欧盟正在经历一个非常困难的阶段，其内部和外部安全面临划时代的挑战，受到难以控制的移民潮的打击，在其公民中严重不受欢迎。 随着英国脱欧，我们第一次看到欧洲一体化进程并非不可逆转的切实迹象。 我认为这不是今晚的主题，但它肯定是我们推理时必须牢记的背景。
欧元区：经济稳定可能转瞬即逝
我将初步观察重点放在欧元区经济上。 首先考虑的是这个。 欧元区的金融状况目前相当稳定，但这可能被证明是短暂的稳定，因为欧元体系中仍然存在潜在的紧张和分歧，可能会重新引发不稳定。
一方面，中部与南部外围基本面变量的分化有所扩大。 在这一领域，在高失业率和低增长的情况下，遏制赤字和公共债务的政策遇到了越来越多的内部障碍。 他们留下 银行系统的广泛薄弱环节。 政治制度被破坏民粹主义政党的出现 他们利用民众的不满来煽动反欧情绪。
另一方面，共同的经济政策处于停滞状态。 稳定公约的可信度被削弱， 那些要求尊重规则的人和那些要求灵活性以面对迫在眉睫的选举截止日期的人的对立观点的夹缝中。 由于在降低风险问题上未能达成一致，ECOFIN 委员会的银行业联盟谈判被冻结。 该委员会在柏林受到批评，因为它未能执行规则，在罗马，因为规则被认为过于严格。
而且，我必须补充说， 欧洲央行的操作自由度似乎有所降低， 一方面是因为其扩张性措施的有效性似乎值得怀疑，另一方面是因为金融界对其购买证券和负利率的敌意正在增加。 如果德拉吉提前到春季宣布逐步退出量化宽松政策，这可能是市场预期的信号，即恢复做空欧元，使部分国家债务“重新计价”的风险重现。 .
在这个情况下， 不能排除新的金融冲击 而且，如果发生这种情况，由于欧元区成员国经济政策当局之间根深蒂固的分歧，他们可能无法找到稳定市场的充分解决方案——这些分歧或多或少会为破坏市场稳定的攻击铺平道路，因为发生在 2011-12 年。
合作面临破裂风险
第二个考虑恰恰是在这一点上，即宏观经济政策合作的实质断裂和五主席报告中预示的设计的放弃。 该设计设想加强国家预算政策的共同纪律工具——设立一位被赋予直接干预权的欧洲财政部长——以及 加强财政联盟 和介绍普通银行存款保险。 这两个要素可能意味着宏观经济和金融风险在一定程度上分担，从而为欧元抵御新的金融冲击带来的危险提供保护。
今天在柏林的那幅画似乎被遗弃了， 或者至少传递到后台。 另一方面，通过市场机制加强纪律的假设受到欢迎：即，将经济政策和预算决策留在国家层面，但前提是陷入财政困难的国家利用共同的支持机制—— 欧洲稳定机制 (ESM) – 必须首先进行自动“重组”（'理发') 的公共债务，给债券持有人造成损失。 因此，朝着增强欧元体系稳定性方向迈出的下一步就是向市场宣布负债最多的国家的主权债务可能会自动遭受损失。
我完全理解这样的论点，即 IN BALANCE 包含此类条款的系统会自动对更多负债国家施加更大的市场纪律。 但与此同时，我担心在从当前系统到新系统的过渡阶段不能缺少的不稳定影响。
我记得，在这方面，欧元区主权债务危机蔓延的真正导火索——从希腊到葡萄牙、西班牙、意大利甚至法国——是法国和德国领导人在多维尔宣布的决定，对私人投资者因其投资组合中的希腊公共债务而遭受重大损失。 投资者将其视为欧元国家的主权债务不再被视为无风险投资的声明，这是正确的。 我还记得，接下来的严重市场不稳定是德国用来对其合作伙伴实施紧缩政策的杠杆，这导致了严重衰退的新阶段——在 2009 年之后——集中在负债累累的欧元区外围国家。
所以，在我看来 再次使用该药物的意愿的迹象成倍增加， 在这种情况下，即使是欧洲央行的救助干预措施也将更加困难——考虑到这一次的公告——无论采取什么措施——都可能是无效的，并且需要真正的资金来进行干预以支持受到攻击的主权债券。 事实上，我们知道，如果 ESM 内部没有就稳定政策达成协议，这笔钱就无法使用，该协议需要成员国的一致同意，因此需要德国的同意。
在这里，我想知道这是否是我们正在朝着的方向发展。 我还想知道是否有充分的意识，即欧元可能无法在这种类型的新转变中幸存下来。
货币联盟的最终建立
我最后的考虑是关于货币联盟最终安排设计的一个方面——想象迟早会发生足够程度的经济趋同，公共债务已经得到可靠控制，银行业联盟已经完成在发生系统性跨境银行危机时，共同存款保险和充分的财政支持机制。
在我看来，在这最后的安排中，不可避免的规则是 救助主权债务人 – 无纾困 – 事实上近年来已被暂停。 事实上，联邦州的经验表明这是金融稳定的基本条件。 然而，我想知道这种对稳定货币联盟的要求的后果是否得到了充分的认可。
联邦的历史表明，当次级联邦政府单位的债务不再是无风险的——这是应用无纾困规则的直接结果——还必须存在以联邦的级别。
这对于提供支撑每个金融系统的流动性工具是必要的。 例如，部分银行系统（银行只保留从储户那里收到的一小部分钱作为准备金，并将其余部分借给经济）需要一种在大市场上交易的完全流动的工具。投资者可以投资他们的流动性。
共同债务工具的存在自然会带来共同的财政能力， 通过多种干预方式。 例如，它可以用于欧洲央行的流动性干预或为联邦财政部提供反周期干预的资源，或者仍然用于为内部市场的欧洲基础设施项目融资——自然而然的项目保证收益率高于市场发行成本。 排放管理可以委托给 ESM，这已经有可能构成共同财政能力的核心。
共同债务工具和财政能力的存在自然以联邦财政部长为前提，在 ESM 委员会（实际上是欧元集团的财政部长）的控制下，拥有足够的权力来管理共同政策。 我们将回到五主席报告中预示的模式。
