Il y a encore quelques mois, elle était considérée comme un phénomène transitoire, aujourd'hui sous toutes les latitudes du monde les certitudes sur l'inflation ne semblent plus aussi solides. Dans la zone euro nous sommes à 4,1% par an, contre les 3,4 % enregistrés en septembre. De Londres, le financier Francesco Garzarelli il a été l'un des premiers en début d'année à prédire une hausse des anticipations d'inflation. Toute sa vie chez Goldman Sachs, associé responsable de la recherche mondiale sur les marchés financiers et co-responsable de la recherche macro en Europe, il travaille depuis 2019 chez Eisler Capital, un "grand" fonds spéculatif de 5 milliards de dollars, où il dirige la recherche macroéconomique. Dans Goldman, il a publié plusieurs des "Top Trades" les plus célèbres recommandés chaque année par la banque. La dévaluation de la drachme en 1998, les anticipations de croissance énorme du secteur obligataire en Chine, puis en passant par la crise américaine et le premier QE, mais aussi la crise souveraine en Europe de 2012-13 et les recommandations d'achat des pays périphériques en décembre 2014, sont quelques-unes de ses recherches les plus représentatives, celles qui se retrouvent sur les bureaux des régulateurs et des banquiers centraux. "Quelques les facteurs qui ont fait grimper l'inflation – analyse Garzarelli – sont en réalité plus structurelles. Je pense au sous-investissement dans l'extraction des matières premières ces dernières années ou à la reconversion de secteurs industriels entiers en vue de s'adapter aux politiques vertes. Ensuite, il y a un peu moins de mondialisation et un peu plus de protection des travailleurs dans certains secteurs tertiaires. Enfin, à partir de 2016-18, la politique budgétaire est devenue progressivement plus expansionniste. N'oublions pas que dans les années qui ont suivi la crise de 2008, nous avons plutôt connu une douloureuse période de resserrement des impôts et du crédit».
S'il s'agit en revanche d'un phénomène transitoire, quels sont les indicateurs pour appuyer cette vision ?
«Aux États-Unis, où l'inflation est largement supérieure à l'objectif de la Fed, les transferts fiscaux aux ménages en réponse au Covid ont été très généreux, et les effets sur la richesse considérables (hausse de la valeur des actifs immobiliers et financiers). La consommation, en particulier celle de marchandises, continue de croître bien au-dessus de la tendance d'avant 2020. fermés pour des raisons de santé publique, ports congestionnés. Dans certains services, en revanche, de nombreuses restrictions sont encore en vigueur, souvent il n'y a pas de personnel, ce qui fait grimper les salaires et les prix. Beaucoup de ces déséquilibres entre l'offre et la demande sont, à mon avis, destinés à se résorber».
Si cette sorte de monnaie hélicoptère sur l'inflation a si bien fonctionné, on se demande pourquoi les banques centrales ne l'ont pas utilisé ces dernières années.
« Donner de l'argent directement aux familles et aux entreprises, et financer les transferts en imprimant de l'argent avaient été proposés, mais il fallait une urgence sanitaire mondiale pour surmonter les hostilités politiques. Les banques centrales veulent sortir des politiques de QE, elles craignent que leurs bilans soient trop gros. Pour cette raison, je pense qu'un plus grand activisme fiscal en faveur de la demande et de la redistribution des revenus que celui que nous avons connu au cours de la dernière décennie est probable».
Et si vous deviez faire une prédiction sur la persistance de l'inflation ?
« Plutôt que d'inflation réelle, il me semble qu'on peut encore parler pour l'instant d'un problème de grands déplacements du niveau des prix relatifs, surtout en Europe. Probablement d'ici un ou deux ans, bon nombre de ces effets auront disparu. Un exemple pour tous : aux Etats-Unis le prix d'une location de voiture est 50% plus élevé qu'en février 2020 ».
Qu'est-ce qui pourrait articuler un cadre transitoire d'inflation sur une consolidation générale des prix ?
«Il faut surtout regarder l'évolution des salaires et l'évolution des prix des loyers et des services. Il y a un risque, notamment aux États-Unis, de passer d'un choc d'offre négatif (les fermetures dictées par le Covid) à un choc de demande positif (trop de relance budgétaire et monétaire). Ce serait plus franchement inflationniste ».
Aimez-vous l'attitude de communication de la Fed et de la BCE ? Parlent-ils trop, trop peu ?
« Une révision des stratégies de politique monétaire était en cours, tant à la Fed qu'à la BCE, avant même la pandémie. Les deux institutions ont décidé d'accorder moins d'importance, dans la conduite des politiques, aux modèles prédictifs de l'inflation – qui avaient constamment surestimé l'inflation – et d'accorder plutôt plus de poids à l'inflation réalisée. Là réside le paradoxe : maintenant que ce dernier est au-dessus de l'objectif, les banquiers centraux font appel aux mêmes modèles pour convaincre le marché qu'il est voué à la chute. C'est possible, mais cela me semble un message difficile à faire passer. On navigue forcément plus à vue».
Qu'est-ce que les marchés voudraient entendre?
"Dur à dire. Je crois qu'une politique monétaire modérément plus stricte est bonne pour les marchés. Pour cette raison, il peut y avoir des secousses. Cependant, on assistera à une réduction plus rapide des achats nets de titres publics par les Banques Centrales, tant en Amérique qu'en Europe.
Les historiens de l'économie font une intéressante analogie entre l'actualité et la Grande Dépression (1920-1921). Dette post-Seconde Guerre mondiale (plans de relance post-pandémie), tel un moment inflationniste puis déflationniste. Un scénario troublant.
« C'est une possibilité. L'inflation persiste, les banques centrales freinent brutalement, les bourses s'effondrent. Mais je n'en fais pas un scénario central, car les autorités monétaires sont déjà en alerte. Et si les choses tournaient mal, je pense que les politiques budgétaires joueraient à nouveau".
D'Evergrande à la démographie, en passant par la crise immobilière latente. Si la Chine s'arrête, le risque de déflation sera-t-il plus concret ?
«L'impulsion de la Chine vers l'économie mondiale ralentit depuis un certain temps et de nombreuses vulnérabilités financières accumulées au cours des années de forte croissance émergent progressivement. L'accent est maintenant mis sur la qualité de l'expansion économique plutôt que sur sa rapidité. Il s'agit d'une rotation sectorielle qui se répercute sur la composition de leurs importations, je pense par exemple aux métaux».
Comme Ferruccio de Bortoli l'écrivait il y a quelques jours, l'inflation place même les petits épargnants dans la position de devoir s'interroger sur la manière de défendre leurs actifs.
«L'inflation est toujours difficile à gérer. Le positionnement sur les actions a beaucoup porté ses fruits cette année, notamment dans certains secteurs. Pour l'instant la volatilité des prix est relativement faible, une inflation considérée par les opérateurs comme plus persistante la ferait certainement remonter ».
