The exchange rate index of the US dollar had started 2017 at 103,2, after months of strengthening linked to concerns about the consequences of the French presidential elections on the stability of the Eurozone, and the effects of the election of Donald Trump on the expectations of growth运营商。 但自那以后，跌势几乎没有中断：汇率在 91,3 月跌至 88,6，然后在 XNUMX 月再次上涨，然后在 XNUMX 月初再次跌至 XNUMX 的低点。
春季和夏季的第一阶段下降与马克龙在法国大选中大获全胜导致人们对欧元的信心显着提高有关。 转折点如此明显，以至于投资者随后证明对欧洲怀疑右翼进入奥地利政府，以及意大利开始一场艰难的竞选活动完全不敏感，这场竞选活动可能会进一步削弱对欧盟的共识。温和的政党。
美元疲软与衍生品投机性空头头寸的急剧增加有关。 这种现象涉及兑欧元、日元和英镑的汇率。 达到的水平是不寻常的，至少表明可能出现修正阶段。 然而，也存在一些零星的例外情况，即在没有削弱欧元的情况下进行再平衡（至少在最初）。
另一个因素是美元价值与风险规避之间的联系。 例如，较高的 VIX 水平与美元走强有关。 因此，世界股指的调整也应该伴随着美元的调整。 但是应该影响汇率的基本面因素呢？
与利率变动不一致的难题
在极短期之外，欧元兑美元汇率的走势往往与美国和欧元区 2 年期利率之间的差异相同。 自 2007 年以来，两国关系一直令人印象深刻，几乎没有出现持久的脱钩事件。 最相关的两次发生在 2009 年和 2014 年。2009 年，世界经济仍处于与大衰退相关的混乱之中，2010 年，随着汇率向更符合美国经济的价值修正，缺口被吸收率趋势。
2014 年再次出现美元快速升值，而利差继续与货币政策动态相关的有序变动。 挂断之后是超调，欧元/美元汇率暂时过于疲软。 今天，我们正在经历十年来的第三次脱钩。 该分析框架表明欧元/美元汇率应该下跌。 根据 2008 年以来普遍存在的关系计算的公允价值约为每欧元 1,10 美元。
然而，有以下三个考虑因素必须让我们谨慎地得出这个结论：
1）与2014年相比，货币政策的相对动态可能对美元反弹不利：当时欧洲央行准备推出App，而现在市场开始打折关闭计划刺激和欧洲利率在 2019 年年中后回归正水平。因此，与 2014 年相比，市场对货币政策分歧的看法可能更加温和；
2) 2000 年至 2006 年间，这种关系明显较弱，长期完全去相关。 此外，在 2003 年和 2005 年之间，随着汇率和差异的收敛运动，差距缩小了。 因此，在那一次，后者给出了错误的趋势指示。 事实上，当时美国正处于信贷泡沫之中，经常账户赤字在某些季度超过了 GDP 的 6%。 估计关系还包括 1999-2007 年期间产生的公允价值为 1,25，与当前估值基本一致。
3) 第三个问题是美联储和欧洲央行购买计划的影响。 两者都是汇率的重要决定因素，降低了汇率差异的重要性。 考虑到APP的影响，公允价值略低（1,23），仍符合当前水平。 但预计会先随着减持而大幅上涨，然后随着APP的关闭。
经常账户、竞争力、贸易政策和外汇
如前所述，在 2003 年至 2005 年期间，美国经常账户赤字的激增表明扩张具有不可持续的特征，并有助于打破与利率差异的相关性。 今天美国的经常账户赤字约占GDP的2,4%，相当稳定。 要通过汇率消除这一赤字，可能需要贬值 10% 左右。 然而，没有理由认为这种赤字是不可持续的，因此认为它需要汇率贬值。 经常账户余额在解释汇率方面的作用在现阶段似乎意义不大，即使在面临更广泛的失衡时可能变得如此重要。 另一方面，价格的相对动态与欧元/美元汇率的趋势相关：相对强劲的欧洲通胀与欧元走强相关。 然而，这方面不太可能解释最近的走势。
