Todo está escrito sobre la posible subida de los tipos de interés en EE.UU.. Que será un cuarto de punto o, creativamente, un octavo. O colapsará los mercados emergentes y traerá los nuestros de vuelta a sus mínimos del 25 de agosto o será recibido por un gran bostezo, si no por un gran alivio por haber pensado en ello. No tenemos mucho que añadir al debate y unirnos a la fiesta de los que piensan que los mercados ahora están preparados para cualquier cosa no solo psicológicamente sino también en términos de posicionamiento de la cartera. Los que deberían haberse aligerado ya lo han hecho y los que se han mantenido invertidos evidentemente creen que están preparados para absorber cualquier decisión que la Fed quiera tomar. Al final, por tanto, la ralentización de China y de las economías emergentes se compaginará con el buen comportamiento de América y Europa, mientras que cualquier subida de los tipos de interés estadounidenses será vista como el inicio de un lento proceso de normalización y no como un golpe fatal. .al crecimiento débil.
Recordemos, para mantener un sentido de la proporción, que las tasas a corto plazo de EE. UU. se mantendrán en cualquier caso por debajo del nivel de inflación hasta finales de 2017 y probablemente incluso más allá. En otras palabras, la Fed elevará las tasas al dos por ciento en dos años solo si la inflación, mientras tanto, ha subido por encima del dos por ciento. Pero dirijamos nuestra mirada hacia el futuro profundo. Nos da una oportunidad Estudio McKinsey (Playing To Win. The New Global Competition For Corporate Profits) recién publicado y disponible gratuitamente en la red. Es un trabajo que requirió el compromiso de decenas de especialistas y el uso de una base de datos global que incluye la historia y las estimaciones de casi 30 empresas involucradas en todos los sectores productivos y en todas las áreas geográficas. McKinsey's es un gran histórico de beneficios desde 1980 hasta 2025. Es rico en datos, pero sobre todo es una fuente preciosa de razonamiento y de estímulos.
Las conclusiones a las que llega llevaban tiempo en el aire pero nadie, hasta el momento, se había encargado de modelar y cuantificar hipótesis que se habían quedado al nivel de las intuiciones. La tesis principal del estudio, el puñetazo en el estómago, es que debe hacerse una clara separación entre la gloriosa historia de ganancias desde 1980 hasta hoy y lo que se avecina para los próximos diez años. Los beneficios globales totales, que en 1980 ascendían a 2.0 billones de dólares y que a finales de 2013 habían sido de 7.2 billones, serán de 2025 billones a finales de 8.6. Los dólares siguen siendo los de 2013 y por tanto a valor constante, sin las distorsiones que provoca la inflación. Los beneficios medidos son beneficios operativos netos después de los ajustes de la carga fiscal (Noplat), pero los datos de Ebitda y Ebit, aunque diferentes en proporciones, todavía apuntan en la misma dirección. Más allá de los aspectos técnicos, la historia es la de la excepcionalidad e irrepetibilidad de lo ocurrido desde 1980, una auténtica explosión de los márgenes de beneficio y, más aún, de los beneficios netos finales. Esta fase histórica terminó hace dos años para los márgenes y terminará en un futuro cercano para las ganancias finales, que crecerán a una tasa anual compuesta modesta del 1.5 por ciento durante los próximos diez años.
Tenga en cuenta que McKinsey no comienza con suposiciones pesimistas sobre el futuro del crecimiento global. Los ingresos de las 30 empresas analizadas, de hecho, crecerán un 40 por ciento en los próximos diez años. Si los beneficios crecen mucho menos, no será por alguna forma de estancamiento secular sino por la presión competitiva, la destrucción creativa de la tecnología (las empresas innovadoras se llevan a casa menos beneficios de los que se llevan a las empresas tradicionales) y la de los tipos de interés, las impuestos y costos laborales, tres componentes del costo que se han desplomado en los últimos 35 años y que en los próximos diez probablemente no subirán mucho, pero que en cualquier caso no volverán a caer. Hasta ahora McKinsey. Tratemos ahora de hacer algunas de nuestras consideraciones. El primero es obvio. La historia desde 1980 hasta hoy está en los registros, la de los próximos diez años no. No importa cuán rigurosa y seria sea la metodología utilizada en los pronósticos, siempre hay un elemento de subjetividad y arbitrariedad. Además, como dijo Donald Rumsfeld, no solo existen las incógnitas conocidas (aunque sean estadísticamente medibles), sino también las incógnitas, es decir, las sorpresas. Nadie, en 1977, podría haber predicho el alcance del avance chino al año siguiente y el impacto global que tendría y seguirá teniendo. Si hoy vemos una película de ciencia ficción de 1950, no importa si está ambientada en 1970, 2010 o 3000, porque lo que vemos sigue siendo el mundo de 1950, con sus esperanzas y miedos y con los hombres y mujeres de 3000 maquillados como era costumbre en 1950. Lo mismo ocurre con los estudios serios que tratan de imaginar el futuro.
