Bir sonraki Fed toplantısının tarihi belli oldu. 18-19 Eylül. Ben Bernanke'nin temettüye başlama, yani ayda 85 milyar dolarlık menkul kıymet alımından geçen parasal enjeksiyon planının (Qe) kademeli olarak düşürülmesine ilişkin olası kararı piyasanın gözü önünde. Axa, Eric Chaney tarafından düzenlenen yakın tarihli bir raporda Eylül 2013 ile Haziran 2014 arasında alımların kademeli ama istikrarlı bir şekilde azaltılacağına oldukça inandıklarını söylüyorlar ve bu sürecin çeşitli varlık sınıfları üzerindeki etkilerini özetliyorlar.
Öte yandan niceliksel genişleme aşaması sonsuza kadar süremez. Fed tarafından uygulamaya konan önlemlerin olumsuz sonuçları da var: sadece devlet tahvillerinin değil, tüm finansal araçların fiyatlarını bozuyorlar; riskin maliyetini düşürerek, istenmeyen fiyat balonlarını körükler ve ahlaki tehlikeyi artırırlar; ayrıca, devlet tahvillerinin sınırsız uzun süreli satın alınması, ciddi bir enflasyonist riske neden olacak şekilde, kamu borcunun parasallaşmasına yol açabilir. Ancak çıkış stratejisinin bu aşamasında piyasaları endişelendiren, siyasi otoriteleri yönlendirebilecek tarihsel referansların olmaması ve bu da bariz bir belirsizlik kaynağı.
LİKİDİTE DENGESİ VE TEMEL DENGE
Ana yatırım varlık sınıfları üzerindeki etkileri ne olacak? Bunu anlamak için önce hangisi olduğunu hatırlamanız gerekir. piyasaların şu anda bulunduğu yer ve buraya nasıl geldikleri. Axa şöyle açıklıyor: "Fed'in devasa likidite enjeksiyonları, finansal enstrümanların fiyatlarını temel değerlerin gösterdiğinden daha yükseğe çıkardı ve bu da akla, yüksek dalga tüm gemileri yükseltir" şeklindeki ünlü sözü getirdi. Başka bir deyişle, hisse senedi piyasalarında Eylül 2012'den bu yana görülen önemli değer artışı, temel olarak, piyasaları bir miktar gevşemeye iten üçüncü faz niceliksel genişlemenin (Qe3) etkileriyle açıklanmaktadır. likiditeye dayalı denge, yani niceliksel genişlemenin neden olduğu portföy yeniden dengeleme etkileriyle yapay olarak şişirilmiş. Böylece alıntıları ikinci türden uzaklaştırmak olası denge, yalnızca temel unsurlar tarafından yönlendirilen, örneğin hisse senedi kazançları ve kredi temerrüt oranı.
QE'NİN FİYATLAR ÜZERİNDEKİ ETKİLERİ
Devlet tahvili cephesinde, Axa'nın tahminleri Fed'in tahminleri ile uyumlu olup, niceliksel genişleme planının ABD'de 10 yıllık getiriler üzerindeki olumsuz etkisi 65 ile 120 baz puan arasındadır. Hisse senedi cephesinde Axa, nakit odaklı bakiyenin ABD'deki temel göstergelere dayalı dengeden %10 daha yüksek olduğunu tahmin ediyor (ABD kurumsal kazançlarının önümüzdeki 7 ayda %12 büyüyeceği varsayılıyor). İsviçre piyasasının savunmacı doğası nedeniyle %15'in üzerinde olduğu İsviçre dışında, Avrupa hisse senedi piyasalarında bu fark daha küçüktür. "Döngüsel belirsizlikler - Axa analistlerini açıklıyor - likiditenin etkisini artırabilirdi".
