Un demi-siècle de théorie du portefeuille, à partir des années XNUMX, a inculqué à des générations d'investisseurs l'idée cauchemardesque qu'il n'est pas possible de battre les indices à moyen terme. Un quart de siècle de finance comportementale a radicalement renversé le discours, le transférant de l'objet (le portefeuille) au sujet (l'investisseur) et arguant que les pulsions primaires de cupidité et de peur submergent régulièrement les capacités d'analyse aux moments décisifs, incitant à vendre sur les bas et acheter sur les hauts. Avec des résultats, évidemment, bien pires que ceux des indices. Là théorie du portefeuille elle part de l'hypothèse d'un présent totalement lisible, d'un futur imprévisible et d'opérateurs humains parfaitement rationnels qui évoluent dans ce monde étrange. La finance comportementale parle d'un monde opaque (mais pas forcément illisible) et d'agents dominés par l'émotion ou par des superstitions farfelues comme celle du prix de chargement. Dans un cas l'anthropologie de l'homme-machine transhumain, dans l'autre celle de l'humain-trop-humain.
Dans les deux cas, des conclusions frustrantes. Avec la théorie du portefeuille, l'alternative est entre une puissance de calcul infinie qui permet de repondérer en permanence l'allocation d'une part et le choix passif d'un fonds indiciel d'autre part. Il faut passer avec la finance comportementale dix ans au Tibet pour retrouver un équilibre intérieur puis se replonger dans un monde troublé peuplé de troupeaux poursuivant des joueurs de cornemuse improvisés ou sans scrupules. Suivre la boussole de la valeur, comme le suggèrent les comportementalistes les moins sceptiques, et aller à contre-courant en achetant quand tout le monde vend et en vendant quand tout le monde achète, est émotionnellement fatigant et cela peut ne pas toujours fonctionner. Jusqu'ici la théorie, puis il y a l'empirique. Ce qui réserve parfois de passionnantes surprises, comme l'histoire (relancée ces derniers jours par Reuters) d'un fonds fermé américain régulièrement coté qui a toujours eu les mêmes titres depuis 80 ans et qui a rapporté bien plus que l'indice SP 500 dans le temps. Fondé en 1935, le Voya Corporate Leaders Trust Fund était divisé à parts égales entre les trente actions composant alors le Dow Jones. Contrairement à l'indice, qui est constamment manipulé au fil du temps avec des suppressions et des remplacements discrétionnaires dans le but de l'améliorer, le fonds fermé n'a jamais changé de portefeuille. Deux des trente sociétés ont depuis fait faillite et certaines ont été rachetées. Dans ce cas, la fiducie a remplacé la société achetée par celle qui achète.
Pour le reste, la fiducie s'est limitée à réinvestir les dividendes en achetant des actions des sociétés qui les distribuaient. Comme un Montagnard immortel la fiducie a vu se succéder quatre générations d'investisseurs et est aujourd'hui aussi jeune et belle qu'elle l'était alors. Il a rapporté cinq fois le Dow Jones et 1970% de plus que le SP 50 depuis 500 et a également bien performé ces dernières années. Naturellement, la confiance est dépourvue de gadgets tels que les ordinateurs, Internet, la nanotechnologie ou l'immuno-oncologie, mais elle navigue sereinement dans un monde rétro-futuriste peuplé de dirigeables et de paquebots Rex parfaitement modernisés et fonctionnels. Suggestif et simple. Avec une limite, cependant, constituée par l'exportabilité limitée du modèle. L'Amérique, au cours de ces 80 années, a été exceptionnellement stable et n'a pas connu de révolutions, de destructions par des guerres ou de vagues de nationalisations. Si vous aviez acheté les trente plus grosses actions cotées à Shanghai en 1935 (toutes nationalisées sans indemnité en 1949), vous n'auriez rien aujourd'hui.
Bien sûr, la liste de prix de Bourse de Berlin de 1935 il ressemble étrangement à celui de Francfort en 2015, mais qui aurait pu résister à rester investi dans les années de défaite, alors que les Alliés avaient pratiquement décidé de confisquer toute la grande industrie et la finance allemandes ? Qui aurait pu croire aux perspectives d'une Allemagne que Churchill voulait transformer en une nation de paysans ? Il se serait vendu, peut-être pour s'acheter un repas chaud. Après tout, c'est le problème profond de l'achat et de la conservation. Il arrive toujours un moment où le monde semble bouleversé. Seuls ceux qui ont oublié leur investissement dormant au fond d'un tiroir peuvent résister à ne pas vendre et seuls ceux qui découvrent accidentellement, un demi-siècle plus tard, ces certificats cachés sous le papier peint ou sous le plancher peuvent bénéficier d'un buy and hold radical. Et d'autre part, il y a toujours une forte tentation de vendre quand on a un fort gain sur une action et qu'on a atteint et dépassé un objectif qui semblait impossible. Sauf alors à découvrir, après l'avoir vendu, que le titre a encore décuplé en peu de temps.
