イタリアの負債は1.902兆1.560億ユーロ、収入は122兆XNUMX億ユーロで、負債の対GDP比はXNUMXパーセント弱となっている。 私たちよりもひどいのは日本ですが、この危機によりフランス、ドイツ、英国、米国の債務/GDPも急落しました。 したがって、債務抑制はすべての大規模民主主義国に共通している。
成長の拡大、税収の増加、通貨切り下げ、高インフレ、債務再編は、現在イタリアに適用できる解決策とは思えない。なぜなら、開発に必要な改革には過度の時間と不人気な選択が必要であり、税金は非常に高く、金融政策はユーロに移行されているからである。 ECB の手と加盟国の債務再編の波及効果は、欧州連合全体を奈落の底に引きずり込むことになるでしょう。 したがって、借金が増えるにつれて、私たちのブーツは遠くからスタートするだけでなく、最も壊れた靴を履いているように見えます。
金融危機は、複雑な金融商品とそれを生み出した証券化を悪者にしました。 しかし、マイクロファイナンスに典型的ないくつかの要素を追加することで、このメカニズムを欧州連合諸国の債務に適用することで、債務問題の解決策が得られる可能性があります。 このアイデアは、多様化、共同責任、価格差別の利点を活用しています。
ソブリン債務再編のための欧州共通基金への参加を希望する各EU加盟国は、さまざまな信用リスクカテゴリーに応じて債務を発行している。 たとえば、次の XNUMX つのカテゴリがあるとします。絶対的な返済優先度が最も安全な「緑」の債務、以前のものよりも安全性は低いですが、最もリスクが高く最後の部分である「赤」の債務よりも支払いが優先される「黄色」の債務です。借金。 実際には、BOT を購入するとき、各投資家は、より大きなリスクでより高いリターンを得るか (「赤」BOT)、より低い金利で決済してより安らかに眠るか (「緑」BOT) を好みに応じて選択します。
信用リスクが変化すると利回りも変化するため、発行者は価格差別を実践できます。各投資家は最低価格に近い価格で購入し、余剰金の一部を発行者に残します。発行者は、同じ負債に対して全体として支払う利息が少なくなります。 現在、異なるリスク選好を持つ投資家が同じ国債を購入しても、同じリターンが得られますが、リスクを回避する投資家ほど、一定のリターンを得るためには、より低い金利でも甘んじようとします。 リスクを回避する投資家に、そのリスクとリターンのプロファイルに沿った証券を提供することで、国は支払う利息を節約することになる。 異なるリスク カテゴリに分割することにより、今日ではポートフォリオに含まれるさまざまな証券に関連する情報コストと各業務の移行コストを負担することによってのみ分散化が可能になります。
次のステップでは、加盟国が「グリーン」債務を共通ソブリン債務再編基金にプールすることを決定する必要があり、この基金はそれに対してユーロ債を発行し、各国が拠出する債務の割合は各号の参加者間で交渉される。 ユーロ債のダイナミックな性質により、参加国の経済・金融状況の変化に合わせて債券の構成を迅速に調整することができるだけでなく、達成された政治的合意の方向性と範囲について暗黙のうちに市場に強力なシグナルを与えることができます。
このように実施された金融改革は、個々の原債の加重平均金利に対する収益率を低下させ、その節約分を加盟国に比例配分して金融費用を削減することができる。 財政上の利益はユーロ債への遵守を促進する一方、割当額の交渉は逆選択、つまり信頼性の低い国への支払いを恐れる低債務国の非加盟を回避するだろう。 問題ごとにゲームを繰り返すことで、モラルハザード、つまり債務を履行できるにもかかわらず、戦略的に債務をパートナーに転嫁する人々の日和見的な行動も排除されます。
国家によるあらゆる日和見的な行動は、マイクロファイナンスで行われているものと同様のメカニズムを通じて罰せられることになる。 実際、加盟国が債務を返済できなかった場合、グループ融資契約で発生するのとまったく同様に、その後のユーロ債発行から除外されるという自動的な制裁を受けることになる。 戦略的デフォルトを行うことは、累進融資と同様のメカニズムである、より低い金利が支払われるユーロ債に移転される「グリーン」債務の額を増やす可能性も放棄することになる。 最後に、マイクロファイナンスで起こっていることと同様に、共同説明責任により、予算、透明性、開発政策目標の達成を求めることで、各国がパートナーを監視するようになるだろう。 この相互監視は各国を徐々に財政統合に向かわせ、それによって「善良な」国々が「悪意のある」国々のあらゆる日和見的行動を制裁し、後者がより厳格な財政措置を講じることを可能にするだろう。
