L'Institut Luigi Einaudi vient de publier le Répertoire d'écrits du grand économiste et homme d'État en matière bancaire et boursière, magistralement édité par Sebastiano Nerozzi et Carlo Cristiano. C'est un guide inestimable qui donne l'occasion de réfléchir à quelques problèmes de la finance italienne. En particulier, au risque de s'attirer les foudres de l'intéressé, qui considérait « la souche d'économistes étroitement liée à celle des prophètes et voyants » (ainsi en Le déluge d'or, Corriere della Sera 25/12/1906), je propose d'imaginer la pensée et le jugement d'Einaudi face à ce que je crois être trois problèmes sérieux de notre structure financière actuelle.
Einaudi a toujours été un amoureux de l'économie de marché et du libéralisme. La première question concerne donc la concentration bancaire en Italie. À son époque (surtout lorsqu'il a assumé le poste de gouverneur de la Banque d'Italie en 1944), le secteur bancaire était peuplé de nombreuses institutions. On retrouve un de ses beaux articles de janvier 1930 (Réforme sociale juillet-août) dans lequel, face à un projet de loi qui totalisait 4079 instituts (il y en a aujourd'hui 475), il demande : "Y a-t-il trop de banques en Italie ?» L'essai est intéressant car Einaudi compare un marché dans lequel opèrent de nombreuses petites institutions, ainsi que quelques grandes banques. Mais, réfléchit-il, "bien faire semble équivalent à bien faire. D'où la manie universelle des cartels, des consortiums, des trusts, des géants”. Ne vaut-il pas mieux rationaliser en misant sur la concentration ? Il semble que nos régulateurs n'aient suivi à la lettre qu'une des réponses possibles au doute. Regardez simplement le graphique. 1 : en pratique, avec la manie de pousser à des augmentations de taille, il est devenu le chef de notre système bancaire un duopole fort, avec Intesa Sanpaolo et Unicredit qui, d'ailleurs, détiennent ensemble 76 % du capital de la Banque d'Italie elle-même. Un état qui dure depuis longtemps et qui m'a toujours semblé très problématique et du moins peu présentable si l'on doit se mettre, comme aimait à le dire Einaudi, dans le rôle du bon père de famille.
Dans l'immédiat après-guerre, Einaudi ne pouvait certainement pas craindre un excès de concentration bancaire, étant donné qu'il y avait beaucoup de petites, moyennes et « grandes » institutions et que la part la plus importante d'entre elles était contrôlée par l'État. En effet, l'IRI contrôlait les grandes banques (les trois Bin Comit, Credit et Banco di Roma) puis il y avait les grands établissements de droit public (BNL, Monte dei Paschi di Siena, Istituto San Paolo de Turin, Banco di Napoli, di Sardinia et Sicile), ainsi que les grands établissements de crédit de titres (IMI, Crediop, Icipu, Mediobanca). Puis elle est venue la politique de privatisation entamée en 1992 suite à la signature du traité de Maastricht.
Avec le passage de la quasi-totalité des institutions importantes du secteur public au secteur privé, avons-nous été épargnés par les crises bancaires industrielles ? La réponse est non et il suffit de rappeler les cas Cirio et Parmalat en 2002/2003. Mais il y a d'abord eu la crise de la Banco di Napoli (une grande banque) en 1994-96 qui a coûté aux finances publiques 15 1996 milliards de lires, celle de Sicilcassa en 2002 puis de Bipop dans la même année XNUMX.
Alors, comment Einaudi peut-il nous éclairer ?
« La cause des désastres bancaires était les bévues et les méfaits commis par des personnes inexpérimentées et téméraires au moment de l'inflation monétaire. Mais les maladresses et méfaits peuvent être commis par les petits et les grands banquiers… La thèse que les crises bancaires sont dues au grand nombre et à la petitesse des établissements bancaires... historiquement, cela semble complètement faux» (point 3 du texte cité). Et encore : « Les fusions de deux ou plusieurs banques et caisses d'épargne en une seule ne donnent pas toujours de bons résultats », au contraire elles « peuvent être l'indice d'une dangereuse méthode de liquidation des crises industrielles » (point 5) ; ceci parce qu'"ils mettent des obstacles aux facteurs tout aussi nécessaires de lutte, de rivalité, de compétition, de se sentir seul, comme rongé, quand on a commis des bévues, de ne jamais espérer faire porter aux autres les conséquences de ses fautes, au public, aux contribuables » (point 6).
