En unas pocas décadas, los historiadores decidirán si el Quantitative Easing fue realmente útil y necesario para estabilizar el mundo después de la Gran Recesión de 2008. Lo que podemos decir ahora mismo sobre QE es que progresivamente ha secado el debate intelectual y lo ha reducido a un única forma de pensamiento, a veces empalagosa. Entre 2010 y 2012, los vigilantes de los bonos que afirmaban que el QE conduciría mecánica e inmediatamente a la hiperinflación abandonaron la escena, no solo se universalizó el consenso hacia el QE, sino que todo el debate comenzó a girar en torno a los tiempos, las formas y las cantidades de qe y nada mas.
Todas las variables tradicionales, crecimiento, inflación, productividad, empleo, ahorro, cuentas públicas, beneficios han dejado de analizarse en sí mismas y se han convertido en meros datos de entrada para establecer cuánto Qe habría. Más Qe es igual a más espacio para bonos y acciones para la fiesta, menos Qe significa menos espacio. En una inspección más cercana, no se ha discutido nada más en los últimos años. La paradoja es que ni siquiera estamos tan seguros de que QE haya funcionado en la economía real tan bien como nos hemos estado diciendo todo este tiempo. Qe hizo estallar la base monetaria (el dinero creado por los bancos centrales), pero no se tradujo en un aumento significativo de la oferta monetaria (el dinero creado por los bancos ordinarios).
Sin duda, Qe ha contribuido a que las tasas bajen, pero las tasas son solo uno de los factores que impulsan a las empresas a invertir ya los hogares a gastar. Además de las tasas, están los espíritus animales (que dependen del clima general, proempresarial o antiempresarial), la fiscalidad y, como ha señalado Richard Koo durante años, la necesidad de que los particulares, tras grandes crisis como la de 2008, para pagar antes sus deudas para contraer otras nuevas para invertir. Puedes acudir a un particular y ofrecerle un préstamo a tipo de interés cero o negativo, pero si su prioridad es reducir la deuda, en lugar de invertir, el particular intentará seguir ahorrando en la medida de lo posible.
Pero ahora es como si el velo intelectual de Qe se estuviera levantando. qe esta en su cenit. El aumento de la base monetaria mundial desde principios de 2018 es una ilusión óptica por el hecho de que se mide en dólares y el dólar, al depreciarse, la hace parecer más alta. En realidad, en 2018 el mundo tendrá que acostumbrarse no solo al cese del Qe, sino al declive paulatino pero cada vez más acelerado de la base monetaria. Y esto lleva a dos consecuencias. El primero recuerda lo que sucede en el espacio. Durante medio siglo, desde el Sputnik, hemos estado enviando todo allí y todo ha sido fascinante y emocionante. Ahora, durante muchos años, tendremos que limpiar el cielo de satélites muertos y los escombros de los que explotaron, un trabajo costoso y nada emocionante.
La parte divertida de Qe la hemos vivido hasta ahora, ahora nos toca desmontarla, algo de lo que no tenemos experiencia en la historia. La segunda consecuencia es que la desaparición de Qe pone en primer plano todos los temas del debate económico y de mercado que hasta entonces habían estado subsumidos en el de Qe. De pronto el pensamiento único de Qe se abre en una babel de voces en la que ya se ha vuelto posible escuchar todo y de nuevo su contrario. La dificultad para orientarse es considerable, también porque el nivel del debate es generalmente bueno y las tesis propuestas están bien argumentadas.
En primer lugar, está el Partido Decimoséptimo, esos nostálgicos del 2017 que afirman que nada ha cambiado salvo esos poquísimos decimales de inflación que son exactamente lo que todos los partidos han declarado querer durante años. Entre ellos están los mentalmente perezosos (como algunos estrategas de grandes casas acostumbrados a predecir aumentos bursátiles de tasa fija del diez por ciento bajo cualquier circunstancia), pero también hay mentes brillantes como David Zervos de Jefferies, ex oficina de investigación de Fed Trump, dice Zervos. , quiere un crecimiento fuerte y la bolsa, un dólar débil y tasas que suban sin dañar el crecimiento y la bolsa. Si eligió a Powell es porque se ha asegurado de no ir más allá de las cuatro subidas de tipos ya programadas por la Fed para este año y el próximo.
Relajémonos, por lo tanto, en esencia todo estará bien. Por otro lado, están los Mondonuovisti, teóricos de la ruptura radical entre 2018 y los años anteriores. Una vez que alcanzamos y superamos el nivel de pleno empleo que eleva los salarios, nos explican, la inflación salarial comienza de una manera no lineal, sino exponencial. A ello hay que sumar el hecho de que una doble oferta neta de valores pesará sobre los tipos de mercado respecto a 2017 (debido al creciente déficit a financiar de EE. Sin olvidar por otra parte (dicen Goldman Sachs y JP Morgan) que la Fed, entre este año y el próximo, subirá las tasas de política por su cuenta no cuatro veces sino ocho veces, una gran diferencia con esa única subida que el mercado estaba haciendo. todavía con descuento hace unas semanas.
