Attachez vos ceintures de sécurité

« Mesdames et Messieurs, le Commandant informe que la manœuvre d'atterrissage a commencé. Veuillez attacher vos ceintures de sécurité...". L'plan de l'économie mondiale elle décroît en altitude et perd de la vitesse, pour arriver sur la voie d’une croissance plus durable, c’est-à-dire conforme au potentiel et sans inflation ni déflation.

Les marchés parient que le la manœuvre se fera sans accident et que les pneus toucheront doucement le sol. En fait, la probabilité de ne pas être victime d’un accident d’avion est presque quatre fois inférieure à celle d’être mangé par un requin (David Ropeik, Harvard University, 2006). On sait cependant que 70 % des crash Cela se produit précisément dans cette phase délicate du vol. Il s’agit cependant d’une statistique dépassée, car elle fait référence à une époque où de nombreux avions n’étaient pas équipés de capteur de proximité au sol.

Le problème avec l'économie, c'est que ce capteur ne peut pas exister, tout simplement parce qu’on ne sait même pas à quelle altitude se trouve le sol, c’est-à-dire le potentiel de croissance qu’il faut viser. Ou plutôt, les estimations économétriques de cette croissance sont certes là et faites avec sérieux, mais elles sont valables pour une période moyen-longue, alors que dans « l'ici et maintenant » cette croissance a pu monter ou descendre selon les contextes historiques, sociaux. contexte, technologique, politique et, on l'a découvert en 2020, sanitaire. De plus, il y a tellement de turbulences, à commencer par les tristement guerriers, où les trous d'air et les secousses sont garantis. Nous restons confiants dans le savoir-faire des pilotes, même si les circonstances nous obligent à naviguer à vue. Cependant, il est préférable de bien attacher vos ceintures de sécurité.

En fait, le indicateurs économiques monde des commandes et de la production, on dit que les moteurs sont dangereusement bloqués, voire même en marche arrière : le ordinien fait, ils se contractent à l’échelle mondiale, en particulier ceux de l’étranger. Ce qui les fait baisser, ce sont les commandes manufacturières, plus sensibles à la fois au souci d'« amincissement » de la politique monétaire (investissements et biens de consommation durables, surtout) et aux tensions géopolitiques qui redessinent la carte des lieux de production et du commerce international. Les commandes de services stagnent en revanche.

I données PMI manufacturières ils nous permettent d'observer la composition géographique de l'image, et les signaux d'alarme augmentent dans un sens et diminuent dans un autre. L'atténuation découle de l'observation selon laquelle la sortie ne recule pas. Il n’a cessé d’augmenter, avec l’indice composite PMI à 50, exactement entre hausse et baisse. Mais la tendance est à la baisse, comme dans un inexorable compte à rebours: puisque 54,4 en mai, chaque mois a contribué à retirer un peu de vitesse, et en novembre il pourrait y avoir la première contraction.

 L’augmentation de l’alerte vient précisément de la diversification géographique : laLa zone euro est en récession s'est confirmé, selon ces données qualitatives, depuis un certain temps déjà, précisément depuis juin, et en octobre, il a fait un nouveau pas vers le bas, dans le sens où la contraction s'est accélérée. Ce qui maintient le PIB un peu plus haut, c'est la contribution du secteur public, dont les services et les dépenses au moins ne diminuent pas, tout comme ils ne pénètrent pas dans les phases lumineuses (méditez au moins sur leur valeur anticyclique !). 

La tendance de commandes dans la zone euro est toujours en baisse, voire au rythme le plus élevé depuis septembre 2012, en pleine crise des dettes souveraines (hors tragique parenthèse pandémique). Il faut donc s’attendre à de nouvelles baisses d’activité. Aussi parce que de nombreuses entreprises ont démarré réduire les effectifs, quoique de manière douce (ne remplaçant pas ceux qui partent), et après 32 mois consécutifs d'augmentations, les effectifs sont restés globalement stables. Cela soustrait ce genre de paracadute qui avait soutenu jusqu’à présent les systèmes économiques européens, les rendant particulièrement résistants aux coups de marteau des hausses de taux subis sous l’enclume de la hausse du coût de la vie. Avant d’examiner ce qui se passe sur le marché du travail européen, regardons d’autres régions du monde. 

