Die Debatte über den Konflikt zwischen langfristigen und kurzfristigen Interessen und über die Notwendigkeit der Einführung von Mehrfach- oder Mehrstimmrechten für stabilere Aktionäre (Differential Voting) wird seit einiger Zeit geführt. Das Thema stand im Mittelpunkt eines runden Tisches, der am 4. Dezember organisiert wurde Italienische Börse während „Italienische Corporate-Governance-Konferenz“, Veranstaltung gesponsert von Assogestioni e Assonym in Zusammenarbeit mit OECD.
„Differential Voting kann zur Förderung von Transparenz und langfristigen Investitionen beitragen, indem es Unternehmenspyramiden und Aktionärsvereinbarungen verhindert“, kommentierte er in seiner Einführungsrede. Marcellus Bianchi, Präsident des Corporate Governance Committee der OECD – aber um sich als gültig zu erweisen, müssen zwei Bedingungen erfüllt sein: 1) Die politischen Entscheidungsträger müssen solide Regelwerke aufstellen, um möglichen Missbrauch zu verhindern; 2) Unternehmen müssen die Gründe für die Annahme vollständig offenlegen und Interessenkonflikte vermeiden. Danach entscheidet der Markt.“
Die Spaltung des Marktes spiegelte sich gut in den unterschiedlichen Positionen wider, die während des Runden Tisches geäußert wurden (Langfristige Wertschöpfungsinstrumente: Argumente für und gegen differenzielles Voting"): Auf der einen Seite institutionelle Investoren wie z Igcn e Glas Lewis & Co, auf die beiden anderen italienischen Unternehmen, die den erweiterten Abstimmungsmechanismus eingeführt haben, Campari und Amplifon.
Tatsächlich wurde in Italien das Dekret zur Wettbewerbsfähigkeit vom Juni 2014, das später mit Änderungen in das Gesetz Nr. 116 vom 11. August 2014, löste das bis dahin geltende „one share, one vote“-Prinzip ab, das sowohl Mehrfachstimmen als auch Mehrheitsstimmen regelt. In diesem zweiten Fall handelt es sich beispielsweise bei börsennotierten Aktien um „erhöhte“ Stimmrechte zugunsten der Inhaber von Aktien der Gesellschaft für einen bestimmten Zeitraum. (Erfahren Sie mehr über die Disziplin auf der Website der Borsa Italiana).
DIE ZWEIFEL INSTITUTIONELLER INVESTOREN
für George Dallas, politischer Direktor des ICGN, einer Organisation von über 650 Investoren, die sich zum Ziel gesetzt hat, effektive Corporate-Governance-Standards zu fördern, zu denen auch die italienischen Unternehmen Pirelli und Telecom Italia gehören, "das Problem ist die Kürzung, und unterschiedliche Abstimmungen sind nicht unbedingt die Lösung, um dieses Problem zu lösen". „Ich glaube – fügte er hinzu – dass unterschiedliche Abstimmungen eine schlechte Idee sind, weil sie Nebenwirkungen haben können, wie zum Beispiel die Arbeit von Managern zu behindern und in einigen Fällen zu starken Fehlausrichtungen der Interessen führen“.
