La elección de Emmanuel Macron como presidente de la República Francesa y la adquisición de la mayoría parlamentaria por su movimiento En marche han relanzado las perspectivas de colaboración franco-alemana y han dado un nuevo impulso al proceso de avance institucional y político de la Unión Europea y, en particular, de la zona euro. Si la esperada victoria electoral de la canciller Merkel se produce en septiembre de este año, por primera vez en unos quince años se dará la apertura de un ciclo político coordinado en el gobierno de las dos grandes economías de la eurozona. De hecho, la expectativa del evento ya está fortaleciendo el diálogo entre París y Berlín. El resultado podría traducirse en la puesta en marcha del camino, trazado por la Comisión Europea a finales del pasado mes de marzo (ver Documento de reflexión sobre la profundización de la unión económica y monetaria) y basado en la recuperación y profundización de muchos de los temas evocados por el Informe de los cinco presidentes (Completar la unión económica y monetaria de Europa, junio de 2015)
Es importante que Italia ofrezca su contribución activa en este camino para guiarlo hacia la satisfacción tanto de los intereses generales de toda la Unión Económica y Monetaria Europea (UEM) como de la protección de sus estados miembros más frágiles. El presidente Macron ha reiterado repetidamente la importancia del papel de Italia, quizás también para reducir el riesgo de que el peso preponderante de Alemania erosione los espacios de negociación de Francia. La propia canciller Merkel parece dispuesta a implicar a Italia y España en la nueva obra europea, dando una señal de confianza en el proceso de integración de la eurozona. Sin embargo, la fuerte incertidumbre política y financiera que caracteriza a Italia desde el otoño de 2016 ha frenado cualquier iniciativa destinada a reforzar la responsabilidad compartida dentro de la UEM.
En este Policy Brief, la Escuela Luiss de Economía Política Europea presenta una hipótesis para completar la configuración institucional de la zona del euro que cumple dos condiciones: es aceptable para los principales socios de Italia porque es capaz de salvaguardar los requisitos de rendición de cuentas y estabilidad de cada estado miembro; asegurar el apoyo al crecimiento, que es esencial para Italia, a través del avance de la cooperación económica europea. De hecho, se trata de lograr ese equilibrio en el trade-off entre estabilidad y crecimiento, que pueda conciliar las distintas visiones de Alemania y Francia pero, sobre todo, las diferencias fundamentales entre Alemania e Italia.
En la última década, la gobernanza de la zona del euro ha cambiado en respuesta a los desafíos planteados por la crisis. Las instituciones europeas han decidido reforzar la vigilancia de la política presupuestaria de los países miembros, sobre todo a través del Six Pack y el Two Pack, y paralelamente han creado el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) con el objetivo de proporcionar asistencia financiera a aquellos estados miembros que habían perdido temporalmente el acceso al mercado para financiar su deuda pública. Como se destaca en los planes de ayuda europea para Irlanda, Portugal, Grecia y Chipre, la ayuda financiera está condicionada a un programa de ajuste macroeconómico sujeto a condicionalidad. Posteriormente (2012), el ESM tuvo la tarea de implementar tres "facilidades". El primero se materializó en la posibilidad de otorgar préstamos directos o indirectos para la recapitalización de bancos europeos (el caso español). El segundo mecanismo se refería a la asistencia financiera preventiva, mediante la apertura de líneas de crédito, en favor de países capaces de cumplir ex ante las principales normas europeas pero incapaces de financiarse en el mercado en condiciones no penalizadoras. La tercera línea vincula esta ayuda financiera precautoria al programa "Transacciones monetarias directas", que permite al Banco Central Europeo (BCE) comprar una cantidad ilimitada de bonos soberanos de un estado miembro en dificultad temporal en los mercados secundarios.