Il faut donc constater qu'après l'exploit extraordinaire du troisième trimestre (+4,9% de PIB annualisé), le États-Unis ils sont en passe d'atteindre une croissance beaucoup plus faible mais toujours robuste de 2,1 à 2,5 % au cours du trimestre. L'métier continue d'augmenter, et pas beaucoup plus lentement : en incluant les plus de 30 1,7 grévistes dans l'industrie automobile (que les statistiques américaines n'incluent pas parmi ceux qui travaillent), les effectifs occupés au cours des trois mois jusqu'en octobre ont augmenté de XNUMX% en rythme annualisé, en ligne avec avec ce qui s'est passé depuis avril. Une augmentation qui est cohérente avec le nombre toujours élevé de postes vacants, soit 1,5 fois le nombre de chômeurs en septembre, un ratio sensiblement inchangé depuis juillet.

 La perception des consommateurs américains reste également clairement favorable à abondance d'opportunités d'emploi (copieux batte Difficile à obtenir 3 contre 1), leur confiance reste donc élevée et incompatible avec une baisse des dépenses. Cependant, peu d’analystes se rendent compte que la pénurie de travailleurs était déjà apparente avant la pandémie, à tel point que depuis le début de 2018, il y a plus d’emplois disponibles, et de plus en plus, que le nombre de travailleurs prêts à les occuper. Ceci explique le tensions sur le marché du travail américain et comment les pressions en faveur d’une augmentation des salaires persisteront. Revenons au sujet ci-dessous, en parlant de l'inflation. Et de toute façon, la demande est soutenue par la forte dépense publique, directement ou via des subventions, en investissements, pour moderniser les infrastructures et faire du slogan de Rendre l'Amérique encore plus grande ! (Peu importe qu’il ait été inventé par un autre président). 

En tournant la tête vers l'Est, on remarque la démarche zigzagante du Chine et l'affaiblissement de Japon, tandis que l'Inde connaît une croissance légèrement moins robuste et que les autres économies de la région souffrent de difficultés manufacturières mondiales. Là Russie fait une histoire en soi : une économie de guerre galopante qui contourne les sanctions grâce à la complicité du reste du monde hors USA et Europe, dont le reste est en fait la grande majorité (sic !). 

En bref, le l'image est celle d'une faiblesse avec un trou noir, la zone euro, et une étoile toujours brillante, les États-Unis. C’est aussi pour cela que l’atterrissage est plus laborieux et plus dangereux. 

Revenons à Vieux Continent. Dans les premiers Mains de 2023, nous avons découvert qu'en plus du fameux reprise sans emploi (« reprise sans emploi », comme dans la période qui a suivi la récession américaine de 2001), dans la phase actuelle, le bestiaire économique propose un nouvel ircodeur : le récession de l'emploi; c’est-à-dire une économie qui s’affaiblit tandis que l’emploi continue d’augmenter solidement. 

Comme nous l'avons déploré à plusieurs reprises, les données sur l'emploi dans la zone euro sont très médiocres au niveau mensuel, se limitant uniquement à chômage. Lequel a légèrement augmenté en septembre après avoir atteint le plus bas historique (dans la courte histoire de la zone euro) en août. Alors que les données trimestrielles confirment que : le PIB n'a pas bougé pendant quatre trimestres consécutifs, les entreprises continuent de chercher du personnel, l'emploi a augmenté. Cependant, la création de nouveaux emplois dans le secteur privé s'est arrêtée en octobre. Et en Italie? 

Dans le Bel Paese, le couple étrange la stagnation du PIB depuis un an et l'augmentation de l'emploi prennent des connotations extrêmes, car au cours des douze derniers mois, le nombre de nouveaux travailleurs employés a augmenté de 2,2% et de plus d'un demi-million d'unités. Souvenez-vous de la promesse électorale de la bonne âme d'un million de nouveaux emplois en cinq ans Silvio Berlusconi? Aux tarifs actuels et sans lui, nous serions à 2,5 millions. Mieux que travail-machine ETATS-UNIS! On pourrait dire : heureusement, Silvio n'est pas là...

Machine à travaux Italique

Ce qui se passe? Il y a diverses explications: recomposition vers des activités avec baisse de la productivité (vision des pessimistes habituels) ; sous-estimation de la dynamique du PIB ; profession comme indicateur retardé (lumière des étoiles mortes) ; les besoins de l'entreprise compléter le personnel. 