BELİRSİZLİK VE VOLATİLİTE
Haziran'da Bernanke'nin olası azaltım uygulamasına ilişkin açıklaması likidite dengesini alt üst etti. Axa, "Yatırımcılar niceliksel genişlemenin üçüncü aşamasının kapanabileceğini anladığından beri, piyasalar likiditeye dayalı bir dengeden temellere dayalı bir dengeye yakınsayarak bir düzeltme geçirdi". Şu anda piyasaların çoğu, planın kademeli azaltma aşamasının zamanlaması ve kalibrasyonuna ilişkin belirsizliklerle bağlantılı olarak tüm yatırım kategorileri için oynaklığın geri dönüşüyle birlikte bu iki denge noktası arasında dalgalanıyor. Öte yandan Axa, “tüm varlık sınıfları için oynaklığın artması, satın alma planlarının neden olduğu oynaklık daralmasının bir yansıması olan para politikasındaki normalleşmenin bir sonucudur”. Volatilitenin normalleşmesi, risk ölçüm yanlılığı yatırımcıları başka türlü almayacakları pozisyonları almaya yönelttiğinden, gelişmekte olan piyasalar gibi daha riskli kabul edilen enstrümanlar üzerinde bir etkiye sahip olmaya devam edecek.
FARKLI VARLIK SINIFLARININ MEVCUT DURUMU
Yaklaşık %2,5 getiri ile hazine bonosu Axa için Amerikalı bulundu yaklaşık 50 baz puan aşağıda gerçeğe uygun değere sahipken, bir ay önce 100 baz puandan daha düşüktü. Benzer şekilde, ABD hisse senedi piyasaları, daha önce %7 olan temel değerlere göre şu anda yaklaşık %10 aşırı değerli. Öte yandan, Atlantik'in her iki yakasındaki son düzeltmeler sayesinde, yatırım yapılabilir krediler temellerle büyük ölçüde uyumlu. Tersine, Asya hisse senedi piyasalarında likiditeye dayalı denge, gelişmekte olan Asya ülkelerindeki temele dayalı dengeden %10'dan fazla daha yüksektir. “Bu rakam – Axa'yı açıklıyor – niceliksel genişleme planının üçüncü aşamasının ilk 6 ayında Asya'ya (Japonya hariç) sermaye fonu akışlarının büyüklüğünü yansıtıyor (Asya'da gelişmekte olan piyasalardaki hisse senedi fonlarının NAV'sinin %10'una yakını) Epfr verilerine göre), bu akışlar o zamandan beri eğilimi kısmen tersine çevirmiş olsa bile". Latin Amerika için hisse senedi değerleme açığı şu anda %5'in altında: Şubat ayından bu yana hisse senedi fonlarının güçlü çıkışı, bölgedeki niceliksel genişlemenin etkisini azalttı. Bununla birlikte, alan, temel göstergeler ve likidite tarafından yönlendirilen iki denge noktasına göre aşırı değerli olmaya devam ediyor.
İNCELEMENİN VARLIK SINIFLARINA ETKİSİ
Axa, gevşeme paketi sona erdiğinde ABD tahvil getirilerinin büyük olasılıkla ılımlı bir şekilde yükseleceğine inanıyor. Axa'nın analizine göre, aslında parasal genişleme planının kapatılacağının duyurulması, ABD'de ve para politikasının etkilediği diğer tüm ülkelerde uzun vadeli faiz oranlarının uzun süreli bir artış sürecini başlattı. Güçlenen ekonomik temeller sayesinde, ABD hisse senedi piyasalarında bir toparlanma ve kredi marjlarında bir sıkılaşma görmeliyiz. Avrupa'da tahvil getirileri daha az da olsa yükselmeli ve hisse senedi piyasaları, daha yüksek bir beta sayesinde ABD'deki gibi olumlu sonuçlar bildirmeli. Son olarak, Axa için, gelişmekte olan piyasalardaki para birimleri ve finansal araçlar, niceliksel genişleme planının kapanmasının ana kurbanları olmaya devam edecek. Her bir varlık sınıfını ayrıntılı olarak görelim.
