Un article d'Alfredo Macchiati sur FIRSTonline a déjà pris en compte de nombreux problèmes critiques contenus dans un ouvrage sur Italexit publié par Mediobanca Securities qui compte parmi ses auteurs, outre les analystes de la maison, également Marcello Minenna, le fonctionnaire de la Consob qui fut pendant quelques jours conseiller à Rome dans la junte de Raggi. Aux observations de Macchiati, nous en ajoutons une autre qui, à notre avis, nous amène à tirer des conclusions opposées à celles des auteurs de l'ouvrage.
Le propos est très simple. Selon Mediobanca, en cas de sortie de l'euro et de dévaluation subséquente, l'Italie enregistrerait une perte sur ses titres non libellés dans la nouvelle monnaie, ou une augmentation de la contre-valeur en nouvelles lires du montant à rembourser à l'investisseur qui a le droit d'être remboursé en euros. Cependant, il y aurait un gain sur les titres qui pourraient être redénoncés. Cette dernière affirmation n'est pas correcte, car la dévaluation des titres convertis en lires ne donnerait lieu ni à un gain ni à une perte.
La renommer, à condition qu'elle soit réellement possible, elle aurait pour effet d'éviter une perte – celle qui survient au contraire sur des titres qui resteraient en euros ou en devises tierces – mais en aucun cas elle ne donnerait lieu à un gain. Il s'ensuit que l'affirmation centrale des travaux n'est pas vraie, selon laquelle Italexit n'entraînerait pas une forte augmentation du ratio dette/PIB, mais donnerait même lieu à un petit gain, chiffré à 8 milliards.
Dans un prochain travail avec Lorenzo Codogno, essayons de bien faire les choses. Prenons pour acquis les trois hypothèses clés à la base du travail de Mediobanca: a) que les titres émis avant 2013 pourront être redénoncés, année de l'introduction de la Clause d'Action Collective (CAC) qui interdit explicitement la redénomination ; b) qu'à la suite d'Italexit la lire dévalue de 30 % (ce qui signifie que le prix d'une lire passe, disons, d'un euro à 0,70 euro) ; c) que les estimations de Mediobanca concernant le total des passifs publics non redénommables sont correctes (y compris les dérivés à la valeur de marché et les titres émis en devises tierces) : ces passifs s'élèvent à 1.092 XNUMX milliards d'euros.
Eh bien, avec une dévaluation de 30 % de la lire, le coût en lires dévaluées de ces 1.092 42,9 milliards d'euros augmenterait de 0,70 %, c'est-à-dire le pourcentage d'appréciation de l'euro par rapport à la lire (l'inverse de 1 moins un). En valeur monétaire, en supposant un taux de change initial de 1 pour XNUMX entre l'euro et la nouvelle lire, cela signifie que, suite à la dévaluation, la dette augmenterait de 468 milliards de lires, soit 27 points de pourcentage du PIB. Puis le rapport le ratio dette/PIB passerait de 133% à 160% du jour au lendemain. Pas vraiment un gros problème, ni rien qui vaille la peine de se précipiter.
En outre, il convient peut-être de garder à l'esprit que, selon Standard and Poor's, une redénomination serait traitée comme un défaut, avec toutes les conséquences de l'affaire sur la crédibilité du pays et donc sur la possibilité de refinancer la dette publique sur le marché. Voici donc également l'hypothèse que les anciens titres peuvent être renommés sans subir de conséquences trop graves.
Dans ce scénario, sans option de renommage, la dette aujourd'hui à 133% augmenterait de 42,9% (toujours en supposant que la lire se dévalue de 30%) : +57 points de pourcentage du PIB. La dette monterait donc en flèche à 190% du PIB. Espérons que Mediobanca mais aussi les économistes proches des 5 Etoiles affineront leurs analyses. Nous nous impliquons tous.