La vérité est probablement une mélange des quatre: ces derniers temps, ce sont principalement les services qui tournent autour des voyages et du tourisme ; ce ne serait pas la première fois que le PIB devrait être révisé à la hausse; il en faut un peu tempo parce que la baisse de la demande et de la production entraîne une diminution du nombre de personnes employées ; le Entreprises italiennes, comme les autres Européens, les USA, les Japonais et les Australiens ont dû partir de nombreuses commandes non exécutées en raison du manque de personnel et se renforcent désormais pour être prêts au redémarrage.

Il n’en reste pas moins que des deux côtés de l’Atlantique, la résilience du marché du travail fonctionne stabilisateur d'avion à l'atterrissage.

La bouée de sauvetage du PNRR

L'évolution cyclique Il indique cependant qu'au quatrième trimestre, la production a commencé à se contracter plus violemment dans la zone euro, à l'exception de l'Espagne (production composite PMI). L'Italie, pour une fois, semble aller mieux que la France et l'Allemagne, il ne signale donc aucune difficulté personnelle. Mais c'est peu de consolation. Aussi parce que le manœuvre budgétaire publique cela crée davantage de déficits mais pas beaucoup plus de croissance. Une fois de plus, nous soulignons que nous avons un énorme bouée de sauvetage: ça s'appelle PNRR. Utilisez-le bien, utilisez-le rapidement, et les électeurs dans quatre ans vous en seront reconnaissants.

L’inflation vaincue, mais pas maîtrisée

Début novembre, les marchés financiers ont publié le bulletin de victoire contre l'inflation. Et ils ont fait sauter du champagne et déclenché des pétards, sous la forme de violentes hausses des actions et des obligations. Avaient-ils raison ?

L'impression est que la route pour atteindre le destination souhaitée d'une dynamique des prix à la consommation conforme à la définition de la stabilité monétaire n'est pas courte et que la partie à venir est peut-être la plus difficile, sur le plan économique mais aussi social. En fait, jusqu’à présent, la modération de la demande induite par le renchérissement de l’argent et la baisse du pouvoir d’achat des salaires a surtout agi sur politique de prix de l'entreprise, qui n'a pas eu de grandes difficultés à réduire légèrement les marges qui s'étaient considérablement élargies lors des phases de forte reprise post-pandémique, au cours desquelles les consommateurs ils ont dépensé comme s'il n'y avait pas de lendemain, après avoir eu peur pendant les confinements qu'il n'y aurait vraiment pas de lendemain.

Le plus dur est convaincre les travailleurs d'accepter le valeur réelle inférieure valeur monétaire de leurs efforts et de leur ingéniosité, valeur comprimée par la hausse des niveaux de prix. Prenons l'Italie : le coût de la vie, mesuré par l'indice ISTAT, a augmenté de 16,9 % entre 2019 et septembre dernier ; salaire horaire contractuel de 5,6%. Aux États-Unis, la situation est meilleure : +19,5% contre +21,2%, mais ces derniers sont des salaires de facto, qui prennent également en compte des éléments que les contrats italiens ne prennent pas en compte.

En tout cas, quand il le marché appartient au vendeur, comme l’est ici le marché du travail des deux côtés de l’Atlantique (nous l’avons vu plus haut), il devient difficile d’expliquer qu’il doive modérer les revendications.

Il donne un coup de main huile. Le gaz, cependant, ne l’est pas, malgré une ancienne publicité promouvant l’utilisation du méthane. Le cotations pétrolières ont chuté au cours des deux derniers mois ; on pourrait croire que les Arabes apportent une aide concrète à l’Occident dans la guerre contre le Hamas (+Iran), en apportant plus qu’ils ne le prétendent. Il n’y a aucun péché à bien penser, et vous y parvenez !

L'attaque terroriste en Israël, il casse les œufs dans le panier de la diversification vers les services et le divertissement (rappelez-vous les gros investissements dans le football), pour réduire la mono-dépendance à l'or noir qui sera de moins en moins brillant à l'avenir. Le tourisme et l'attraction générale des étrangers nécessitent la paix, et non un ciel où risquent de voler les missiles anti-aériens transportés par ces étrangers. En fait, leExportations de l'OPEP a recommencé à augmenter et la levée temporaire des sanctions américaines va également dans le sens d'une augmentation de l'offre Venezuela; geste plus symbolique que réel (l'industrie pétrolière y est plutôt décrépite), mais au Moyen-Orient personne n'a protesté et le sens est justement de garantir que la nouvelle guerre ne provoque pas les dégâts inflationnistes de celle qui a éclaté en 2022 (et les exportations russes sont donc également touchées). Ensuite, il y a certainement aussi la faiblesse de la croissance chinoise pour expliquer la baisse des prix du pétrole.