Que faire alors ? La quadrature du cercle n'existe pas, mais la méthode Buffett nous a toujours semblé être une bonne réponse. Il est intelligent, extraordinairement efficace et a la précieuse caractéristique supplémentaire de ne pas violer la nature humaine. Ceux qui suivent la méthode Buffett ne suintent pas la souffrance comme beaucoup de contrariens et n'ont pas l'impression d'être les seuls fous (ou les seuls intelligents, ce qui revient au même en termes de malheur). Il ne prend pas non plus cet air de vengeance quelque peu rancunier quand les choses vont enfin bien pour lui. La méthode Buffett est une gymnastique douce, c'est une sorte de Tai Chi qui demande application et concentration mais ne vous épuise pas. De plus, il répond au besoin fondamental de ne pas rester complètement passif face aux événements. Toujours rester immobile peut parfois apporter de bons résultats, comme nous l'avons vu, mais cela nous fait nous sentir inutiles et hors de contrôle sur le monde. La méthode Buffett, dans son application pratique, est moins pure qu'on ne le représente souvent, mais en substance elle prescrit de constituer un noyau dur de participations dans des sociétés de croissance séculaires au fil du temps, puis de le laisser fonctionner tranquillement au fil des années et des décennies. Il ne s'agit donc pas d'une approche de valeur, comme on le représente souvent, mais de croissance à un prix raisonnable.
Buffett rejette l'effet de levier, car l'effet de levier maximise les rendements à court terme mais vous rend nerveux et vous incite à fermer vos positions trop tôt. Refusez le rachat, car il prive les sociétés acquises d'oxygène et les empêche de se développer. Il refuse de payer en actions (il l'a amèrement regretté quand il l'a fait) et utilise des dollars sains. Par conséquent, il maintient toujours et strictement une réserve abondante de liquidités et ne se soucie pas de maximiser son rendement en recherchant une poignée de points de base supplémentaires. Mais la partie la plus importante de sa méthode, celle à la portée de tous, est le positionnement sur le cours du cycle économique. Buffett il sait qu'il est presque impossible de prévoir un crash, alors qu'il est plus facile d'identifier le début d'une phase positive. Son idée est donc qu'il ne faut jamais vendre, mais qu'à un certain moment du cycle il faut arrêter d'acheter et se limiter à accumuler les liquidités issues des investissements existants. De cette façon, la position de risque est progressivement diluée dans la seconde phase du cycle. La liquidité ainsi accumulée sera bonne, après le krach, quand la reprise commencera à se dessiner. Ce sera le moment des nouveaux achats.
N'importe qui peut donc commencer avec un portefeuille de valeurs de croissance (ou avec un bon fonds qui crée aussi de l'alpha) et mettre de côté, à partir du milieu de cycle, les flux de trésorerie progressivement générés, peut-être en les utilisant dans un bon fonds avec une durée modérée, pour ensuite en rétrocéder une partie aux actions au début du cycle suivant. L'asymétrie évidente de la méthode (on achète dans la première moitié de chaque cycle et ne vend jamais) est confirmée par les études empiriques de la finance comportementale. L'erreur la plus répandue et la plus coûteuse n'est pas d'acheter tard, comme on pourrait le penser, mais de vendre tôt. Il est connu et prouvé que nous souffrons plus d'une perte que nous ne nous réjouissons d'un gain. Cette asymétrie nous conduit paradoxalement à nous tourmenter dans les phases où nous sommes rentables (vendre ? ne pas vendre ? et si ça baisse ?) et à nous résigner et penser à autre chose dans celles où nous perdons. C'est pourquoi, à la fin, de petits gains et de grandes pertes surviennent. La méthode Buffett corrige ce biais sans nous reléguer à une passivité totale. Nous sommes en effet appelés à prendre des décisions importantes telles que déterminer le moment du début de cycle (lorsque nous commençons à acheter) et du milieu de cycle (lorsque nous arrêtons d'acheter et commençons à accumuler des liquidités).
Oui, exactement, mais à quelle étape sommes-nous maintenant ? En regardant ce que fait Buffett, cela suggère que nous sommes au début de la seconde moitié du cycle en Amérique et toujours dans la première moitié en Europa. Buffett détient un peu plus du quart de sa valeur comptable en espèces. Il reste donc investi de manière agressive, mais commence lentement à accumuler du cash. Pour ne pas l'accumuler trop vite, il doit encore acheter quelque chose de temps en temps. Il est réconfortant que, pour la première fois, il commence à étudier sérieusement l'Europe.