La primera facilidad, puesta en marcha por el ESM, se ha visto modificada por el establecimiento de la Unión Bancaria, cuya arquitectura está compuesta actualmente por el Mecanismo Único de Supervisión y el Mecanismo Único de Resolución y deberá completarse con un esquema de Seguro Europeo de Depósitos (EDIS). . Tenga en cuenta que el EDIS aún no ha visto la luz debido a las implicaciones fiscales de una posible resolución de los bancos, que tienen grandes cantidades de bonos del gobierno de su país en sus balances. Sin embargo, si se reconoce que la Unión Bancaria ya está operativa, la regla original establece que los préstamos del MEDE para la recapitalización de los bancos europeos pueden desembolsarse directamente, es decir, sin pesar en los balances de los países a los que pertenecen los bancos involucrados. El problema es que es necesario rediseñar los métodos de este desembolso directo ya que, en su forma actual, plantean condiciones tan complejas que son difíciles de implementar. Además, como parte de los procesos de resolución, el ESM puede ser llamado a realizar una intervención de "último recurso" (backstop público) si recurre al bail-in (por al menos el 8% de los activos del banco involucrado) y el Fondo Único de Resolución (hasta el 5% de los activos del banco implicado) resulta insuficiente para cubrir las necesidades de liquidez y reestructuración. Como demostró recientemente el proceso de resolución del Banco Popular en España y la problemática liquidación de los dos principales bancos del Véneto en Italia, esta función de respaldo podría resultar crucial y, por lo tanto, debería reforzarse.
Estas consideraciones muestran que el sistema de gobierno de la UEM, tal como surgió después de años de profundas dificultades, tiene un mecanismo de vigilancia más estricto y está equipado para hacer frente a las crisis de liquidez de un estado miembro o de algunos bancos. Sin embargo, no es adecuado para prevenir o regular una crisis estructural de insolvencia de un país o de un sector bancario nacional. Respecto a los tradicionales planes europeos de ayuda a los estados miembros, la financiación del MEDE está sujeta a condiciones de ajuste demasiado severas de forma que, para contrarrestar la crisis de la deuda pública, se tiende a desencadenar una recesión en el país implicado y en los que más relacionado. En cuanto a las insolvencias bancarias, la implementación del bail-in se enfrenta a una fuerte resistencia y el fondo único de resolución aún está en construcción. Además, ya se ha dicho que no se ha llegado a un acuerdo para crear un sistema europeo de seguro de depósitos capaz de evitar, por su carácter común, un círculo vicioso entre las crisis bancarias y la crisis de la deuda soberana de un Estado miembro. Además, el funcionamiento del MEDE se ve obstaculizado por problemas de gobernanza interna, ya que muchas de sus decisiones deben tomarse por unanimidad y, en algunos casos, están sujetas a la aprobación de los parlamentos nacionales.
Tales deficiencias han estimulado nuevas propuestas. En particular, Alemania y Francia han sugerido la creación de una nueva institución que, a partir de las funciones actuales del MEDE, pueda superar los problemas abiertos en materia de políticas fiscales. Sin embargo, las posiciones de Francia y Alemania muestran diferencias significativas en cuanto a la definición de la naturaleza y tareas de la nueva institución y, en consecuencia, en cuanto a las prioridades a implementar.
Alemania propone que el ESM elimine la responsabilidad de supervisar las políticas presupuestarias de los países miembros individuales de la Comisión Europea, considerada demasiado susceptible políticamente. El ESM se transformaría así en un Fondo Monetario Europeo (FEM), posiblemente encabezado por un Ministro de Finanzas europeo, con el objetivo de proteger la estabilidad fiscal de los gobiernos y la estabilidad estructural de los bancos. Francia no se opone a la transformación del ESM en EMF. Sin embargo, en línea con la posición de la Comisión Europea, concibe el EMF como el instrumento de un futuro Ministerio de Finanzas Europeo (MEF). La FEM debe, en primer lugar, crear las condiciones para esa delegación de soberanía por parte de los Estados miembros en materia de política fiscal que es necesaria para la progresiva creación del MEF. Cuando esté en pleno funcionamiento, este último asumiría una responsabilidad más definida en la definición de la posición fiscal europea y en la gestión coordinada de las políticas presupuestarias de los distintos países. De este modo, podría lograr una división armoniosa del trabajo con la Comisión Europea, posiblemente fortalecida por la expectativa de que el nuevo Ministro de Finanzas europeo también se convertiría en Presidente del Eurogrupo y Vicepresidente de la Comisión (responsable de asuntos económicos). Además de asegurar la financiación de los tradicionales planes europeos de ayuda de los estados miembros en serias dificultades y llevar a cabo las tres facilidades mencionadas anteriormente (ver punto 2), el ESM-FME también tendría la tarea de facilidad fiscal para el MEF.