Les autres matières premières non pétrolières (et non alimentaires) restent stables et cela contribue également à la baisse de l'inflation. En fait, le Composante PMI des prix payés par les entreprises ont encore ralenti en octobre. Mais pas dans le secteur manufacturier. Dans l’ensemble, les hausses de prix des entreprises ont fait un petit pas de plus vers une normalisation aux niveaux d’avant Covid. Cependant, le monde n’était plus en déflation, car déjà à cette époque la dynamique des salaires s’accélérait en Amérique, pour les raisons expliquées ci-dessus. Aujourd'hui le Salaire horaire moyen américain ils augmentent encore d’environ un point de plus qu’à cette époque, et ceux suivis par le système de suivi des salaires (qui suit les mêmes individus au fil du temps) même d’un peu plus.

Quelques batailles ont été gagnées contre l’inflation typique des années 20, mais pas encore la guerre. Ils le disent aussi anticipations d'inflation sur un an, qui dans la zone euro est passé à 3,5% en août (contre 3,4% en juillet) et aux États-Unis à 4,4% en novembre (contre 4,2% en octobre). Il est vrai qu’elles sont extrapolatives (c’est-à-dire qu’elles reflètent les augmentations de prix passées), de sorte que les récentes baisses de la température des prix devraient les atténuer, mais elles sont également à l’origine des revendications salariales et semblent être davantage motivées par des mesures. core que du total. Comme pour dire : Tu es un imbécile et un imbécile.

Rappelez-vous donc aussi tire la table et remettre le dossier en position verticale…

Tarifs en fin de course

La guerre touche à sa fin? Nous ne parlons pas de véritables guerres, avec leurs tristes séquelles sanglantes, mais de celles qui opposent Banques centrales et inflation. La longue lutte acharnée entre les banques résolues, avec une attitude brutale, à éradiquer l'inflation « à tout prix », et une dynamique de prix réticente, est à un tournant. La déclaration audacieuse repose sur deux événements. D’une part, il est vrai que l’inflation est en baisse. L'indice total des prix à la consommation et ceux qui le disent core (mais avec moins de conviction). Et la dynamique des indices de salaires, en faisant abstraction d’une certaine productivité, n’est pas de nature à faire craindre une spirale prix/salaires. De l'autre côté - et ce deuxième côté explique la raison du premier - la demande ralentit: beaucoup en Europe et un peu moins en Amérique. Les banques centrales devraient être heureuses : l'augmentation incessante du coût de l'argent a porté ses « fruits » (toxique ?), et les économies sont en récession ou en pré-récession. Sans compter que dans le pipeline il y a encore d'autres « fruits », c'est-à-dire les effets des restrictions passées qui ne se sont pas encore pleinement manifestés, étant donné que la politique monétaire agit avec « des délais longs et variables » (copyright Milton Friedman).

Bien sûr, les banques centrales ils ne seraient pas d'accord pour considérer la guerre gagnée. Comme un homme (Powell) et une femme (Lagarde) avertissent qu’il est trop tôt pour crier victoire, et ils n'excluent pas d'autres augmentations. Ce qui pourtant ils ne sont pas probables. Il y a tout juste un mois, les marchés se positionnaient sur « des taux élevés depuis longtemps » : un mantra qui n'a pas fait long feu. Les raisons que nous avions évoquées dans les Lancets précédents pour décrire la possibilité que les taux ne restent pas longtemps sur un plateau se sont réalisées. L’inflation a diminué plus vite que prévu et l’économie s’est également affaiblie plus rapidement.. Les pauses de la Fed et de la BCE ont été accompagnées d'explications dans lesquelles on lit entre les lignes que l'économie réelle déconseille de nouvelles hausses. Les marchés commencent donc à se demander quand il y aura un assouplissement de la politique monétaire, et placez-le vers le milieu de l’année à venir. Les taux des obligations du Trésor américain à deux ans – sensibles à l'évolution attendue des taux de la Fed – ont baissé d'une vingtaine de points de base depuis la mi-octobre, et l'inversion de la courbe des rendements s'atténue (voir graphique).

