Debe haber sido a fines de junio o julio, ya que hacía mucho calor. Sin embargo, la sala estaba muy fresca y un escalofrío de emoción la recorrió cuando David Zervos, estratega de Jefferies con una larga experiencia en la oficina de investigación de la Fed, comenzó a entrar en los detalles del dinero del helicóptero. La flexibilización cuantitativa había allanado el camino, pero ahora la ingeniería financiera estaba lista para probar suerte en un salto cuántico con un potencial inimaginable.
Era como estar en una precuela de Star Trek en la que la nave espacial diseñada por Cochrane logra por primera vez, gracias a un campo de energía que explota la interacción entre la materia y la antimateria, curvar el espacio-tiempo y alcanzar la velocidad warp, superando la velocidad de la luz por muchos órdenes de magnitud. Cochrane, en 2151, había allanado el camino para la exploración de la galaxia que veríamos dos siglos después por parte de Kirk y Spock's Enterprise. Y mientras Zervos hablaba de las infinitas posibilidades que tiene el uso controlado de esa especie de reactor de dilitio que es la compra directa de deuda pública irredimible a interés cero por parte de los bancos centrales, empezamos a soñar despiertos. Gastando más y consiguiendo no un aumento sino una reducción de la deuda pública, estos ingenieros son realmente muy buenos.
A menos que nos despertemos hoy con el calor del sol de octubre y escuchemos que los bancos centrales, lejos de llevarnos a otro cuadrante de la galaxia a través de mágicos agujeros negros y atrevidas naves espaciales, están pensando incluso en subir tipos y desechar la flexibilización cuantitativa sin que aparentemente reemplazarlo con nada. Que es como desechar el Shuttle o el Concorde y volver a nuestros aviones tradicionales. Ruido de cristales rotos, fin del sueño.
Así que a ver si por casualidad, desde junio hasta hoy, algo ha cambiado en la economía global y en los mercados, algo que justifique la subida de las rentabilidades en la parte larga de la curva, el silencio sobre el dinero helicóptero tras el alboroto del verano y esto actitud fría y distante de los bancos centrales, todavía recientemente tan amorosa.
¿Se ha disparado el crecimiento? ¿Está aumentando la inflación? Aquí hay que matizar la respuesta. En Estados Unidos, después de tres cuartos de crecimiento decepcionante, finalmente vemos cierta aceleración. Sin embargo, nada emocionante, ya que el indicador de velocidad instantánea de la Fed de Atlanta, que era casi un 4 por ciento hace un mes, ya ha vuelto a caer a 2. La inflación, mientras tanto, es más alta que hace un año, pero parece haberse estabilizado.
En cuanto a Europa, el crecimiento es estable, el efecto Brexit aún no se ha visto (pero llegará) y la inflación está en una subida muy lenta, casi imperceptible. Por supuesto, la estabilidad que está mostrando el mundo (incluida, muy importante, la de China) es en sí misma un factor positivo que, marginalmente, puede inducir a los bancos centrales a ser menos complacientes. Sin embargo, es insuficiente para explicar un cambio de retórica tan radical.
A continuación, planteamos dos hipótesis. La primera es que, en silencio, los bancos centrales preparan el terreno precisamente para ese dinero helicóptero del que ya no se habla. La monetización de la deuda no es exactamente Qe al cuadrado, es otra cosa. Qe conduce a una compresión de los rendimientos nominales y reales, mientras que la monetización puede conducir, por un lado, a una mayor compresión de los rendimientos reales, pero, por el otro, trae consigo un aumento de los rendimientos nominales. Los aumentos del gasto financiados por el banco central, en otras palabras, crean inflación. Esta inflación conduce a un aumento de las tasas nominales que puede ser incluso menor que el de la inflación, pero que no deja de ser un aumento. De ahí la normalización de la parte larga de las curvas en América, Europa y Japón.
Sí, uno puede preguntarse, pero ¿qué certeza tienen los bancos centrales de que el gasto público aumentará? Hay elecciones en Estados Unidos y pronto habrá elecciones en Francia y Alemania. Muy bien, los paquetes fiscales expansivos estarán listos a fines de la primavera. ¿Cuál es la prisa por sacar rendimientos en el extremo largo? Es cierto que tanto Clinton como Trump serán fiscalmente expansionistas y que Japón, según Ben Bernanke, ya está bajo el helicóptero del dinero, pero ¿no es todavía un poco pronto?
Y aquí es donde entra en juego la segunda hipótesis. Las rentabilidades por debajo de cero, especialmente a largo plazo, empiezan a tener más efectos negativos que positivos. Ya tenemos empresas que invierten poco, pero ahora corremos el grave riesgo de que incluso los inversores individuales, al ver desaparecer el flujo de cupones de sus bonos, empiecen a ahorrar más deprimiendo el crecimiento. Además, las tasas negativas son particularmente tóxicas para los bancos y reducen su ya baja propensión a otorgar crédito. Sin crédito, el crecimiento sigue siendo débil y, por lo tanto, las tasas negativas, diseñadas como estímulo, en realidad se vuelven contraproducentes.
Dicho esto, es muy poco probable que el BCE realmente vaya tan lejos como para comenzar la reducción gradual de QE tan pronto como febrero. Por otro lado, una extensión de seis meses seguida, eventualmente, por una reducción gradual parece más lógica. En cualquier caso, el QE europeo no será eterno, especialmente en esta dimensión. Solo el japonés probablemente será permanente.
Las compras actuales de valores por parte del BCE y el Banco de Japón son hoy iguales en cantidad pero afectan al mercado de formas muy diferentes. En Japón, el BoJ no hace más que financiar el déficit público que va surgiendo. En Europa, el BCE va mucho más allá y además de financiar el déficit, compra deuda preexistente. Por lo tanto, Japón se encuentra en una situación de estado estable, mientras que Europa, si extiende el QE indefinidamente hasta este punto, incluso corre el riesgo de la extinción completa de su deuda.
Las tasas negativas y Qe se convertirán en herramientas ordinarias de primeros auxilios en el futuro en caso de recesión. En tiempos normales, sin embargo, habrá que recurrir en mayor medida a políticas fiscales coordinadas con las monetarias. La era de la política monetaria únicamente como alfa y omega de la política económica está llegando a su fin. Desde el punto de vista operativo, reiteramos lo escrito en las últimas semanas, mercados estables hasta el 8 de noviembre. Aún queda un mes para acumular efectivo.