Las propuestas alemana y francesa no son inmediatamente conciliables porque tienen dos objetivos diferentes: el primero pretende centralizar las funciones de estabilidad fiscal de la UEM, el segundo pretende centralizar las políticas presupuestarias y hacerlas compatibles con las tendencias cíclicas de la zona euro. Independientemente del hecho de que el propio FEM podría estar sujeto a una politización excesiva o convertirse en una autoridad antidemocrática, Alemania apunta a una reducción preventiva de los riesgos fiscales en la zona del euro. De hecho, el establecimiento del modelo alemán de EMF impondría un camino centralmente controlado de consolidación fiscal en Francia y, aún más, en los países económicamente más frágiles (como Italia). Por otro lado, la creación del modelo francés MEF requeriría que Alemania y otros estados miembros 'centrales' (principalmente los Países Bajos) aumentaran los salarios nominales internos y/o relanzaran la inversión pública, con el fin de reducir los desequilibrios positivos de sus cuentas corrientes. . Quizá sobrestimando los efectos indirectos en otros estados miembros derivados de una expansión de los presupuestos públicos de Alemania y Holanda, Francia pretende generar un crecimiento más sólido en la zona del euro a través de ajustes graduales de los presupuestos públicos nacionales y formas débiles de compartir los riesgos fiscales.
Más allá de su diversidad, tanto la propuesta alemana como la francesa capturan un punto crucial para la evolución económica e institucional de la Eurozona: la creciente importancia de las políticas presupuestarias europeas. La política monetaria europea se está quedando sin espacio para apoyar la expansión del ciclo económico de la zona del euro. Muchos indicios indican que el BCE iniciará, a corto plazo, un proceso de normalización de los tipos de interés oficiales y de reducción de su programa de compra de deuda pública. Acompañadas del tono cada vez más moderado de la política monetaria estadounidense, estas iniciativas provocarán una subida de la estructura de tipos de interés de mercado que golpeará, sobre todo, a los países europeos con los desequilibrios presupuestarios públicos más graves. Por tanto, es fácil prever que la atención de los mercados financieros hacia la financiación de la deuda pública se agudizará a partir del otoño de este año. Esto no significa que el EMF o el MEF estén llamados a reemplazar los programas de flexibilización cuantitativa (QE) del BCE. Significa, más simplemente, que la política monetaria deja de ser el “único juego de la ciudad” y se encamina a dar mayor alcance a las políticas fiscales destinadas a prevenir y, en su caso, controlar los choques más severos.
Las consideraciones anteriores implican que, para hacer efectivo el proceso de fortalecimiento de la zona del euro, las diferentes posiciones de Alemania y Francia sobre la gobernanza y la política fiscal no deben convertirse en una oposición irreconciliable. En este sentido, es necesario que estas dos posiciones escapen a la vieja polémica entre 'reducción del riesgo' y 'riesgo compartido'. Se trata de identificar un compromiso que salvaguarde los objetivos de ambos países. Sapir y Schoenmaker (ver Necesitamos un Fondo Monetario Europeo, pero cómo debería funcionar, Bruegel, mayo de 2017) dan un primer paso en esta dirección, inspirándose en la actual división del trabajo entre el mecanismo único de supervisión y el mecanismo de resolución en el marco de la Unión Bancaria. De hecho, los dos autores proponen que la Comisión Europea continúe supervisando las políticas fiscales de los estados miembros en fases económicas normales y que el ESM-EMF asuma esta misma tarea en fases de crisis. El límite de su propuesta es que no traza un camino gradual para atribuir la responsabilidad de la postura fiscal europea al MEF. Un terreno de compromiso más simple y, al mismo tiempo, más eficaz consiste en garantizar que el MEF, esbozado por la Comisión Europea y por Francia, presuponga formas reforzadas de control central de los presupuestos públicos nacionales, capaces de garantizar ajustes estructurales macroeconómicos y macrofiscales (como requerido por Alemania).