然而，影响投资者对美元态度的另一个因素可能是：特朗普政府上台后美国经济政策的重商主义转向。 就任总统前不久，特朗普曾判断美元“过于坚挺”。 美国财政部长姆努钦最近表示，“就贸易和机会影响而言，美元疲软显然对我们有利”。 特朗普通过辩称他希望看到美元走强来纠正他的论点，但特朗普政府喜欢弱美元以补充其重商主义政策的看法已经根深蒂固。
然而，情况比看起来要复杂得多。 例如，税收改革可以被视为对美元有利，因为它有助于美国跨国公司的利润汇回国内，刺激对美国的直接投资，并缓解国内生产对国外生产的影响。 然而，即使撇开对改革产生利润回流的有效性的怀疑，如果不断恶化的联邦赤字使储蓄和投资平衡转向更高的赤字，则可能会出现相反的结果。 从这个角度来看，可能需要美元走软。
官方储备和美元
Partially related to the US policy shift following Trump's election is another theory, which links dollar weakness to changes in the currency composition of official reserves. 重组可能是出于保护该国金融资产免受制裁风险的愿望，或者更普遍地说是出于对美国外交和经济政策的不信任。 然而，对于需要管理大量外汇储备的国家来说，要大幅改变其构成是非常困难的。 基本上，在积累储备的阶段，他们也必须成为 UST 的买家。 对于拥有超过 3000 万亿美元的外汇储备需要管理的中国来说尤其如此。
官方实体持有的美国国债在经历了2015-2016年中国外汇储备收缩带来的回落后回升，但仍低于此前的峰值。 国际货币基金组织的储备数据实际上显示，从 2016 年末到 2017 年第三季度，美元的份额下降了 3 个百分点，从 2 下降到 65,3%，而欧元的份额从 63,5 上升到 19,1%，日元从 20,0 上升到 4,0%。 4,5%。 然而，去年从货币角度分配的官方储备份额从 78,6% 上升到 85,4%，因此这些变化可能更多地反映了样本的变化，而不是货币构成的实际变化。
此外，下降也可能反映了美元在外汇市场上的单纯贬值：同期，美元按有效汇率贬值了 6%，因此美元储备价值下降的一半原因可能是增强效果。 因此，尽管认为即将逐步转向非美元储备货币并非不合理，但很难确定货币再平衡对近期美元疲软的影响有多大。 或许，考虑到美元投机头寸的趋势以及量化刺激对影响汇率的重要性，甚至无需提及。
但美元的走势如此特殊吗？
总而言之，值得研究一下贸易加权平均汇率的长期趋势。 从这个角度来看，2017 年的机芯失去了很多独特之处。 美元正回到其历史平均水平，纠正了 2015-16 年期间的高估阶段。 完全正常化需要进一步贬值约 5%。 或许特朗普对美元“过于强势”的判断并不完全错误。
欧元目前仍处于正常范围内，但与长期平均水平的偏差开始接近一个标准差。 这种情况并不常见：自 2000 年以来，只有两次欧元的有效汇率偏离均值超过一个标准差。 2014年，弯路是短暂的。 然而，十年前，偏差持续了两年多才被重新吸收。
一方面，还有其他因素表明调整正在成熟以释放过度的投机压力，这也使我们相信欧元已接近被高估。
然而，其他考虑因素表明，考虑到特朗普政府上任后对贸易平衡的更多关注，今天的欧元/美元汇率可能比一年前处于更合适的水平。 尽管利差显示出相反的迹象，但仍有理由预计美元将进一步走软。 APP 的关闭尤其对汇率走势构成潜在风险，因为它的推出似乎在很大程度上解释了 2015 年初欧元/美元汇率的下跌，而它的逐渐减少部分解释了恢复 2017 年和 2018 年相同的汇率。
°°° 作者为意大利联合圣保罗银行宏观经济研究及债券市场负责人
