沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 所说的“你不需要预知下雨，但知道如何建造方舟”这一规则（鉴于他对保险业的浓厚兴趣）显然也对投资结构具有更广泛的影响. 如果我们谈论全球投资，试图预测下一场倾盆大雨可能是徒劳的，但投资者仍应考虑在结构性“天气”变化的情况下建造什么样的方舟，尤其是那些由政策、法规和循环动力学经济。
作为一家投资公司，我们坚信建造方舟的价值，但我们更进一步，考虑构建“适合目的”的基于基本面的解决方案，以抵御不断变化的经济周期、政策和法规可能引发的风暴。
天气预报 (I) – 全球经济衰退即将来临？
鉴于今年年初以来风险资产市场的剧烈波动，第一个天气预报是评估全球主要经济中心陷入衰退的可能性。 从美国开始，尽管近期非农就业数据低于预期，但劳动力市场动态继续保持健康。 失业率下降，工资增长出现加速迹象。 制造业和经济投资（耐用品订单类型的高频指标反映的一个方面）一直是近期增长向下修正的主要来源，这可以根据急剧的增长来解释油价下跌。 然而，经济的消费方面仍然具有弹性，汽车销售等指标显示出稳固的基本趋势。 更重要的是，没有迹象表明不良贷款 (NPL) 增加或信贷实际减少，这表明信贷紧缩机制令人担忧（图 1 和图 2）。
谈到欧元区，经济活动逐步复苏的趋势保持不变，信贷发放，尤其是国内部门的信贷发放，继续改善。 经济调查数据显示 3 月份出现逆转迹象（近期意外指标下滑的主要驱动因素），但鉴于信贷状况不断改善，我们认为这与市场发展的关系比潜在的基本面问题更密切。 根据目前多项活动指标水平（图 6）、信贷供应趋势和企业盈利能力的稳步改善，我们认为未来 12-XNUMX 个月欧元区经济衰退的可能性仍然很低。
最后，中国实际经济活动指标依然疲弱。 然而，很明显趋势的恶化已经开始趋于平稳（例如财新中国制造业采购经理人指数仍远高于 2015 年 XNUMX 月的低点并处于近期范围内）。 就硬数据而言，大宗商品进口肯定出现了一些曙光——最新数据显示，铜价创下历史新高。 在 XNUMX 月初中国资产市场出现恐慌之后，中国人民银行似乎一直在注入额外的流动性，未来几天将发布的货币供应量和新增人民币贷款数据可能会证实这一假设。 总体而言，基本面结果没有显示出全球经济即将衰退的迹象。 与中国经济放缓和陷入困境的大宗商品行业相关的弱点在活动数据中仍然可见，但全国范围内的信贷周期动态和服务业趋势表明，全球主要经济中心几乎不可能出现衰退。
气象控制（二）——系统性风险增加
令人担忧的是，尽管根据硬数据趋势出现衰退的可能性很低，但风险资产市场近期的价格走势表明金融状况急剧收紧（图 4），如果这种情况持续下去，可能会对实际经济表现造成压力。 考虑到货币政策（以及金融条件）作为许多发达经济体的主要刺激来源的重要作用，这种联系在当前周期中更为重要。 此外，欧洲金融部门（尤其是信贷领域）承受的巨大压力凸显了当前抛售性质的变化：如今，抛售似乎是由系统性恐惧而非对经济衰退的恐惧所驱动的（震中为中国和大宗商品），就像 2011 月份的情况一样。 例如，欧洲主要银行的 CDS 现在已接近 12/2012 年的黑暗日子，当时主要的恐惧来源是欧元的解体和可能的货币重新计价，这很难仅根据对风险的敞口来解释金融业的活力。 自 XNUMX 年以来，中央银行无疑向金融体系注入了过剩流动性，其具体目的是保护金融部门免受流动性问题引发的追加保证金通知的影响。
就实际流动性事件的风险而言，正如高盛最近的一份报告所强调的那样，一些备用工具（例如 TLTRO 操作）仍未被开发，更重要的是，融资市场（美元和欧元）没有显示出任何迹象有效减少流动性。 鉴于市场走势，许多欧洲主要银行现在从欧洲央行获得长期融资肯定比从市场获得便宜得多，正如德意志银行正在考虑回购大量优先票据的最新报道所表明的那样. 在这种背景下，我们认为我们今天在债券/信贷市场面临严重的流动性“事故”，其中模仿行为（所谓的羊群行为）和微流动性可用性的结构性恶化导致信贷急剧波动市场（我们在过去 15 个月中不断解决的主题）。 从表面上看，这似乎是一个系统性风险问题，但我们认为我们正在应对的野兽的性质与 2008/9 或 2011/12 年有很大不同。