Esto explica por qué el posible compromiso entre Alemania y Francia sobre gobernanza y política fiscal pone de manifiesto una divergencia mucho más sustancial entre Alemania e Italia (junto con otros frágiles Estados miembros de la UEM). Alemania está ciertamente preocupada por el hecho de que el presupuesto público francés ha registrado, durante muchos años, un saldo negativo superior al 3% del PIB; y no es seguro que, para el año en curso, este saldo caiga por debajo del umbral crítico prometido por Macron. Sin embargo, el obstáculo decisivo, que empuja a Alemania a ver con recelo el proceso de construcción de un MEF al estilo francés, está representado por la enorme deuda pública italiana y la insuficiencia de los ajustes estructurales implementados. Además, este espectro se ve agravado por la radical incertidumbre político-institucional que hoy vive nuestro país.
Las previsiones más recientes del Fondo Monetario Internacional y el Banco de Italia indican que la economía italiana se ha acoplado, aunque con retraso, a un crecimiento más fuerte de lo esperado en la zona euro. Si bien la tasa de crecimiento esperada de Italia sigue siendo significativamente inferior a la media del área, se basa en la demanda agregada interna y, en particular, en la recuperación de las inversiones de las empresas privadas. Si estos datos se reproducen en los próximos trimestres, Italia disfrutará de una perspectiva expansiva no efímera. Esto abre una ventana para lanzar un camino creíble y equilibrado para reducir la relación deuda pública/PIB, capaz de tranquilizar a los socios europeos sobre la sostenibilidad de nuestra deuda pública.
Desde un punto de vista estrictamente contable, la sostenibilidad de la deuda pública de un determinado país está garantizada por una condición muy simple: la creación de un superávit primario suficiente para estabilizar o reducir la relación deuda pública/PIB. Es evidente que el nivel de este superávit depende de varios factores y, en particular, de: el tipo de interés nominal medio pagado por la deuda pública, la tasa de crecimiento nominal de la economía, el stock pasado de deuda pública. Si la tasa de crecimiento 'real' de la economía y/o la tasa de inflación son muy bajas o el saldo de la deuda pendiente es muy alto, incluso las tasas de interés nominales que no son exorbitantes pueden hacer que un presupuesto público sea insostenible. En esos casos, la estabilización de la deuda pública requeriría de hecho superávits primarios tan elevados que serían incompatibles con niveles tolerables de tributación, protección social, inversión y servicios públicos. Desde finales de 2015, la estructura de tipos de interés nominales de la eurozona ha alcanzado mínimos históricos gracias a las formas de QE implementadas por el BCE. Sin embargo, también debido a las tasas de crecimiento muy modestas alcanzadas por nuestra economía, en los mismos años la relación deuda pública italiana/PIB no dejó de crecer, aunque a tasas de crecimiento decrecientes.
La afirmación gradual de un modelo MEF francés, que incorpora ajustes estructurales de los presupuestos públicos en grave desequilibrio, redunda en interés de la zona del euro y de Italia; es, de hecho, la condición necesaria para consolidar las tasas de crecimiento europeas e iniciar una convergencia en los fundamentos macroeconómicos de los estados miembros. Sin embargo, para que esta condición sea alcanzable, no puede haber dudas sobre la sostenibilidad actual y esperada de la deuda pública italiana. En consecuencia, aprovechando el esperado fortalecimiento de la tasa de crecimiento de nuestra economía, el gobierno italiano debería iniciar reducciones progresivas, pero continuas y sistemáticas, en la relación deuda pública/PIB.
En esta perspectiva, el recurso reiterado a la derogación de las normas europeas, que encuentra audiencia en la Comisión debido a la amenaza de exacerbación de la inestabilidad político-institucional del país, es peligroso para Italia. Peor aún sería el intento de reducir el stock de deuda italiana por medios contables, es decir, a través de procesos de enajenación formal de parte de los activos públicos a empresas con pleno control público pero fuera del perímetro de la Administración Pública; o eliminar el peso contable de los servicios públicos deficitarios, excluyéndolos del perímetro de la Administración Pública. Tales expedientes tendrían el efecto de acentuar la desconfianza de los socios europeos y los prestamistas del mercado de la deuda pública italiana, dando paso a peligrosas iniciativas europeas para intervenir sobre las deudas públicas en riesgo. En este sentido, no olvidemos que existe una propuesta para crear un Mecanismo Europeo para la Reestructuración de la Deuda Soberana; y que Alemania incluso ha planteado la hipótesis de un mecanismo automático para reestructurar la deuda pública de cualquier estado miembro que solicite asistencia financiera del MEDE.
