La zone euro a besoin d'une nouvelle politique commune pour gérer les dettes souveraines accumulées par les États membres pour faire face à la pandémie. La Banque centrale européenne détient actuellement une grande partie de ces dettes, mais devra commencer à les dénouer lorsque la politique monétaire ne pourra plus maintenir son attitude ultra-expansive. Une fois ce processus enclenché, de nouvelles turbulences pourraient survenir sur les marchés financiers de la zone euro. Celles-ci, à leur tour, entraîneraient une chute des prix des obligations souveraines, faisant planer le spectre d'une instabilité systémique dans un secteur bancaire déjà fragilisé par la nouvelle vague de prêts non performants.
En raison de ces préoccupations, la dette publique détenue par la BCE devrait être tenue indéfiniment à l'écart des marchés financiers, par le biais d'un achat par le mécanisme européen de stabilité (MES). Cette opération serait financée par l'émission de ses propres titres par le MES. Cela ne nécessiterait aucune modification du traité MES et n'impliquerait aucune violation des règles du traité sur mutualisation de la dette ou son financement monétaire.
Le ratio dette/PIB de la zone euro est actuellement d'environ 102 %, avec sept pays voisins à 120 % ou plus (l'Italie à 160 %, la Grèce à plus de 200 %). Avec une croissance annuelle nominale du PIB d'environ 3 % (en supposant que l'inflation revienne bientôt à 2 %), porter le ratio de la dette au PIB à 60 % en 20 ans - comme l'exige le pacte de stabilité et de croissance (maintenant suspendu) - nécessiterait ces pays à avoir d'importants excédents primaires de 2 à 4 % du PIB.
Compte tenu de la nécessité d'apporter un soutien continu à la reprise, le recours traditionnel à des politiques budgétaires restrictives pour rembourser la dette souveraine ne serait pas compatible avec la soutenabilité de la dette. En outre, cela réduirait la capacité des États membres à empêcher que les blessures économiques et sociales causées par la pandémie ne deviennent des cicatrices permanentes. La restructuration de la dette n'est pas non plus une option viable, car elle ferait des ravages dans les économies des pays très endettés, mettant potentiellement en danger la stabilité économique et financière dans la zone euro.
En fin de compte, la gestion de l'explosion de la dette publique ne peut donc pas être laissée à chacun des États membres. Comme les problèmes politiques qu'elle soulève concernent tous les pays membres, elle doit être abordée collectivement. Début 2021, les obligations souveraines détenues par la BCE avaient dépassé les 3 3,64 milliards d'euros (30 XNUMX milliards de dollars) - environ XNUMX % de l'encours total de la dette souveraine dans la zone euro et à peu près la même part du PIB de la zone euro. Les programmes de réponse à la pandémie en cours pourraient impliquer 1.000 XNUMX milliards d'euros supplémentaires avant d'être interrompus.
Si ces dettes ne sont pas renouvelées à l'échéance, les conditions de liquidité pourraient se durcir du fait du placement de titres équivalents sur les marchés financiers par les Etats membres. Pour assurer la résilience financière de la zone euro et éviter que les pays très endettés ne soient poussés dans le mur, ces obligations souveraines devraient être tenues à l'écart des marchés de capitaux plus longtemps que ne le justifient de pures considérations de politique monétaire. Cela n'a aucun sens de penser que le refinancement de la dette d'urgence COVID-19 devrait être soumis à la discipline du marché, car cela pénaliserait les gouvernements qui tentent de protéger leurs citoyens pendant la pandémie.
En d'autres termes, la stabilité financière, et non la politique monétaire, est la principale raison d'intervenir et de gérer les dettes souveraines dans la zone euro. La mission ne pouvait être confiée en permanence à la BCE sans franchir la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire, comme l'ont établi la Cour de justice de l'UE dans les arrêts Gauweiller et al et Weiss et al. C'est pourquoi nous proposons une nouvelle ligne de crédit qui permettra au MES d'acquérir progressivement les obligations souveraines détenues par la BCE et de les renouveler indéfiniment.
Dans ce schéma, le risque souverain il ne serait pas transféré au MES, mais resterait sous la responsabilité des banques centrales nationales. Le MES deviendrait une agence de gestion de la dette de la zone euro, et puisque le coût du remboursement ne serait pas répercuté sur le MES, la clause de non-renflouement prévue par les traités sur le fonctionnement de l'UE ne serait pas violée.
Pour financer ses achats souverains, le MES émettrait ses propres titres, qui serait adossé à son portefeuille souverain, à son grand capital et aux États membres du MES. L'instrument créerait ainsi une base adéquate pour un marché large, profond et liquide pour un nouvel actif européen sûr.
Les achats de MES se poursuivraient aussi longtemps que nécessaire a passer sous la barre des 75 % du PIB dette souveraine laissée aux investisseurs privés dans la zone euro – ce ratio dette/PIB pourrait être fixé (en modifiant le protocole du traité sur les procédures de déficit excessif) comme nouvelle référence de la dette publique.
La facilité serait établie en vertu de l'article 14 (assistance financière de précaution) du nouveau traité MES. Par conséquent, la conditionnalité macroéconomique prévue en cas d'assistance financière du MES en vertu de l'article 16 du traité ne s'appliquerait pas. Au contraire, une conditionnalité légère exigeant le respect de critères généraux d'éligibilité suffisants pour assurer la stabilité financière de la zone euro suffirait. Pour qu'un tel schéma soit accepté, il faut envisager une réforme du pacte de stabilité et de croissance qui instaure un régime crédible de discipline budgétaire.
Une fois mise en œuvre, notre proposition permettrait à la BCE de retrouver son indépendance. Les décisions de politique monétaire ne seraient plus contraintes par la nécessité de maintenir des conditions stables sur les marchés européens de la dette souveraine. Mieux encore, l'émission de grandes quantités de titres sûrs libellés en euros atténuerait les pressions sur les taux d'intérêt sur les Bunds allemands et d'autres instruments de dette « sûrs » sur les marchés financiers des États membres.
Trouver un moyen de gérer l'énorme dette accumulée dans la zone euro pendant la pandémie pourrait stabiliser les attentes de croissance et créer un environnement favorable à l'investissement du secteur privé. Permettre au MES d'acheter à la BCE toute la dette de la zone euro liée au COVID-19 de la manière que nous proposons peut offrir une solution permanente et crédible à ce qui, autrement, menace de devenir un problème persistant à long terme.