天气预报（三）——央行迎新“流动性雨”
首先，当今动荡的持续时间将取决于主要央行对当前事态发展的反应。 历史数据告诉我们，中央银行的宽松措施（或这样做的可信承诺）往往在估值较低且压力较高时（例如，2009 年初和 2012 年）最为有效。 从实际经济结果来看，可以质疑量化宽松和负利率的长期有效性； 然而，鉴于宽松措施产生的流动性，对流动性状况的影响，进而对金融资产的影响是无可争议的。 鉴于最近几周系统性风险上升和金融状况急剧收紧，我们认为主要央行将实施大规模宽松措施，以减轻对经济增长和通胀的负面影响。 就欧洲央行而言，我们预计下次会议将降息 20 个基点，并在范围和持续时间方面扩大量化宽松计划，并承诺在必要时采取进一步的类似措施。 我们还可能审查中央银行可用于支持金融体系的广泛保护措施。 就美联储而言，我们预计美联储将采取非常谨慎的态度，鉴于金融状况急剧收紧，加息将暂时搁置。 中国人民银行已经在向国家体系注入流动性，最近的储备数据显示出压力迹象，但不像去年底那样恐慌。 最后，我们预计日本将在未来几个月进一步放松货币政策，以确保其相对地位与全球变化保持一致。
建造方舟（一）——欧洲股市对欧洲央行政策动态高度敏感，但把握差异性至关重要
虽然我们正确地认为当前全球风险资产的压力水平是由信贷市场的流动性崩溃驱动的，但我们也认为协调一致的央行宽松政策可能会缩短恶性循环。 在结构上，正如我们之前多次争论的那样，考虑到监管环境的变化，流动性引发的风暴的影响可能仍然很大。 但这些事故仅此而已：它们就是事故。 事实上，通缩和通缩的全球环境意味着，当估值因流动性而变得有吸引力时，央行可以继续使用新的流动性注入来推动投资者冒险。
为了突出中央银行对风险资产的权力，我们在下面展示了主要货币政策发展前后欧洲证券市场的动态（图 5、6、7 和 8）。 由于 MSCI 欧洲指数的市账率处于 2011/12 年的低点（图表 9），我们认为今天的估值已经考虑到央行宽松措施产生立竿见影和持续影响的足够压力。
在实施目前这种相反的观点方面，我们认为重要的是可以建造的“方舟”的质量。 我们认为，行业/投资风格分化将继续成为一个重要主题，伴随着特殊因素的普遍存在，并将决定任何风险敞口的波动性和长期回报状况，特别是考虑到现实和当前的流动性中断具有结构性根。 因此，我们认为简单的测试版不适合应对当今的挑战，扎实的管理技能可以在应对复杂的全球经济和金融相互联系方面大有帮助。
建造方舟 (II) – 新兴市场固定收益提供收益率和估值支持，但最近的挑战推动以基本面为重点的方法
由于主要经济中心的负利率状况完好无损，央行进一步宽松政策可能成为 2016 年的主题。审慎”寻求收益。 就投资结构而言，这将意味着寻找非传统的回报来源（例如不相关的现金和策略）和/或更好的实施，其中贝塔仍然提供一些长期回报潜力。 最后一点，过去两年半随着中国经济放缓伴随着新兴市场资产价格暴跌，新兴市场资产无疑承受着巨大的压力。 然而，IIF 资本流动数据显示，在几个发展中市场的外部形象开始改善（图 10）之际，国际投资者现在系统性地减持新兴市场，而基于估值的指标开始显示出深度调整的迹象。公允价值与当前价值之间的差距（尤其是当我们谈论外汇时）。 至于中国，我们仍然认为对金融崩溃的担忧被夸大了，因为当局可以采取广泛的保护措施，这些措施可以用来阻止公民对当地货币失去信心（新兴市场：挑战与机遇） .
在此背景下，我们认为发达经济体可用的额外流动性可能会在未来几个月内流向新兴市场，因为在低利率环境下，外资持股比例较低，且该资产类别的收益率颇具吸引力。和广泛的负利率（图 11）。 这种类型的缓冲也存在于新兴市场股票领域，我们看到新兴市场股票领域的估值具有吸引力，尤其是与发达市场相比。