Aprovechando la última fase del QE y los bajos tipos de interés nominales, Italia debe, en cambio, activar un camino para reducir su relación deuda pública/PIB que, sin sofocar la recuperación reciente, sea capaz de garantizar tasas de crecimiento adecuadas a medio plazo y sea compatible con el compromiso franco-alemán. No se trata solo de reducir el numerador (cantidad de deuda) o aumentar el denominador (PIB) en el corto plazo. En cambio, se trata de implementar las reformas recomendadas por la Comisión Europea y aprobadas por el Consejo de la UE. En esta perspectiva, es sobre todo necesario recomponer el gasto y fortalecer el potencial de crecimiento; lo que requiere, entre otras cosas, el relanzamiento de inversiones públicas eficientes y la activación de políticas de redistribución del ingreso y la inclusión de los segmentos más vulnerables de la población. Además, se trata de superar las persistentes debilidades de la economía italiana que podrían tener un impacto negativo directo en el presupuesto público. Siguiendo las indicaciones del anteproyecto que la Comisión Europea está preparando para publicar sobre el tema de los malos bancos nacionales sobre la base de lo establecido en las conclusiones del Consejo de la UE del 11 de julio, el gobierno italiano debe garantizar que el sector bancario dispone del persistente exceso de créditos problemáticos. También es necesario que este mismo sector deje de mantener un stock excesivo de títulos de deuda pública nacional en sus balances en una fase de tipos de interés al alza.
Las dificultades para una implementación creíble de tales iniciativas son, en sí mismas, altas. El desafío se hace aún más difícil por la actual incertidumbre político-institucional y por el aumento esperado, aunque no inmediato, en la estructura de las tasas de interés nominales del mercado. Sin embargo, no hay alternativas. Para asegurar tasas de crecimiento robustas a medio plazo y no ser el eslabón débil de la nueva gobernanza europea, Italia debe hacer sostenible su deuda pública y corregir sus mayores debilidades, aprovechando la ventana de oportunidad que ofrece la continuación temporal del QE y la Unión Europea. recuperación. La reducción de la relación deuda pública/PIB también podría aliviar indirectamente algunos problemas en el sector bancario italiano. Esta reducción permitiría encomendar al MEF el diseño y gestión de los bonos seguros europeos (ESBs) en la línea propuesta en el citado Documento de Reflexión de la Comisión Europea (marzo de 2017); y esto facilitaría el intercambio entre estos BSE y el exceso de stock de títulos de deuda pública italiana en los balances de los bancos.
Una parte de la clase dominante italiana y de los exponentes político-institucionales no parece compartir las conclusiones recién alcanzadas. Las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda pública italiana tienden, de hecho, a ser tratadas como alarmismo infundado.. Un ejemplo emblemático lo ofrece la propuesta de Matteo Renzi, secretario del mayor partido de gobierno: aumentar el déficit público italiano, acercándolo al umbral máximo del antiguo "Pacto de Estabilidad y Crecimiento" (2,9% del PIB) durante cinco años; al mismo tiempo, lograr una reducción de nuestra relación deuda pública/PIB. Descuidar la inutilidad de fundamentar la propuesta con una amenaza de veto por parte de Italia sobre la transformación del llamado "Pacto Fiscal" en un tratado europeo. Quedan dos hechos. Primero: en una fase cíclica como la actual, caracterizada por el fuerte crecimiento de la mayoría de los países de la eurozona y por el crecimiento positivo (aunque más modesto) de la propia Italia, las restricciones a la ratio estructural entre déficit público y el PIB, impuestos por las reglas europeas del Six Pack, son mucho más estrictas que la restricción nominal del 3% en la ratio déficit público/PIB. Perseguir un déficit justo por debajo del 3% constituiría, por tanto, una política muy procíclica. Segundo: con las tasas de crecimiento actuales, no es realista suponer que en Italia un déficit público del 2,9% del PIB es compatible con la reducción de la ratio deuda pública/PIB sin operaciones extraordinarias sobre el stock de la misma deuda.
