Pour désamorcer la crise financière qui menace d'affecter la zone euro, du fait des dettes souveraines accumulées par les partenaires les plus faibles de la zone euro, il faudra recourir à la réémission des "Brady bonds", qui dans les années XNUMX ont permis de absorber la dette des pays sud-américains. Mais d'abord, le Fonds européen de stabilité, conçu comme un véhicule permettant d'économiser l'euro, doit également être autorisé à intervenir sur le marché secondaire des émissions gouvernementales, en soutien aux partenaires les plus faibles. C'est le diagnostic-proposition de Mario Noera, président de l'AIAF (Association italienne des analystes financiers), qui ne cache pas la principale difficulté : "L'Allemagne, avec les pays les plus proches de sa politique monétaire, a jusqu'à présent rejeté cette solution qui a du goût comme un sauvetage. Une accusation légitime, mais je ne vois pas d'alternative ».
Noera est parvenu à cette conclusion après de longues réflexions, bien avant la précipitation de la crise de ces derniers jours : de la crise grecque, aggravée par le refus de la Norvège de prêter plus d'argent à Athènes ; L'avertissement de S&P sur l'Italie, aux prises avec un cadre politique de plus en plus incompréhensible (et compris) de l'autre côté de la frontière ; le résultat des consultations électorales en Espagne et dans les terres allemandes qui ont introduit de nouvelles perturbations dans la mosaïque de l'Euroland. « J'aime distinguer – explique Noera, professeur d'économie des intermédiaires et des marchés financiers à Bocconi – entre les éléments accélérateurs et les causes profondes. Les événements de ces derniers jours, notamment les mises en garde des agences de notation ou les difficultés politiques des Gouvernements, sont certainement des accélérateurs. Mais les causes sous-jacentes sont à l'œuvre". Essayons d'identifier ces causes. « Commençons par les États-Unis. Dans ce cas, Standard & Poor's a été extrêmement clair : l'avertissement de l'agence découle de la conviction que le gouvernement américain est incapable de prendre des initiatives capables de réduire les déséquilibres des finances publiques. Fondamentalement, les États-Unis sont à la croisée des chemins : soit une politique budgétaire efficace, soit l'inflation rééquilibrera les comptes. Une solution que les USA, unique au monde, peuvent se permettre ».
Passons à l'Europe. D'où vient la crise ? "En Europe,. Avec la naissance de l'euro, les États fortement déficitaires se sont vu refuser le principal moyen de politique monétaire pour rééquilibrer leurs comptes : à savoir la dévaluation de la monnaie. Ainsi, des pays comme la Grèce, le Portugal ou l'Irlande, qui affichent de faibles taux d'épargne intérieure, ont accumulé une dette extérieure croissante. Sans, je le répète, pouvoir compter sur la soupape de décharge de la dévaluation ». Le résultat? « Il ne reste plus qu'une voie : la déflation par la hausse des impôts. Mais c'est une non-solution : pour générer une croissance des recettes fiscales suffisante pour couvrir les intérêts, on finit par déprimer les perspectives de croissance du PIB, ou plutôt par éliminer la possibilité de générer suffisamment de ressources de l'intérieur pour rembourser les dettes ». Bref, un chien qui court après sa queue. Il semble qu'il n'y ait pas de solution, « la solution passe par un choix politique. Il s'agit, en principe, de permettre aux débiteurs de réduire leur endettement en prêtant leur argent à un coût proche de zéro. Avec cet artifice, il serait possible d'inverser la tendance, en recréant les prémisses d'une croissance durable. Mais l'Allemagne est absolument contre des solutions de ce genre. Au contraire, Berlin exige que les prêts soient consentis à des taux élevés, justifiés par le risque". C'est un bras de fer qui dure depuis un certain temps : d'abord l'Allemagne affiche un visage sévère, puis un processus politique se déclenche qui débouche sur des solutions de compromis. Des solutions non définitives, étant donné que depuis 18 mois les conditions d'urgence se reproduisent à des échéances fixées.