TAHVİLLER
AMERİKA BİRLEŞİK DEVLETLERİ. ABD 10 yıllık getirileri 3'ün sonuna kadar %2014'ten fazla artacak. Axa, "Fed'in menkul kıymet alımlarındaki azalmayla birlikte, alım akışının etkileri ve vadeli primlerin sıkışması ortadan kalkacağı için uzun vadeli getirilerin artması gerektiğini" açıklıyor. Piyasalar, 3 yılı sonuna kadar yaklaşık %1'lik hedef federal fon oranı tahminimizden daha düşük oranlar yansıtırsa, %2015'lük getiri daha da yüksek olabilir. Ancak 2013'ün sonunda, Axa'nın on yıllık hedef getirisi %2,5'tir. . Axa analistleri, şu anda orta vadeli ABD hazine tahvillerinde zayıf bir pozisyona sahip olduklarını açıklayarak, "Verimlerdeki herhangi bir düşüşten kaynaklanan süreyi azaltmak için fırsattan yararlanmayı öneriyoruz" diyor. "Fed getirilerde çok yavaş bir artış düzenlemek istiyor - açıklıyorlar - İyileşme düzensiz kaldığı ve enflasyonist beklentiler sınırlı kaldığı için daha hızlı bir ayarlama uygun olmaz". Uzun vadeli oranlar bunun yerine 3,5-4,5'de %2015 ile %2018 arasına düşmelidir, "Fed'in portföyündeki varlıkların çoğu olgunlaştıkça (2016-2022), geleneksel para politikası yeniden önemli hale geldikçe ABD merkez bankasının bilançosu kademeli olarak daralmalıdır."
AVRUPA. Avrupa'ya gelince, iki piyasa arasındaki tarihsel korelasyon göz önüne alındığında, ABD'deki artan getiriler Avrupa tahvillerini etkileyecektir. Axa, ABD Hazineleri ile Alman Bundları arasındaki getiri farkının daha da artmasını ve doların euro karşısında yeniden değerlenmesini bekliyor. Ancak Axa, teşvikin sona ermesinin "kendine özgü faktörlere bağlı olan çevre ülkelerdeki yayılmaları doğrudan etkilemeyeceğini" belirtiyor. Ancak, Axa, "tüm vadelerdeki getirilerdeki artış, mali önlemlerin güvenilirliğini sorgulayabilir ve ülke spreadlerinin genişlemesine neden olabilir" diye ekliyor.
BERNANKE'NİN SATIŞ SEÇENEĞİ VE EYLEMLERİ
USA. Planın kapatılması, ABD'deki şirket temellerini destekliyor. Tahvil getirilerinde beklenen artış kendi başına riskli varlıklar, özellikle hisse senedi piyasaları için kötü bir haber değil” yorumunda bulunan Axa, analizlerinin gerçekten de PE'lerin Hazine tahvil getirileri ile %5'in altındaki getiriler için pozitif bir korelasyona sahip olduğunu gösterdiğini belirtiyor. Ayrıca Axa, hisse senedi piyasaları için bu sefer Qe1 ve Qe2'nin bitiş dinamiklerinin tekrar etmeyeceğine inanıyor (S&P'de sırasıyla %15 ve %23'lük bir düzeltme ile). Axa, “Bize göre bu sefer farklı – FOMC'nin varlık alımlarının hacimlerini ayarlamadan önce işgücü piyasasında önemli bir iyileşme kaydetmesi gerekecek” diye açıklıyor. Bu koşul, planın kapatılmasının Amerika Birleşik Devletleri'ndeki kurumsal kazançlara fayda sağlayacağı anlamına gelir. Diğer bir deyişle, herhangi bir nedensellik bağı yoktur, ortak bir payda olduğu takdirde, hem varlık alımlarında azalmaya hem de kazançlarda yukarı yönlü bir revizyona yol açacaktır.