Vale la pena detenerse en este último hecho. Un cálculo trivial muestra que, con un déficit público del 2,9 % y con los tipos de interés nominales actuales, Italia cumpliría las normas europeas de reducción de la deuda pública solo si lograra una tasa de crecimiento del PIB nominal ligeramente inferior al 5 % de media durante los próximos cinco años. años. Dada la actual tasa de inflación italiana, la tasa real esperada de crecimiento de nuestra economía, aunque positiva, sería menos de la mitad de la requerida. A ello hay que añadir que, de nuevo en los próximos cinco años, es altamente probable una subida de la estructura de tipos de interés que compensará con creces un posible aumento de las tasas de inflación. Por otro lado, suponiendo de nuevo déficits públicos del 2,9 % durante los próximos cinco años, la mera estabilización (no la reducción) de la relación deuda pública/PIB italiana en los niveles anormales actuales (más del 133 % de ) requeriría tasas anuales de crecimiento nominal de la economía italiana sistemáticamente superiores al 2%. Dada la baja dinámica de la inflación esperada, incluso estas tasas parecen poco realistas. A fortiori, por tanto, no es realista suponer que el déficit público del 2,9% es compatible con una reducción significativa de la ratio deuda pública/PIB sin operaciones extraordinarias.
Para hacer compatible la reducción de la ratio deuda pública/PIB con un déficit público anual del 2,9%, serían necesarias, por tanto, operaciones extraordinarias de reducción de la deuda pública. Excluimos aquellas intervenciones puramente contables, que ya se han mencionado, porque no se ajustan al objetivo de hacer creíble el proceso de ajuste italiano a los ojos tanto de Francia como de Alemania y de las instituciones europeas. Se trataría entonces de recurrir a la privatización sistemática de las empresas públicas ya la enajenación de partes del patrimonio público. Si se realizan sin una política industrial y un plan de sostenibilidad territorial y antes de haber iniciado un proceso persistente de reducción de la relación entre la deuda pública y el PIB, estas operaciones correrían el riesgo de producir dos efectos negativos: debilitar el ya frágil tejido productivo y ambiental del país; dispersar los restantes recursos de capital público sin un reequilibrio estructural del presupuesto.
El ejemplo dado demuestra que la incertidumbre político-institucional de Italia aumenta el riesgo de comprometer la sostenibilidad a mediano plazo de nuestra deuda pública con fines electorales. Esta no sería una buena manera de asegurar que Italia pueda lograr tasas de crecimiento robustas en el mediano plazo y pueda jugar un papel positivo en la construcción de ese acuerdo entre Alemania y Francia destinado a construir el MEF, es decir, destinado a abrir el proceso de fiscal. unión que es necesaria para la futura prosperidad de la UEM. Es necesario, por tanto, que, aprovechando la ventana de oportunidad que abre la coyuntura económica más positiva y la presencia del QE, nuestro Gobierno inicie un proceso creíble de reducción de la ratio deuda pública sobre PIB. Para ello, se trata de: racionalizar la composición del gasto público; dejar de lado metas poco realistas de reducción de impuestos, para en su lugar buscar una reforma tributaria capaz de redefinir los cargos relacionados; aumentar el potencial de crecimiento de la economía italiana a través de proyectos de inversión pública eficientes, financiados, en la medida de lo posible, con recursos europeos, y mediante incentivos efectivos para la inversión privada capaz de apoyar la dinámica de las diversas formas de productividad.
Es una apuesta difícil de ganar sobre todo en una fase preelectoral. Sin embargo, es la condición ineludible para obtener dos resultados: hacer que el crecimiento económico italiano sea más robusto frente a shocks exógenos negativos y, por tanto, con una perspectiva a medio plazo; adquirir una posición relevante en la obra de construcción, que Francia y Alemania están abriendo en la línea sugerida por el Informe de los Cinco Presidentes y por la Comisión Europea. Contrariamente a lo que quizás pueda pensar una parte de la clase dominante italiana, esta vez la defensa de las posiciones de renta italianas no garantizará ni atajos para el crecimiento ni un asiento de primera fila libre para el partido europeo.