Et pourtant « une grande banque, qui a un personnel de premier ordre, qui sait le répartir, selon les aptitudes, dans les petits et les grands centres, à la ville et à la campagne, ne fera que déplorer la disparition des locaux banquier, qui connaissait ses clients un à un, les aidait dans les limites de la convenance et de la prudence et fertilisait les initiatives locales avec l'épargne locale... D'autres banques, grandes et moyennes, sont malheureusement connues pour avoir de nombreuses succursales et agences, en charge de gonfler l'épargne locale en offrant des intérêts intéressants et en les reversant au siège social. Le premier et le moindre mal produit par ce type de banque est la stérilisation des initiatives locales, l'utilisation de l'épargne des petits et des agriculteurs au profit des grands industriels et des opérateurs boursiers... Le plus grand mal survient lorsque le pompage de la petite épargne locale est provoqué par la nécessité de jeter des dizaines et des centaines de millions dans l'abîme d'une grande initiative dans laquelle le centre s'est englouti”. Selon les nôtres, la cupidité et la bêtise ont été les causes des faillites des petits et des grands banquiers. Notamment, la bêtise " leur a fait oublier les canons élémentaires de la pratique bancaire, qui conseillent de ne pas mettre tout l'argent, surtout l'argent des autres, dans un seul usage... Peut-être, cependant, les banquiers cupides et ânes ne sont-ils que petits ? Peut-être les erreurs d'un grand n'ont-elles pas des conséquences tragiques plus grandioses que les erreurs de cent petits ?
En conséquence, Einaudi appelle à une banque bien gérée quelle que soit sa tailleattentif aux besoins locaux. "Grandes et petites banques ne sont, en conclusion, pas des valeurs incompatibles, mais plutôt complémentaires... Il peut y avoir une circulation très utile entre toutes les catégories de banquiers". Cela signifie que la variété des protagonistes doit être considérée comme la force d'un système bancaire. Ce qui, je pense, nous amène à penser qu'Einaudi aurait condamné la politique récente (à mon avis absurde) visant à combattre les banques locales (crédit populaire et coopératif) dans un pays qui doit sa force industrielle précisément aux entrepreneurs locaux.
En tout cas, aujourd'hui, la situation est celle que l'on voit dans le graphique. 1 où 1992 est comparé à 2020. Je présente un indicateur de concentration simple centré sur les 10 premiers établissements bancaires sur la base des dépôts des clients. Fait 100 le premier du classement quelle est la taille des 9 qui le suivent ?
En 1992 la 5ème banque valait 63% de la première, en 2020 la 5ème ne vaut que 17% de la première ; la 8ème banque en 1992 valait plus de la moitié de la première, aujourd'hui seulement 9%, tandis que la 10ème valait 35% contre 6% actuellement. Donc, en 1992 il y avait une certaine « harmonie » (un terme cher à nous) parmi les 10 premiers alors qu'en 2020 après les deux premiers, pour reprendre une expression d'Enrico Cuccia, il n'y a plus que faire pipi avec noeud papillon.
Qu'aurait suggéré Einaudi ? On ne peut que l'imaginer et je veux le faire en rappelant le cas des journaux qui, après l'abolition de la liberté de la presse en 1925, ont été transférés par la force des fondateurs, qui assuraient leur indépendance, aux groupes industriels-financiers amis du régime fasciste. Après la guerre, Einaudi proposa de retourner au statu quo ante forçant les usurpateurs à céder aux anciens propriétaires, moyennant une juste compensation. Cette proposition fondée sur l'excès de concentration bancaire d'aujourd'hui conduirait à proposer l'éclatement des deux grands groupes. A l'instar de la suggestion faite par la Banque des Règlements Internationaux au lendemain de la crise financière de 2008/2009. Proposition que le puissant lobby des banques internationales abattues et qui tomberaient, j'imagine, même par nous si vous pensez que vous avez déjà essayé de gonfle encore plus le deuxième des deux plus grands groupes le séduisant en plus avec d'importantes subventions des finances publiques. Ici, ce deuxième aspect aurait certainement été farouchement condamné par Einaudi car il nuit à la concurrence. Et pourtant, jusqu'à il y a quelques jours, quand ce "cadeau" était envisagé, aucune voix critique forte ne s'élevait d'un monde qui prêche la beauté de la concurrence sur le marché en paroles...