In der gleichen Zeile auch Katherine Rabin, CEO von Glass Lewis & Co, ein Anbieter von Governance-Dienstleistungen zur Unterstützung der Engagement-Aktivitäten institutioneller Anleger in den Unternehmen, an denen sie beteiligt sind: „Wir erkennen an, dass Unternehmen Bedenken im Zusammenhang mit dem Shortermism-Phänomen haben – sagte er –, aber wir glauben, dass diese Abstimmungssysteme eindringen können den Weg des Vorstands und zerstören den Shareholder Value. Der Aktionärsnutzen dieser Struktur ist unseres Erachtens noch nicht ausreichend durch wissenschaftliche Studien belegt. Darüber hinaus ist es für ausländische Investoren fast unmöglich, von erhöhten Stimmrechten zu profitieren, da das Registrierungsverfahren in Italien nicht angemessen ist.“
CAMPARI, WIE WIR SICH GEGEN ÜBERNAHMEN VERTEIDIGEN
Doch das Urteil ist nicht so einfach. In einigen Fällen, wie die Unternehmer erklärten, die aufgefordert wurden, ihre eigenen Erfahrungen einzubringen, hat die erhöhte Abstimmung dazu beigetragen, schwierige Sackgassen zu überwinden. „Wenn Campari nicht die erhöhte Stimmenzahl hätte – erklärte er Luca Garavoglia, Präsident von Davide Campari-Mailand – in kurzer Zeit einer Übernahme unterliegen und die Anteilseigner zum Verkauf gezwungen würden. Aber gleichzeitig glaube ich, dass der Wert der Aktien in 10 Jahren viel höher sein wird als der gezahlte Preis. Mehrheitsentscheidungen haben hier also viel damit zu tun, nicht unter Zeitdruck zu stehen. Am Ende setzt man auf Menschen, es ist sinnvoll, bestimmten Menschen bestimmte Rechte zuzugestehen.“ Garavoglia gibt zwar zu, dass das Mehrheitsvotum, das zur Bevorzugung langfristiger Aktionäre beworben wird, in der De-facto-Struktur ein Instrument zur Verbesserung der Kontrolle der relevanten Aktionäre ist, glaubt jedoch, dass Unternehmen, da es sich um eine Reihe von Verträgen handelt, in der Lage sein sollten, die Werkzeuge, die sie wollen; es wird der Marktpreis sein, der dann die Güte oder das Gegenteil der angenommenen Lösungen widerspiegelt. Zumal das Fehlen dieser Instrumente in der Vergangenheit die Verbreitung anderer Strukturen wie Pyramiden und Vereinbarungen zwischen Gesellschaftern begünstigt hat. „Es geht nicht darum, ob unterschiedliche Abstimmungen gut oder schlecht sind – schloss Garavoglia – sondern darum, den Aktionären nicht zu erlauben, private Vorteile zu erzielen“.
AMPLIFON, EINE CHANCE FÜR M&A
Auch in diesem Punkt stimmte er zu Ugo Giorcelli, CFO von Amplifon: „Wir glauben, dass die Vergütung von Managern und Transaktionen mit verbundenen Parteien die wirklich zu überwachenden Aspekte sind.“ Für Amplifon war die differenzierte Abstimmung ein Instrument, das es ermöglichte, die Sackgasse für weiteres Wachstum zu überwinden. „Angesichts einer Übernahme stellt sich das Problem des Kontrollverlusts, ein Blockierungspunkt, der uns daran hindert, weiter zu wachsen - erklärte Giorcelli - angesichts des legitimen Wunsches der Familie, die Kontrolle zu behalten, hat uns die differenzierte Abstimmung ermöglicht, diesen Schritt freizuschalten und fortzufahren wachsen".
Zwei besondere Fälle, die die These zugunsten der differenzierten Abstimmung zu stützen scheinen. Allerdings relaunchten die Vertreter institutioneller Investoren. „Das stärkste Argument für unterschiedliche Abstimmungen ist der Schutz eines Start-ups vor Marktkräften“, sagte er George Dallas von ICGN – macht aber nur für eine gewisse Zeit Sinn. Stattdessen wird die differenzierte Abstimmung normalerweise ziemlich unumkehrbar. Wir glauben, dass die wichtigsten Themen zum Beispiel Nachfolgeregelungen sind.“ „Es gibt Fälle, in denen es funktionieren kann – gab er zu Katherine Rabin von Glass Lewis & Co – aber es ist wichtig, dass die Offenlegung durch eine Beschreibung des Weges und der Richtung erfolgt, in die sie geht, und erklärt, warum differenzierte Abstimmungen sinnvoll sind. Italien war jedoch historisch gesehen ein geschlossener Markt, aber in den letzten zwei Jahren haben wir Veränderungen gesehen, und es scheint uns, dass es keinen Sinn macht, sich diesem Weg in den Weg zu stellen.“
Doch in diesen beiden konkreten Fällen, Amplifon und Campari, scheinen sich institutionelle Anleger im Wesentlichen auf die Seite der kontrollierenden Familie gestellt zu haben. „Unser Hauptaktionär ist der US-Fonds Cedar Rock Capital Limited mit 10 %, der für die Differenzabstimmung gestimmt hat“, sagte der Präsident von Campari. „Wir haben eine ähnliche Situation mit Tamburi, der dafür gestimmt hat – wiederholte Giorcelli von Amplifon – unter Ausschluss der Familie, der Prozentsatz der Stimmen für die Einführung der Differenzabstimmung war nur leicht dagegen, aber institutionelle Aktionäre wie Tamburi waren dafür.“