Los límites del crecimiento, el famoso informe publicado en 1972 por el Club de Roma, predijo una explosión demográfica, agotamiento de los recursos agrícolas y minerales, hambruna y colapso social para el siglo XXI. Leído hoy, con la ralentización demográfica, la sobreabundancia de materias primas y la epidemia mundial de obesidad, el libro del Club de Roma nos habla no de nuestro presente, sino de la melancólica tristeza y paranoia de la década de XNUMX, una etapa histórica de estancamiento, de la crisis energética y la inestabilidad social. Lo mismo, quizás, pueda decirse de las previsiones de futuro que se hacen hoy, fruto del pesimismo y la angustia sigilosa de los últimos años. Años extraños, los nuestros, en los que las bolsas están en su punto más alto no por ilusión de futuro, sino por la sutil desesperación de los bancos centrales, que intentan remediar el semiestancamiento, el envejecimiento de la población y la crisis fiscal con la monetización de la deuda, tasas reales negativas y sobreabundancia de liquidez. Dicho esto, las predicciones de McKinsey son las mejores que se pueden escribir con el conocimiento que tenemos hoy y están respaldadas por evidencia para que todos las vean.
Los beneficios están siendo atacados cada vez más desde muchos frentes. Los gobiernos no suben los impuestos de sociedades porque teman la competencia fiscal de otros países, sino que lo hacen cada vez más casualmente, desangran a los bancos con multas continuas y titánicas o, como vemos estos días en Alemania, descargando casualmente a las compañías eléctricas. y sobre sus accionistas los costes de un desmantelamiento nuclear decidido por políticos con motivaciones electorales. Las grandes multinacionales de los países emergentes, por su parte, pueden causar un gran perjuicio a las ganancias de los nuestros. Lo hemos visto en la industria del acero y lo estamos viendo en la aviación (si los cielos de Estados Unidos y Europa se abrieran a la competencia, todos estaríamos volando en las aerolíneas del Golfo). Los principales acuerdos comerciales internacionales en discusión, como el Acuerdo Transpacífico, harán aún más evidentes estas formas de competencia. La tecnología, entonces, hace todo lo posible para eliminar las ineficiencias del mercado y comprimir las ganancias adicionales que siguen. Hoy en día, existe Skype donde solía haber grandes compañías telefónicas de larga distancia. Airbnb aumenta la competencia en el sector hotelero, mientras que los concesionarios de coches usados saben que, antes de comprar, todo el mundo compara precios online. Lo mismo está sucediendo en la confección y la distribución en general y pronto sucederá en otros sectores.
¿Cómo se traducirá este crecimiento más lento de las ganancias en el mercado de valores? A primera vista, considerando el nivel actual de múltiplos, uno pensaría en bolsas planas hasta donde alcanza la vista. Pero sabemos que no será así porque nunca ha sido así. La explosión de ganancias desde 1980 ciertamente ha estado acompañada, a largo plazo, por una explosión en los índices bursátiles, pero también por una enorme volatilidad. El SP 500 pasó de 140 en 1980 a 1527 en 2000. Bajó a 798 dos años más tarde, volvió a 1565 en 2007. Bajó a 666 en 2009 y luego volvió a subir a 2124 en junio de este año. Si en 2025 las bolsas estarán en los niveles de hoy será pues por casualidad, pero este caso entrará en la categoría de las cosas posibles. Incluso suponiendo un crecimiento anual del 1.5 por ciento en las ganancias y aplicando los múltiplos actuales a estas ganancias (después de todo, las tasas no subirán mucho), las bolsas de valores podrían seguir siendo más atractivas que los bonos a largo plazo. De hecho, habrá que sumar el 1.5 de dividendos y el 2.3 de inflación al 2.0 de crecimiento de los beneficios, que hoy parece lejano y que, sin embargo, probablemente será alcanzado y superado. Esto nos lleva a 5.8 sin contar las recompras, que disminuirán con el tiempo pero no desaparecerán por completo. El reto, en un mundo de este tipo, no estará pues a nivel de índices, sino que consistirá en identificar sectores en declive estratégico y emergentes en el tiempo. La destrucción creativa schumpeteriana funcionará de hecho a tiempo completo.
Se exaltará el valor agregado (o quitado) de los administradores de acciones individuales.
