Politikacılarımız en acısız çözümü ararken, ülke borç krizini çözmek1926'da olanları hatırlamakta fayda var. İtalya, Birinci Dünya Savaşı'ndan, 120'lerin başında gayri safi yurtiçi hasılasının yüzde XNUMX'sini aşan muazzam bir kamu borcuyla çıkmıştı ve bugün o kadar çok ilgi nesnesi haline geldi. finansal piyasaların durumu. Ek olarak, kamu borcunun bileşimi kısa vadeli borçlara (o zamanlar dalgalı borç deniyordu ve İtalya Merkez Bankası'nın devlete verdiği avanslar, devlet tahvilleri ve hazine bonolarının toplamından oluşuyordu) doğru büyük ölçüde dengesizdi.
1924'te faşist devlet, YİD sahiplerini din değiştirmeye ikna etmek amacıyla %25 oranında 4,75 yıllık bir tahvil çıkardı. Operasyon başarısız oldu. Döviz piyasalarında zayıf bir lira ve olası bir borç konsolidasyonu korkusu (bugün buna yeniden yapılandırma diyoruz), vadeli tahviller para birimine çevrildi. Borcun seviyesi ve ortalama süresinin kısa olması, Benito Mussolini'nin daha sonra 18 Ağustos 1926'da Pesaro'da yapacağı konuşmada açıklayacağı bir parasal istikrarı engelleyecekti. Kamu borcunun beşte birinden fazlasını temsil eden 6 milyar lira değerinde adi tahvil, beş yıllık tahvil ve yedi yıllık tahvillerin konsolide menkul kıymetlere (İngiliz konsolosları gibi vadesi olmayan menkul kıymetlere) dönüştürülmesini gerektiren Littorio kredisi.
Konsolidasyon, Aralık 1927'nin sonunda hükümetin Kota 90'ı (aslında pound başına 92,46 liret) ve altın konvertibilitesini eski haline getirmesine izin veren büyük bir likidite tahliyesine neden oldu. İtalya, altın standardına dönüşü eski paritelere deflasyon ve yüksek reel faiz oranlarıyla ödedi (Yüksek faiz oranlarının, diğerlerinin yanı sıra, ikincil piyasada satış yapan ancak tahvilin maliyetini etkilemeyen eski kamu tahvili sahiplerini cezalandırdığına dikkat edin). Devletin ödediği konsolidasyon borcu). Öte yandan, kamu borç yapısı belirgin bir şekilde iyileşmiştir. Ayrıca, Littorio kredisine ilişkin kararnameyi, Konsorsiyumun özerk bölümünü ortadan kaldıran ve Istituto di Liquidazione'yi kuran ikinci bir kararname izledi ve her ikisi de Devleti kurtarma paketlerinin maliyetinden kurtarmayı amaçlıyordu.1 Buradan hangi dersleri çıkarabiliriz? bu bölüm?
John Maynard Keynes'in (özellikle The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925) düşüncesinin ardından, ekonomistlerin ve tarihçilerin verdikleri olumsuz değerlendirmenin, tarihin konsolidasyon hakkındaki yargısını etkileme eğiliminde olduğunu belirtiyorum. dönemin liderliğinin altın standardını savaş öncesi pariteye geri döndürme konusundaki inadı. Bu politika, fiyatların ve ücretlerin görece katı olduğu bir dünyada deflasyonun etkileriyle ilişkili yüksek ekonomik ve sosyal maliyetleri beraberinde getirdi. Ancak bunun dışında, 1926'daki zorunlu konsolidasyonun, asıl katkısı 1925'te başlayan ve ardından 1931'deki Hoover moratoryumu tarafından tamamlanan savaş borçlarının ödenmesiyle sağlanan İtalyan kamu borcunun tahsilinde bir bölümü temsil ettiği kabul edilmelidir. .
Bugünün İtalya'sı, 1926 İtalya'sıyla devasa bir kamu borcunun yükünü paylaşıyor; aksi takdirde önemli farklılıklar vardır. 1926'da İtalya, altın standardına dönüşle elde etmeyi amaçladığı parasal istikrar arıyordu. Bununla birlikte, kendi merkez bankası ile, yeni kurulmuş olsa bile, İtalyan devletinin son çare olarak bir borç verene koşulsuz erişimi vardı. Altın standardı kısıtlamasının çok katı olduğu ortaya çıkarsa, hükümet sabit döviz kurlarını terk edebilir ve (XNUMX'larda yaptığı gibi) bütçe açıklarının finansmanı için merkez bankasına başvurabilir. Son olarak, kamu borcunun büyük bir kısmı, savaş sonucunda bu borçtan taviz vermeye istekli olan yabancı devletlere borçluydu.