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La deuxième question, je voudrais me concentrer sur les préoccupations le fonctionnement de notre marché des capitaux. À cet égard, je me réfère au graphique 2 dans lequel il y a deux courbes. Le bleu représente l'argent levé par les entreprises grâce à l'émission et au placement de nouvelles actions et d'obligations convertibles. C'est idéalement le capital-risque que le marché confie à ce qu'on pourrait appeler le purs entrepreneurs; qui sont « des entrepreneurs nés, destinés à l'échec, au succès honnête ou à la fortune. Ils aspirent à exceller sur leurs rivaux ; ils réfléchissent continuellement à de nouvelles façons d'attirer les clients, satisfaisant mieux les goûts des consommateurs que leurs rivaux... des entrepreneurs à qui il semble naturel d'organiser d'innover pour commander de prendre des risques" (Economie de concurrence et capitalisme historique. La troisième voie entre les XVIIIe et XIXe siècles; dans Journal of Economic History, juin 1942). Ce sont ces entrepreneurs qui assurent le progrès économique et social en innovant dans les biens et les méthodes de production.
La courbe rouge du graphique représente plutôt l'argent qui sort des entreprises en raison des dividendes distribués et celui qui parvient également aux actionnaires actuels lorsqu'ils vendent des actions en adhérant à des offres publiques d'achat. Autrement dit, c'est d'une part flux d'investissement vraisemblablement réel et, d'autre part, de flux de désinvestissement. L'aspect un peu singulier concerne l'équilibre de ces mouvements, qui depuis la fin des années 90, il est toujours négatif: la courbe rouge passe au-dessus de la bleue et y reste en permanence. Cela signifie que le marché financier italien, ou, pour simplifier, notre bourse, ne sert pas à canaliser l'épargne vers les initiatives productives des entreprises, mais au contraire à retirer des doses de capital, alimentant la financiarisation de notre système économique. Sur la décennie 2010-2019, cette ruse a totalisé 93 milliards d'euros de capitaux démobilisés.
Tout cela me semble pour le moins remarquable, notamment pour expliquer pourquoi notre pays se distingue par une développement plus lent par rapport aux partenaires de l'UE. Les raisons ne doivent pas être recherchées dans la structure dimensionnelle de nos entreprises. Ce dernier thème cher à certaines écoles de pensée influentes, mais contredit par les faits qui, au contraire, démontrent le dynamisme des systèmes d'affaires du quatrième capitalisme. N'est-ce pas plutôt la faute du système financier qui démantèle (ou dévore) notre capacité industrielle année après année ?
A noter que le solde négatif des mouvements en question est estimé par défaut. En effet, les achats d'actions propres par les sociétés cotées sont absents du compte. Des achats qui sont à la mode aujourd'hui, mais qui nous ramènent à des faits historiquement angoissants.
Luigi Einaudi considérait l'utilisation de l'épargne par le crédit comme une opération « fertilisante » les activités productives (Les devoirs des caisses d'épargne, La Stampa, 8 août 1897) et estimait souhaitable que les épargnants investissent en actions. A condition que les bonnes entreprises soient bien évaluées à travers ce qu'on appellerait aujourd'hui une analyse fondamentale. Cependant, il redoutait l'action des manipulateurs : "Ils l'ont toujours été et le seront toujours" (Moment boursier, Corriere della Sera 1er novembre 1906). Et il a ajouté que "personne ne s'intéresse plus à quoi que les travailleurs les épargnants font bon usage de leur épargne; et la meilleure façon d'investir le capital devrait intéresser autant les dirigeants des masses laborieuses que les banquiers. C'est pourquoi j'ai dit que cela devait être considéré comme l'un des principaux problèmes de société"(Actions ou obligations ? Corriere della Sera 18 août 1913).