En fait, le Fed elle était aussi trop « douée » en matière de restriction. Taux hypothécaires sur trente ans – le principal instrument d’achat de logements (et de réalisation desAmerican Dream) - ils avoisinent les 8%, un taux réel lourd pour les futurs emprunteurs. L’écart entre le taux directeur et les taux hypothécaires à trente ans est d’au moins deux points et demi, soit nettement plus élevé que l’écart entre le taux directeur de la BCE et les taux hypothécaires à trente ans en Europe. (une partie de la différence est due au fait qu’en Amérique, vous pouvez rembourser votre prêt hypothécaire par anticipation – en le refinançant – sans aucune pénalité).

Bien sûr, nous devons ici aussi jouer à « l'avocat du diable ». Quelles raisons pourraient pousser les banques centrales à poursuivre la bataille des restrictions ? La restriction ne concerne pas seulement les taux, nous devons examiner les conditions monétaires globales.. Il existe différentes versions de ces "indices des conditions monétaires" (pour l'Amérique, nous en avons compté au moins six), et le degré de restriction doit être évalué, outre le prisme des taux directeurs, également à la lumière de l'évolution des autres taux, des spreads relatifs, des taux de change, des spreads boursiers (coût du capital risque)… Les conditions financières pourraient donc être assouplies – et recommander des tarifs indicatifs plus élevés – si, concernant le Fed, le dollar faiblissait et Wall Street relevait la tête. Et les « conseils restrictifs », toujours à l'égard de la Fed, pourraient également intervenir la vigueur persistante de l'économie, avec une consommation qui continue d’augmenter, tirée par l’emploi et le nouveau pouvoir de négociation des travailleurs. Ces « conseils » – possibles mais peu probables pour la Fed – le sont encore moins pour Europe, où l’économie souffre bien plus qu’outre-Atlantique. Cependant, les marchés sont assez névrosés en ce moment et les rendements du T-lien enregistrer de grandes variations d'un jour à l'autre, en fonction de la respiration du Fed, qui semble jouer au chat et à la souris : dans le même souffle, il dit qu'il est prêt à augmenter à nouveau si l'inflation ne se comporte pas bien, pour ensuite dire immédiatement après que l'augmentation passée du coût de l'argent n'a pas encore épuisé son effets restrictifs…

en ce qui concerne Italie, la disparition des « taux élevés depuis longtemps » – un mantra qui m’avait beaucoup nui btp, compte tenu de ses implications pour le budget public et pour l’économie réelle – a donné un répit à nos titres, et cela propagation, qui avait dépassé certains jours la barre des 200, est chuté brusquement. Les marchés ont également apprécié la loi de finances, somme toute prudente, et son caractère décisif. baisse de l'inflation.

Passons aux changements. Pour le dollar, il y a des raisons pour et contre, ce qui signifie que, comme le cul de Buridan, il doit rester immobile. Il est vrai qu’une variable traditionnelle qui pèse sur les taux de change – le différentiel de taux réel à long terme – s’est retourné contre le billet vert. Mais le différentiel de croissance et le rôle de monnaie refuge (par ces temps orageux) ils jouent en faveur.

Pour l' yuan, le taux de change par rapport au dollar se stabilise à des niveaux plus compétitifs par rapport au début de l'année. Il n’est certainement pas temps pour la monnaie chinoise de montrer ses muscles, ce qui doit accompagner la difficile reprise de l’économie. 

Passons à marchés boursiers. Les newsletters des analystes regorgent de questions angoissantes, telles que : les « Magnificent Seven » (Alphabet, Apple, Amazon, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla) ont gagné près de 90 % cette année : est-il temps d'être short ? Quels signaux des « bastiens contraires » faut-il suivre ? Quelle classe d’actifs peut protéger contre les pertes sur les actions maintenant que les obligations ne jouent plus ce rôle ? Ce n'est pas à nous de nous aventurer dans les réponses ; nous confirmons la recommandation pour les tiroirs : rester avec les actions et la confiance dans le long terme (c'est vrai que, comme le disait Keynes, à long terme nous serons tous morts, mais on s'inquiète pour les héritiers...).