“Fed tarafından öngörülen koşullar - Axa'yı ekliyor - bu nedenle, niceliksel genişleme planının sonunda likiditeye dayalı denge ile temele dayalı denge arasındaki farkın aşırı büyük olmamasını sağlamalıdır. Buna Bernanke'nin koyma seçeneği diyelim”. Bu nedenle, Fed likidite enjeksiyonlarının olmadığı durumlarda, 12 aylık ileriye dönük kazanç artışının %15'lik mutabakatın beklediği yerine %7 olarak hesaplanması halinde, sonuç (temel denge) mevcut derecelendirmelerle büyük ölçüde uyumludur. Başka bir deyişle, Axa, “piyasa şu anda, gevşeme planının kapandığını varsaysak bile makul değerlemeler sunuyor. Tersine, planı kapatma koşulları karşılanmazsa, likidite enjeksiyonları devam edecek ve özkaynak katları lehine olacaktır. Dolayısıyla Axa, ABD hisse senedi piyasalarında önümüzdeki iki yıl içinde %10'un üzerinde yıllık getiri bekliyor ve bu da hisse senetlerine yönelik olumlu beklentileri doğruluyor.
AVRUPA. "Ancak Axa, Fed tarafından sunulan bu ücretsiz seçeneğin dış piyasalar için değil, ABD'deki riskli varlıklar için geçerli olduğunu belirtiyor çünkü koşullar ABD ekonomisini etkiliyor ve diğer bölgelerin temellerinin türbülansı sınırlayacak kadar olumlu olacağına dair bir garanti yok. geçiş aşamasında”. Dolayısıyla hem Avrupa'da hem de gelişmekte olan piyasalarda oynaklık yüksek kalmaya devam edecek. Özellikle Axa için Avrupa hisselerinin mevcut değerlemeleri, temel göstergeler tarafından yönlendirilen dengeye kıyasla biraz pahalı, ancak analistler yine de yılın ikinci yarısında bölgede kademeli bir ekonomik toparlanma öngörüyor ve bu da kazançlarda bir toparlanmayı destekleyecek. ABD'deki toparlanmanın güçlenmesinden kaynaklanan olumlu etki. Axa, "Bu nedenle, ABD ekonomisinin genişlemeyi kapatmayı haklı çıkaracak kadar hızlandığı bir senaryoda, beklentiler - bu nedenle Avrupa pazarları için hala yapıcı görünüyor" sonucuna varıyor.
GELİŞEN. Öte yandan gelişmekte olan piyasalar, özellikle aşırı değerlenen ve/veya 2008'deki niceliksel genişlemenin ilk aşamasından bu yana büyük fonlama kaydedenler, zarar görmeye devam edecek, çünkü aynı zamanda volatilite yatırımcıları risk pozisyonlarını gözden geçirmeye itiyor. Axa analistlerine göre, Fed'in enjekte ettiği likidite azalırken yatırımcılar yatırımlarını azaltmaya devam ederse, gelişmekte olan para birimleri ABD doları karşısında değer kaybetmeye devam edecek. Hisse senedi cephesinde, kesinlikle tüm piyasalar eşit yaratılmamıştır. Asya iyi bir tampon ise, çünkü yılbaşından bugüne kadarki zayıf sonuçlar çarpanları gerçeğe uygun değerin altında tuttu (bir QE planının kapanması durumunda bile artı Japonya planı bunu telafi etmelidir), Filipinler gibi bir ülke "o ölçüde savunmasız kalır" öz sermaye fonlarına büyük miktarlarda sermaye çektiğini (son 100 ayda NAV'nin %12'ünden fazlasını) ve şimdi aşırı değerlendiğini”. Axa için Latin Amerika da, temel değerlerle karşılaştırıldığında %15'ten fazla, hala aşırı değerli. Son olarak, "Meksika, ABD ekonomisine olan güçlü etkisi sayesinde Fed'in dayattığı koşullardan yararlanabilirken" Brezilya savunmasız kalmaya devam ediyor.