Pourtant, la psychologie du public est étrange et ne semble pas avoir changé à ce jour : « D'habitude le public achète quand les prix montent dans l'espoir de hausses futures et, effrayé, vend quand tout baisse. Il serait utile que la psychologie du public change quelque peu et que beaucoup osent acheter à bas prix. Ils feraient une bonne affaire et conféreraient une certaine stabilité aux prix, cette stabilité qui, jointe à des dividendes sûrs, non exagérés et immuables, est la meilleure incitation pour pousser les capitalistes à investir dans les valeurs industrielles" (Crise boursière et crise industrielle, Corriere della Sera 14 août 1907). Mais méfiez-vous: "la bourse est un marché où les clients affluent s'ils croient avoir affaire à des gens honnêtes et respectables, et d'où ils s'enfuient s'ils croient tomber dans un repaire de brigands. Malheureusement, l'opinion la plus répandue aujourd'hui en Italie est la seconde ».
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Cette dernière plaisanterie nous amène directement à la troisième question qui, à mon avis, mine le fonctionnement de notre marché financier et pas seulement le nôtre. je me réfère à les conflits d'intérêts.
Il y a dans la pensée d'Einaudi une insistance continue et lancinante sur la nécessité pour les marchés de se concurrencer. « Seule la concurrence garantit que la communauté des consommateurs, qui dans un régime de travail divisé s'identifie à la communauté des producteurs, a une voix décisive pour déterminer quoi, comment et combien doit être produit… Le libéralisme historique a oublié qu'à côté de celui de l'harmonie exploite … le principe de conflit d'intérêts. Au contraire, le contraste des intérêts l'emporte de loin sur l'harmonie. Sur le marché le consommateur est, pour chaque marchandise et pour chaque contrat, l'ennemi naturel du producteur. Ce que l'un veut vendre cher, l'autre veut l'acheter à bas prix" (Économie de concurrence et capitalisme historique, cit.).
Mais ce principe de contraste d'intérêts est-il vraiment en vigueur aujourd'hui ? En 1992, avec l'hypothèse du modèle libéral anglo-saxon, on a négligé de réfléchir aux failles de freins et contrepoids de ce système. En fait, la concurrence sur le marché devrait être réglementée par des organismes compétents, indépendants et neutres de garantir la véracité des états financiers des émetteurs des titres qui sont négociés (ce sont les auditeurs externes), de garantir la qualité des instruments financiers individuels qui sont progressivement mis à la disposition du public (ce sont les agences de notation) et de garantir la transparence sur les perspectives d'avenir des émetteurs eux-mêmes (ce sont les analystes). Bien, ces instances ont démontré à plusieurs reprises qu'elles ne sont pas très compétentes, peu indépendantes et pas du tout neutres et la raison derrière cela réside dans la collusion qui remplace le conflit d'intérêts. En fait, les auditeurs externes sont rémunérés par les entreprises dont ils doivent certifier les comptes, agences de notation sont payés par les sociétés émettrices elles-mêmes pour les titres pour lesquels elles doivent voter et, enfin, les analystes qui doivent réaliser des prévisions pour évaluer l'avenir de ces émetteurs sont le plus souvent des salariés des banques en charge du placement des titres ; banques avec des murs chinois à l'intérieur, mais à l'extérieur réunis dans une sorte de cartel tacite visant à maximiser les commissions pour tous les intermédiaires. Inutile de mentionner les grands crimes historiques qui ont culminé avec la crise financière de 2008. "Il est désolant de devoir constater qu'il n'existe à ce jour aucune régulation adéquate des conflits d'intérêts, une discipline qui appelle une révision profonde et précise" : ainsi Alberto Balestreri et Daniela Venanzi dans Conflits d'intérêts et finances; Colline McGraw 2021.
Donc pas des conflits, mais des collusions. La correction de ce très grave défaut résiderait simplement dans le rétablissement du contraste. D'où, à déplacer le pouvoir de sélection des organismes chargés des vérifications et des analyses sous la responsabilité des véritables intéressés : épargnants, consommateurs pris dans leur ensemble et les institutions mises en place pour assurer le meilleur fonctionnement du marché. Des auditeurs sont nés pour vérifier qui gouvernait les propriétés dans les pays lointains, des agences de notation se sont mises à donner des notations pour le compte d'investisseurs, des analystes pour évaluer des entreprises confiées par des banques : aura-t-on le courage d'adopter la même solution proposée par Einaudi pour les journaux en 1945 ?
* Texte révisé du discours lors de la présentation des livres de S. Nerozzi et C. Cristiano le 13/12/2021 à l'Université catholique du Sacré-Cœur de Milan.
