está o já famoso 155, que traduz o alemão 37 para o espanhol. Noah Feldman, um filósofo jurídico de Harvard, lembra em sua coluna na Bloomberg que os constituintes da Filadélfia rejeitaram a proposta de Madison de dar ao presidente a possibilidade de comissionar um estado rebelde como iliberal. Foi só depois da Guerra Civil que a XIV Emenda introduziu a obrigação dos estados de respeitar a constituição, enquanto mais tarde a Suprema Corte, pensando mais em termos históricos do que legais, declarará que um estado só pode sair da União se for por revolução.
Seja como for, seja a Catalunha comissionada ou não, seja declarada a independência ou não, muitos começam a se perguntar se há valor nos títulos espanhóis e catalães e na bolsa de Madri. Não parece haver nenhum valor particular nos títulos do governo espanhol, pelo menos nos próximos meses. É claro que o BCE continuará a apoiar os cursos de todos, mas podemos ficar com os títulos do governo italiano, que rendem mais.
O discurso sobre os títulos da Generalitat catalã é mais interessante. Nos vencimentos longos, além de 2030, rendem mais de 5%. Como o ministro de Guindos continua reiterando, a carta da Catalunha é garantida pela Espanha, mas de Guindos tem como certo que a independência catalã é impossível. Para quem pensa como ele, a atuação é muito boa. Por outro lado, para quem acha que a situação pode ficar emaranhada e caótica por muito tempo (o que é bem possível) ou mesmo se tornar abertamente conflituosa, não há pressa em comprar.
Quanto ao mercado bolsista espanhol, o cenário base é que se mova em linha com outros mercados europeus, com um risco negativo associado à incerteza política. David Rosenberg, que calculou a relação preço/lucro ajustada ciclicamente (Shiller P/L, também conhecido como Cabo) para muitos países, entretanto argumenta que o Cabo espanhol é 13.6, enquanto o mundial é 22. Antes de sair correndo para comprar A Espanha, no entanto, será bom dar uma olhada nessa métrica tão discutida.
O Shiller P/E. Premiado com o Nobel, o Shiller P/L é uma reformulação da ideia que Graham e Dodd apresentaram em 1934, ou seja, que o P/L não deveria ser calculado em um único ano (que poderia ser particularmente bom ou ruim), mas em um média de mais anos. Shiller acrescenta o ajuste da inflação à média de rendimentos dos últimos dez anos. Como houve pouca inflação em todos os lugares nos últimos dez anos, podemos dizer com segurança que o Shiller P/L nada mais é do que a relação entre o preço de uma ação e os ganhos médios da década anterior.
O Shiller P/L foi e continua a ser usado pelos ursos como prova de que o estoque dos EUA é caro além da crença. De fato, se o múltiplo sobre os lucros de 2018 for 17 vezes, sobe para 26 se for calculado em dez anos. Como o 26 só foi alcançado em tempos de bolhas prestes a estourar, o recado é claro.
Até o momento, o Shiller P/L só foi debatido em relação ao mercado de ações dos EUA. Aplicando-o ao resto do mundo, no entanto, suas limitações tornam-se ainda mais aparentes.
Rosenberg dá à bolsa italiana o Cabo mais alto do mundo, 27.9, e à Rússia o mais baixo, 3.5. Alemanha, França, Japão, Reino Unido, Suíça e Estados Unidos estão todos entre 20 e 26. China, Coréia, Espanha e os países emergentes em geral são mais baratos, entre 13 e 14.
Mas é possível que a bolsa espanhola esteja realmente avaliada pela metade do preço da italiana? Sim, e por uma razão muito simples. A Espanha teve ganhos amplamente estáveis nos últimos anos, portanto, seu Cape é igual ao seu P/L atual. A Itália, por outro lado, teve lucros maiores nos primeiros anos, depois uma longa queda e, recentemente, uma recuperação. O colapso, ao baixar a média de dez anos, aumenta dramaticamente o múltiplo e nos faz parecer particularmente caros, o que claramente não é verdade.
Depois de Yellen. Os títulos americanos mostram nervosismo em vista da agora iminente nomeação do próximo governador do Fed. Cohn e Warsh saíram de cena, Taylor o falcão, Powell a pomba e Yellen, possivelmente reconfirmado, estão em sexto lugar na corrida. Trump gosta de todos os três por diferentes razões. Taylor é superqualificado, parece um chato e gosta de republicanos do Congresso. Powell garante taxas baixas. Yellen é querida pelos mercados, pelos democratas e, além disso, garante taxas razoavelmente baixas. Trump sendo Trump, não ficaríamos surpresos se tentássemos escolher todos os três. Yellen poderia ser persuadido a permanecer no conselho como representante do Fed de São Francisco, Taylor poderia ser nomeado governador e Powell seu vice (ou vice-versa). Se fosse esse o caso, o mercado ficaria inicialmente confuso, mas não muito diferente dos níveis atuais.
Dragões. O mercado imaginou-o uma pomba mas ele, como sempre, conseguiu ser ainda mais. Somando os 120 bilhões de novembro e dezembro com os 270 dos primeiros nove meses de 2018, chegamos a 390 bilhões, o equivalente a 40% das emissões de dívida pública da zona do euro nos próximos 12 meses.
O mercado pensou então no anúncio de um certo fim ao Qe, mas Draghi disse que a máquina não vai parar de repente e sim continuar a funcionar até que a inflação se aproxime dos 2 por cento (não antes de 2020, nas previsões do BCE). Um jornalista do Frankfurter Allgemeine Zeitung, jornal liberal e duro opositor de Draghi, perguntou-lhe maliciosamente se o BCE está disposto a acelerar o fim do QE caso a economia e a inflação corram melhor do que o esperado e a resposta foi negativa.
A assimetria é evidente. No caso de surpresas negativas, mais Qe, no caso de surpresas positivas o programa permanece inalterado. Depois, há o reinvestimento de títulos que estão vencendo. Nada impede que o BCE substitua títulos curtos em vencimento por títulos longos ou muito longos. Como o valor médio mensal devido será de 10-15 bilhões, o BCE terá à sua disposição por muitos anos uma ferramenta importante para influenciar a tendência da curva e terá uma arma extra de assistência em caso de complicações políticas na Espanha ou Itália.
Dólar e sacos. Neste momento o dólar tem três fatores a seu favor, o BCE ultraexpansionista, a possibilidade do governador Taylor e a reforma tributária. É possível que o mercado tente ir até 1.15. Para quem tem dólares seria um bom nível para sair. Não é preciso esperar patamares ainda mais favoráveis porque nem Taylor nem a reforma estão garantidos.
As bolsas europeias, especialmente as exportadoras alemãs, recebem um impulso do BCE e do euro mais fraco, mas mesmo aqui não há necessidade de ser muito ambicioso. Os resultados europeus são bons, mas não sensacionais, pelo menos os publicados até agora.