Luego están los Radical Mondonuovisti, que se lanzan a lo apocalíptico. Entre estos Ray Dalio, el gran gestor actualmente corto de Europa, afirma que hay un 70 por ciento de probabilidad de recesión en América para 2020. Por su parte, el keynesiano radical Koo sostiene que hay que desmantelar Qe rápido y con furia, porque si todo el los excesos de reservas de los bancos creados en estos años de Qe se transformaran realmente en préstamos a empresas (como era la intención de los promotores de Qe), tendríamos en este punto un brote inflacionario y un consiguiente endurecimiento monetario que haría estragos en los bonos y acciones
Y junto a los Radical Mondonuovisti, que se mueven a lo largo de los largos períodos de la historia, también tenemos a los Pesimistas Tácticos, que se limitan a los cortos períodos de negociación. Para Andrew Sheets de Morgan Stanley, el descuento del 10 por ciento a principios de febrero es solo un aperitivo. La comida completa se servirá durante el segundo trimestre, cuando nos demos cuenta de que la economía estadounidense, lejos de acelerarse, mostrará signos de desaceleración. Y aquí, añadimos, estamos tocando un nervio que también está expuesto en Europa. Cuando el mercado comienza a cotizar en escenarios de ensueño, incluso las decepciones modestas como las que estamos viendo en los indicadores de confianza empresarial de Europa pueden parecer un gran problema.
Sobre el posicionamiento en el mercado, todavía demasiado largo y complaciente, Chris Potts apunta en cambio con el dedo, convencido de la inevitabilidad de nuevas correcciones en este primer semestre. Vivas diferencias también sobre el déficit público estadounidense (no tan serio para el autoritario Gavyn Davies, listo en cambio para saltar a un fantástico 15 por ciento del PIB en la próxima recesión para Albert Edwards) y sobre el dólar (destinado a fortalecerse para Bank of America y a debilitarse para el mercado), que sigue muy largo sobre el euro y el yen, y para el resto de grandes casas, que no han modificado sus previsiones a principios de año.
Por no hablar de la inflación, sobre la que el debate está más acalorado que nunca. Aquí, en lugar de informar los términos, preferimos referirnos al informe que el personal de la Fed (los doctores de la oficina de investigación) hizo a los abogados, empresarios y políticos del directorio, personas equilibradas y muy estimadas pero, después de la nombramientos recientes, todos particularmente versados en econometría y modelos. Según nuestros cálculos, dijo el personal, la inflación no debería exceder el 2 por ciento este año. El problema es que el modelo que utilizamos para nuestros cálculos es antiguo y funciona cada vez peor. El otro problema es que no hay mejores modelos que el nuestro.
De aquí sacamos algunas indicaciones. El debate intelectual y las atrevidas especulaciones que vuelven a circular son infinitamente más estimulantes y fascinantes que las obsesivas discusiones sobre el ECB tapering a las que nos redujeron, pero si queremos mantener los pies en el suelo, los datos que realmente tenemos a nuestra disposición predecir el futuro son frágiles y todo por verificar. Además, es la primera vez que se desmantela un Qe y es la primera vez que se lanza una maniobra fiscal hiperestimulante como la americana en condiciones de pleno empleo y ciclo maduro.
En otras palabras, estamos navegando a la vista en un año, 2018, que es más apropiado definir como un cambio de transición en lugar de radical. Estamos pasando del mundo sobreprotegido del QE al mundo duro que se avecina a partir de 2019, pero ni la inflación ni las curvas de rendimiento cambiarán tanto este año como para poner en grave riesgo nuestras carteras. Después de todo, siempre hay un colchón de un 20 por ciento de crecimiento de las ganancias en Estados Unidos y entre un 10 y un 15 por ciento en el resto del mundo, un colchón que debería amortiguar cualquier caída y la inevitable compresión de múltiplos.
Jeremy Siegel, un académico que siempre se ha ensuciado las manos con los mercados y se ha mostrado correctamente hiperoptimista durante toda la gran subida, ya en noviembre empezó a decir que 2018 acabará con una subida de entre el cero y el diez por ciento. Nos parece una previsión razonable, pero hay que añadir que 1987, año de gran crecimiento económico y recién salido de una reforma fiscal expansiva, también terminó con una subida. El índice comenzó el año en 217 y lo terminó en 247, pero mientras tanto tuvo la oportunidad de escalar hasta 337 y luego colapsar en dos días a 223 (y por debajo de 200 intradía).
Lamento decirlo, pero la condición para evitar un desplome de tales proporciones después de ocho años de aumentos es tener no solo una corrección como la reciente, sino una serie, con suerte intercalada con recuperaciones. El hecho de que haya reanudado la venta de volatilidad después de las pérdidas sangrientas de las últimas semanas muestra que todavía queda trabajo por hacer para que los devoradores del Decimoséptimo más vocales vuelvan a sus sentidos. Solo después de haber purgado el mercado de sus excesos (que no se limitan a los trapecistas sin red de volatilidad, sino que afectan más o menos a todas las carteras, en cualquier caso sobreponderadas por el riesgo de bonos o acciones) y solo después de haber verificado gradualmente que la inflación se habrá mantenido. de hecho, a niveles razonables, el mercado puede eventualmente aventurarse a nuevos máximos.
Sabiendo que en cualquier caso, en diciembre, las elecciones americanas podrían volver a cambiar el panorama de fondo. Por eso, para este primer semestre será mejor vender más en las subidas que comprar en las bajadas. Es cierto, eso es lo que todos intentarán hacer, pero para ir a contracorriente será mejor esperar unos meses más.