Öte yandan bugünün İtalya'sı, kalıcı olarak sabit döviz kurları (Euro bölgesi) ve yalnızca İtalya'nın değil, aynı zamanda büyük ve heterojen bir egemen devletler topluluğunun çıkarlarını temsil eden bir merkez bankası (ECB) ile karakterize edilen bir alanda faaliyet göstermektedir. . AMB, bankacılık sistemine borç veren son merci rolünü oynuyor: subprime krizi sırasında yaptı ve bugün de oynamaya devam ediyor. Ancak, üye devletler açısından kanunen bunu yapmaya yetkili değildir. Bu rolü yeniden kazanmak için İtalya'nın ya diğer avro bölgesi ortaklarını tüzüğü değiştirmeye ikna etmesi ya da avro bölgesinden çıkıp yeniden ulusal para birimini uygulamaya koyması gerekecek. İlk seçenek, başta Almanya olmak üzere, Avro bölgesindeki bazı üye devletlerin güçlü muhalefetini buluyor; ikincisi, yüksek çıkış maliyeti nedeniyle engellenir. Son olarak, İtalya'nın kamu borcunun önemli bir bölümü (yüzde 45) yurtdışında tutulsa bile, 1926'dakinin aksine, bugünün alacaklıları taviz vermeye yanaşmıyor.
İtalyan kamu borcunun konsolidasyonu, Avro bölgesinin "güçlü" ortaklarından güçlü bir siyasi taahhüt gerektiren konsolidasyon çözümlerine geçerli bir alternatif teşkil edebilir; bu taahhüt, avronun siyasi-mali entegrasyonuna yönelik suskun bir seçmenle çatışır. -alan; bu, Eurobond teklifi için olduğu kadar, kurtarma fonunun güçlendirilmesi veya uzlaşmacı bir Avrupa Merkez Bankası için de geçerlidir. Bir konsolidasyonun avantajı, İtalya'nın diğer ülkelerin değil, kurtarma planlarını empoze etmeye karar vermesidir. Konsolidasyonun birçok çeşidinden biri, 10 yılın altındaki tüm tahvillerin zorunlu olarak ECB'nin hedef enflasyon oranını aşmayan sabit bir kuponla veya daha da iyisi değişken bir kuponla ihraç edilen XNUMX yıllık Hazine bonolarına dönüştürülmesi olabilir. ya da nihai enflasyon oranına kısmen uyum sağlar.
Kabul edilen teknik formül ne olursa olsun, konsolidasyon iki hedefi karşılamalıdır: Birincisi, ekonomi politikasını, toparlanmayı tamamlayacak kadar uzun bir süre için borç yenileme çılgınlığından kurtarmak; ikincisi ise kamu borcu üzerindeki reel faiz oranını sıfıra yakın değerlere indirmektir. Bir konsolidasyon, Hazine için sıkı ve acil bir bütçe kısıtlaması gerektirir. Artık tahvil ihraç etme itibarına sahip olmayan hükümet, kaçınılmaz olarak (banka kredileri dışında) gelir akışları içindeki harcama akışlarını sınırlamak zorundadır. Bu, devletin YİD'leri birkaç yıl boyunca düzenleyemediği 1926'dan sonra da gerçekleşti.
Mali piyasaların borçlarını yeniden yapılandıran devletlere yönelik tarihsel unutkanlık derecesi göz önünde bulundurulduğunda, güçlü bir bütçe kısıtlamasının getirilmesi ve yeni kamu tahvili arz akışlarının bulunmaması, İtalyan devlet tahvillerine olan güvenin yeniden sağlanmasına ve karşı yayılmasının azaltılmasına yardımcı olacaktır. Bund nispeten hızlı bir şekilde, muhtemelen beş yıl içinde. Ameliyatın ücretsiz olduğu yanılgısına düşmemeliyiz; olsaydı tartışma olmazdı. Hem İtalya'da hem de yurt dışında devlet tahvili sahipleri, bunları ikincil piyasada satmaya karar verirlerse sermaye kaybına uğrarlar.
Devlet, tarihsel unutkanlık döneminde finansal piyasalarda kendini finanse etme gücünü kaybedecekti. Piyasalar, İtalyan devletinin borcunu kalıcı bir şekilde geri alması için doğru yolda olduğu inancını olgunlaştırana kadar ekonomi, konsolidasyondan kaynaklanan yüksek faiz oranlarından zarar görecek. Hem subprime hem de ülke borç krizlerinin Aşil topuğu olan bankalar söz konusu olduğunda, konsolidasyon bilançolarına ciddi şekilde zarar vermemelidir. Düzenleyici kurum tahvilleri elde tutma süresi kategorisine koymalarına izin verdiği sürece devlet tahvillerini sıfır sermaye maliyetiyle ve bilanço zararı suçlamadan kullanabilen bankalar.
Piyasa ise elde tutma süresi standartlarına göre muhasebeleştirmedikleri için onları cezalandıracaktı. Özetle, konsolidasyonun maliyetleri vardır. Ancak bunlar alternatiflerin maliyetleri ile ilişkili olarak değerlendirilmelidir. Muhtemel çözümler, ya stoklar (borç) ya da akışlar (bütçe açığı) üzerinde hareket etmektir. Euro bölgesinin "güçlü" ülkeleri, hisse senetleri konusunda ciddi bir program üzerinde anlaşamayarak, büyümeyi ve hisse senetlerinin toparlanma ihtimalini engelleyen akışlara sert çözümler "dayalıyor". 400 baz puanlık bir risk primi bugün İtalya'nın üzerinde baskı oluşturuyor ve ekonomi büyümüyor. Borç konsolidasyonu, ülkenin beklenmedik bir kurtarıcısı açısından değil, bugün bir an için görülebilen olasılıklara göre değerlendirilmelidir.
Okumak Andrea Monorchio'nun teklifi, eski Devlet Mali Müşaviri
