Les effondrements des actions chinoises ont ébranlé la confiance mondiale. Pourtant, la Chine a déjà connu un fort ralentissement économique au premier trimestre 2015. Tout comme elles connaissent un atterrissage brutal, deux autres grandes économies émergentes, la Russie et le Brésil.
C'est pourquoi, pour certains analystes, la phase actuelle laisse espérer que nous avons désormais atteint la dernière phase de l'ajustement structurel pour les économies émergentes. De quoi pouvoir repartir avec des positions d'investissement plus "constructives". C'est du moins l'avis des experts de Morgan Stanley exprimé dans le récent rapport du 15 juillet « EM Fundamentals Inflecting Lower – a Third, Painful but Final Stretch ?
"Trois des cinq économies émergentes les plus exposées ont subi un choc de croissance et sont probablement tombées sur une trajectoire de croissance plus faible - écrivent les analystes de Morgan Stanley - Les fondamentaux se sont détériorés dans sept des neuf économies considérées comme les plus exposées à l'extérieur (Brésil, Afrique du Sud, Turquie , Indonésie, Colombie, Russie, Malaisie, Pérou et Mexique). Pour les analystes, la raison réside dans une importante dynamique de désinvestissement, en anglais se détendre, qui déferle sur les émergents, et qui est liée à trois fronts : le Qe américain, le levier chinois et le crédit domestique des émergents.
Cependant, c'est précisément la chute plus prononcée des fondamentaux qui a accru la conviction des analystes de Morgan Stanley que les marchés émergents "pourraient bien être dans la troisième et dernière phase de leur ajustement macroéconomique, sur la voie d'une catharsis douloureuse qui soutiendra à terme la croissance et les cours des actions".
Ainsi, au lieu d'envisager un rebond de la croissance, Morgan Stanley dit surveiller la survenue d'au moins l'une des conditions suivantes :
1) Un changement évident par rapport au passé dans le modèle de croissance
2) Une évolution positive de la dérivée seconde de la croissance
3) Croissance plus faible mais meilleure qualité
En particulier, trois dimensions permettent d'analyser la chute des fondamentaux des pays émergents : 1 La fracture structurelle et le dividende du « reform club » ; 2) La fracture liée à l'exposition ; 3) La fracture des matières premières.
LA FRACTURE STRUCTURELLE
Les pays émergents sont partagés entre ceux qui font les réformes et ceux qui ne le font pas. Les premiers incluent la Chine, la Russie, le Brésil, l'Afrique du Sud et la Turquie. Pour ce dernier, le "Reform Club", l'Inde et le Mexique. En particulier, le processus de réforme en Chine a ralenti pour contrebalancer les vents contraires dus à son effet de levier et à sa démographie, ce qui s'est traduit par un choc sur la croissance au cours des 3-4 derniers mois. De leur côté, la Russie et le Brésil ne connaissent pratiquement aucune réforme mais sont tous deux sur la voie d'un ajustement macroéconomique. Enfin, l'Afrique du Sud a montré peu d'intérêt pour la réforme ou l'ajustement - certaines améliorations se produisent mais le rythme a été trop lent du point de vue des investisseurs. Il en va de même pour la Turquie, qui a connu quelques améliorations macroéconomiques, mais pas suffisamment pour réduire significativement son exposition extérieure. "L'aspect inquiétant - disent les analystes de Morgan Stanley - est que l'intérêt d'éviter un ajustement macroéconomique douloureux est tel qu'on ne nous laisse espérer une amélioration que si elle est portée par le marché". À l'inverse, les pays du club réformateur, l'Inde et le Mexique, devraient voir les bénéfices des réformes qu'ils mettent en œuvre.
LA FRACTURE D'EXPOSITION
Les analystes de Morgan Stanley ont divisé le monde émergent en deux parties : Em-likes et Dm-likes. Ces derniers, comme la Chine, la Corée et la Malaisie, bénéficient d'excédents courants, d'une faible inflation et de risques déflationnistes. Les marchés émergents, tels que le Brésil, la Turquie, l'Afrique du Sud, la Russie, l'Inde, l'Indonésie et le Mexique, dépendent du financement externe, s'inquiètent des risques à la hausse de l'inflation et les décideurs politiques disposent donc de peu de marge de manœuvre monétaire ou budgétaire. Parmi ceux-ci, les plus exposés à l'extérieur, le Brésil, la Turquie et l'Afrique du Sud, qui ont vu leurs fondamentaux s'affaiblir davantage face à une inflation élevée qui a restreint la marge de manœuvre des décideurs politiques pour soutenir la croissance, ont été particulièrement touchés. Morgan Stanley rappelle que la banque centrale brésilienne a été surprise par la détermination obstinée à mener à bien son message : les hausses de taux se poursuivront jusqu'à ce que l'inflation tombe à 4,5 %, estimée par la banque centrale en 2016. La Sarb, la banque centrale sud-africaine devrait lancer un cycle de hausses de taux en 2015. « Le résultat – expliquent les analystes de Morgan Staley – est que les taux resteront plus élevés plus longtemps, mettant plus de pression sur la croissance de toutes ces économies ».
Des économies comme la Colombie, le Pérou et la Russie ont vu l'investissement et la croissance chuter presque partout tandis que la dévaluation de la monnaie a accru les risques d'inflation. Un cas particulier est le Mexique qui, bien qu'étant l'une des économies les plus exposées, en raison d'un marché obligataire domestique largement aux mains des étrangers, "n'est cependant pas vulnérable".
LA FRACTURE DES PRODUITS DE BASE
Les exportateurs de matières premières en profiteront le plus. C'est une thèse que les analystes eux-mêmes définissent comme "contre-intuitive". « Les économies axées sur les matières premières – soulignent les analystes – ils seront contraints de modifier leur modèle de croissance en raison des variations violentes des prix des matières premières. Ils devront abandonner les investissements et les dépenses liés aux matières premières car la détérioration macroéconomique les rendra beaucoup plus compétitifs. D'autre part, les importateurs de matières premières bénéficieront d'un coup de pouce des vents arrière, mais cela ne changera pas leur façon d'investir ou de consommer. « C'est pourquoi – concluent les experts – l'augmentation de la productivité est susceptible d'être beaucoup plus importante chez les exportateurs de matières premières. Après l'ajustement, la croissance sera plus faible mais de meilleure qualité, l'un des signes d'un nouveau modèle de croissance que nous considérons comme un soutien important aux prix des actifs ».
Quand sera-t-il possible d'être positif sur les pays producteurs de matières premières ? Pour les analystes de Morgan Stanley, il faut attendre que "la dérivée seconde de la croissance après l'ajustement macro devienne positive et qu'un nouveau modèle de croissance commence à émerger", c'est-à-dire quand la source de la croissance ne sera plus les matières premières et la consommation mais quand elle passer à l'industrie manufacturière avec la dévaluation du change rendant l'économie plus compétitive. Un changement qui s'opère déjà en Indonésie où les investissements axés sur les matières premières sont déjà en baisse et les importations montrent plus de biens d'investissement. La Russie sera probablement le prochain pays à montrer une telle transformation, assurent les experts, et le Brésil ne devrait pas non plus être trop loin derrière.