« C'est la grande différence entre l'Europe et l'Amérique. Les États-Unis possèdent l'arme de la dévaluation et l'utilisent avec une grande détermination. Il est vrai que la politique de quantitative easing 2 tire à sa fin, mais les liquidités injectées dans le système ne seront pas retirées. L'Europe n'a pas ce débouché. En attendant, du fait d'une politique monétaire qui refuse toute intervention politique définitive au profit des zones structurellement déficitaires, elle crée les conditions d'un euro plus fort que le dollar. Ce qui peut être utile pour l'Allemagne, qui a le problème de résorber une partie de son excédent, mais c'est la pire des conditions pour les plus faibles". Et ici, il vaut la peine de parler de l'Italie. Au moins après l'avertissement, « l'Italie a trois points forts : le faible niveau d'endettement des ménages ; une dette extérieure négligeable ou en tout cas maîtrisée ; richesse privée élevée, égale à quatre fois la dette publique. Bref, si l'Italie était une entreprise, on dirait que c'est une station thermale bien capitalisée et infaillible. Pour cette raison, l'Italie a toujours été au deuxième rang, parmi les cibles possibles de la crise ». Et pourtant, il semble que nous soyons désormais aux premières loges : pourquoi cette relégation ? « Il est évident que les considérations précédentes sont valables en cas de crise dans un seul pays. Mais, si la crise devient systémique, l'horizon change. En cas de crise de l'euro en tant que telle, tous les pays de la zone seraient pénalisés. Et l'Italie ne peut obtenir une place au premier rang que si l'euro est dans le collimateur ». Point de vue tout sauf théorique. « Pour la première fois, un économiste du Cerp s'est exprimé dans les colonnes du New York Times sur un possible retour de la Grèce à la drachme. Et Paul Krugman, tout en ne partageant pas les résultats, a traité la thèse très sérieusement. La réalité est qu'il y a un an, il semblait que nous étions capables de nous vacciner contre le virus de la crise grecque. Aussi parce que, disait-on, le sauvetage d'Athènes sert avant tout à sauver les gros créanciers, c'est-à-dire les banques allemandes. Mais nous nous sommes limités à des solutions partielles avec le résultat prévisible que la Grèce s'est retrouvée en récession, ainsi que le Portugal, sans pour autant avoir la possibilité de rembourser les nouveaux emprunts". Bref, le chat continue de se mordre la queue.
Il est temps de procéder à une restructuration de la dette. Ou non? « Le fait est que la BCE s'oppose fermement à la perspective d'une simple restructuration de la dette grecque. Pour une raison simple. C'est la BCE, et non les gouvernements, qui a prêté 80 milliards à la Grèce. Et la banque de Francfort n'a pas l'intention d'être la seule à s'endetter. En effet, Jean-Claude Trichet a été explicite à cet égard : si vous, les gouvernements, faites une telle démarche, je ne financerai plus le collatéral des banques grecques. C'est une menace sérieuse, qui équivaut en pratique à menacer de sortir la Grèce de l'euro ». C'est une position difficile. « Mais compréhensible. La BCE court le risque de devoir être recapitalisée par les Etats au détriment de l'indépendance de la banque. En tout cas, la situation est très délicate aussi car un changement de garde s'opère dans de nombreuses institutions : l'affaire Strauss-Kahn a fragilisé la position du FMI, Trichet s'apprête à passer le relais à Mario Draghi, en Espagne et en Italie la direction politique est très faible. Tout cela contribue à rendre plus difficile la recherche d'une solution. Pourtant, nous jouons avec le feu car tout porte à croire que l'Europe sera l'épicentre de la prochaine crise ». Mais n'y a-t-il pas d'alternative ? "Mon avis, purement personnel, est qu'une solution existe, techniquement possible et faisable même à court terme : il faut permettre au FESF, institution financée par les Etats membres de la Communauté, de pouvoir intervenir aussi sur le marché secondaire, à l'appui du risque pays. Cela permettrait à la BCE de sortir d'une position délicate tandis qu'un travail de redressement financier en douceur pourrait être engagé ». Comment? . « Je pense avec intérêt à l'expérience des Brady Bonds, commandés par Paul Volcker dans les années XNUMX pour résoudre la crise de la dette en Amérique latine. Le mécanisme est simple : les États émettent des obligations triple A destinées à être vendues aux banques en échange d'obligations grecques, ces dernières avec décote. Ainsi, les éléments à risque, qui pourraient s'avérer moins toxiques que prévu une fois la reprise amorcée, seraient intégrés dans les bilans des pays forts. En échange, il n'y aurait que du bon papier en circulation, capable de financer la reprise ». Enfin une proposition simple, même si elle demande une qualité : un leadership fort et crédible, un sujet rare dans l'Europe d'aujourd'hui.