「黄色」と「赤」の債務はどのような役割を果たすのでしょうか? 価格差別は利益を得るだけでなく、格付け会社の力を制限することにもなるだろう。 現在の状況では、信用格付けの引き下げはすべての負債に平等にペナルティを課します。 漸進的なリスク義務があれば、トランシェは個別に評価されることになる。同時に一律に格付けを下げることは、市場によって表面的すぎると判断される操作となり、格付け会社はその評判を損なう危険がある。 「黄色」の債券は、南ユーロ債や北ユーロ債など、地理的な親和性によって証券化される可能性があります。 州間の差異が少なくなれば交渉は容易になり、コミュニティレベルでの交渉との補完性を考えると、コミュニティレベルでの紛争も減少する可能性がある。 「赤」債務は原動力となるだろう。強い投機攻撃があればすぐに債務不履行に陥り、残りの債務への圧力が緩和されるだろう。
この提案をより具体的にするために、次の例を考えてみましょう。 年間クーポンが 5% の 106,96 年物ユーロ債が、ドイツとギリシャの 1,44 つの同様の基礎となる「グリーン」国債に対して発行されます。現在の価値では、前者は 81,87 で暗黙の利回りは 16,35 パーセント、後者は 94 で、暗黙の利回りが 6 パーセントです。利回りは105,30パーセントでした。 アテネとベルリンの政府は割り当てについて交渉し、ドイツ側が2,26％、ギリシャ側が8％で合意した。 ユーロ債入札で価格が 2,34 に固定された場合、暗黙の利回りは 105,6 パーセントとなり、原資産となる 105,75 つの債券の加重平均利回り、つまり 2,04 パーセントより 30 ベーシスポイント低くなります。 市場は、多様化を達成するために、情報コストと取引コストの低下を価格に設定しています。 連帯責任によりユーロ債のリスクは同じ証券の同様のポートフォリオよりも低くなるため、その価格はたとえば 28 まで上昇する可能性があります。 最後に、両国間で合意に達すると、政治的調整の重要なシグナルが得られます。価格が 1.16 に達すると仮定しましょう。 この場合、ユーロ債の利回りは2％となる。 加重平均利回りに対する 16,33 ベーシス ポイントの節約は比例配分され、ドイツには XNUMX ベーシス ポイントが割り当てられ、XNUMX パーセントの利息が支払われ、ギリシャには XNUMX ベーシス ポイントが付与され、金利は XNUMX パーセントになります。 ユーロ債の利点は、参加者の数が増加するにつれて指数関数的に増幅されます。 同株はAAAの格付けを取得し、（場合によっては疑わしい）格付け会社から債務の一部を事実上遮断することになる。 最後に、参加国の赤色債務がデフォルトする可能性があれば、その結果としてユーロ債の金利が節約され、欧州債の安定化効果によって緑色の債務を返済できる可能性が高まるだろう。 つまり、全体的なメリットは定量化するのは難しいものの、関連性があり、活用する価値があるということです。
サルコジ・メルケル首相会談は期待を裏切り、ドイツの外貨準備に大きな進展はなかったが、ユーロ債は欧州の公的債務問題を緩和し、財政同盟の基礎を築く可能性がある。 ユーロ債への第一歩は、最近の救済基金と考えることができます。 EFSFの限界は既知である：いくつかの国、特にイタリアのような非周辺国の場合、債務危機や銀行危機に対処するための資源が不十分である。 しかし、EFSFの主な制約は、EFSFが経済金融交渉の結果ではなく一度限りの裁量的な政治協定の結果であるという事実に由来している可能性があり、したがって金融ショックへの調整が経済の熱狂的なリズムに対して遅すぎる可能性がある。市場。
提案されたスキームに続いて、債務を抑制し、とりわけ構造的な方法で成長を促進する中期的な措置を講じる必要があることは明らかです。 つまり、結婚前に少しでも共存していれば、破滅的な即時離婚を避け、結婚生活の最初の嵐を乗り越えることができるかもしれないが、ヨーロッパの結婚生活を長続きさせるには、単純な経済的策略よりも強力な万能薬が必要だということだ。
*マルケ工科大学の経済学者
添付ファイル: Francesco_Marchionne.doc
