Avroyu kurtarmak için açıktan para kazanma tabusunun üstesinden gelmek

1. ÜÇ SORU VE ÜÇ BAŞARISIZLIK

Roma Antlaşması'ndan altmış yıl sonra, Avrupa entegrasyon sürecinin, Avrupa Birliği'nin ve ortak para biriminin kazanımları, sadece birkaç yıl önce hayal edilebileceğinden çok daha kırılgan görünüyor. Avrupa karşıtı hareketlerin Avrupa çapında büyümesi, her ne kadar farklı ağırlık ve niteliklere sahip olsa da, Avro bölgesindeki ana ülkelerde bir gerçektir. Avrupa karşıtı adayın Fransa cumhurbaşkanlığı seçimlerinde zafer kazanması henüz olası görülmemektedir, ancak şüphesiz olay imkansız kategorisinden düşük olasılık derecesine geçmiştir.

Bu bağlamda cevaplanması gereken sorular birbirine bağlı en az üç sorudur. Avrupa bütünleşme sürecinin hayali herhangi bir biçimde hayatta kalması ve aksi yönde bir parçalanma yolundan kaçınması için nesnel koşullar nelerdir? Avrupa planında tek para birimi şart mı yoksa geri adım atmak için mi hazırlanmak gerekiyor? Her şeyden önce para birliğini güçlendirmek için ne yapılmalı?

Üç sorunun önemini anlamak için, bir teşhisle, yani para birliğinin doğal olarak önemli başarıların eşlik ettiği, ancak ilkini telafi etmeyen üç tartışmasız ölümcül başarısızlığıyla başlamak en iyisidir. Bunlar, iç makroekonomik dengesizliklerin yakınsama ve ortadan kaldırılması sürecindeki önemli başarısızlık, makroekonomik politikaların, yani para politikası ile maliye politikası arasındaki koordinasyonun başarısızlığı, bunun sonucunda dış dengesizliklerin düzeltilememesidir.

Almanya'nın ticaret fazlası, AMB'nin para politikasıyla ve çelişkili çözümlerden kaçınmak için dünyanın geri kalanıyla gerekli makroekonomik koordinasyon talepleriyle uyumlu değil. Ancak bu fazla, aynı zamanda, Alman yetkililerin işaret ettiği gibi, aynı zamanda iç dengesizlikleri düzeltemeden Avro Bölgesi'nin büyümesini desteklemek için parasal aracı kullanma girişiminin bir sonucudur.

Aslında, avro, avro bölgesi içinde sabit döviz kurları anlamına gelir ve diğer herhangi bir fiyat gibi döviz kuru, serbestçe dalgalanmadığı zaman, üye ülkeler arasında makroekonomik yeniden dengeleme aracını temsil edemez. Bu, ekonomilerin yakınsamasına ve ayrışmamasına izin vermek için diğer yeniden dengeleme araçlarının sağlanmasının gerekli olduğu anlamına gelir.

Üç iflas, olumlu sonuçlara yol açmayan bir ekonomik ve mali uyum stratejisine dayalı bir ekonomi politikasının sonucudur. 2008 krizinden bu yana avro bölgesi büyümedi ve ortaya çıkan işsizliği özümseyemedi. Bize içsel yakınsama hedefinin, yani zayıf ve güçlü ülkeler arasındaki yeniden uyumun, ilkinde dahili deflasyonla (yani fiyatların ve ücretlerin düşürülmesi) takip edilmesi gerektiği söylendi ve biz de genel bir deflasyon elde ettik. ECB.

Bize, mali konsolidasyonun, aynı zamanda isteksiz ülkeleri yerel deflasyonu kabul etmeye zorlamak için, durgunluğa rağmen izlenecek temel hedef olması gerektiği söylendi. Kamu borçları sadece İtalya'da artmaya devam etmediği için deflasyon elde ettik ancak mali konsolidasyon elde edemedik (mali anlaşmanın borç/GSYİH oranını aşağı doğru bir yörüngeye sokmayı amaçladığını hatırlayın).

2. AVRUPA BÖLGESİNDE KAMU BORÇLARININ BÜYÜMESİ

2007'den 2016'ya kadar, Almanya'nın bu toplam dinamiği frenlemesine rağmen, avro bölgesindeki brüt kamu borcu GSYİH'nın yüzde 25'inden fazla arttı (yüzde 65,0'dan yüzde 92,2'ye). Aynı dönemde Fransa'nın kamu borcu GSYİH'ya oranla 35 puan, İspanya'nınki yaklaşık 65 puan, Portekiz'inki yaklaşık 62 puan ve İtalya'nınki 32 puan arttı.

2008'de başlayan krizin akut aşaması sona erdiğinde ne oldu? Mutlu finansa doğru gözle görülür bir eğilim yoktu. Son beş yılda, avro bölgesi her zaman genel olarak faiz dışı bütçe fazlaları kaydetti ve esas olarak Almanya sayesinde değil. İtalya, toplam avro bölgesi fazlasının üç katına kadar, en yüksek faiz dışı fazlayı korudu ve yalnızca, ülke borçlarının en fazla büyüdüğünü gören ülkeler arasında sınırlı da olsa faiz dışı açık kaydetti.

Bununla birlikte, genel açıklara, yani borcun brüt faizine bakıldığında, büyük borçlu ülkeler arasında yalnızca İtalya açığını GSYİH'nın yüzde üçü sınırının altında tuttu ve OECD'nin tahmin yöntemlerine göre, beş yıllık döngü için ayarlandığında da önemli ölçüde dengelenmiştir. Yine de, 2011'de o zamanki İtalyan hükümetinin denk bütçeyi 2013'e getirme zorunluluğu altına düştüğünü ve altı yıl sonra bugün İtalya'nın 2017'de açığı yüzde 3'ün altında tutmasından memnun olduğunu hatırlamakta fayda var.

Borç söz konusu olduğunda, 2008'den 2011'e, yani krizin tüm etkisiyle, İtalyan borcunun GSYİH'ya göre yüzde 14 arttığı, 2011'den 2015'e ise, kemer sıkma, 16 puan daha artarak yüzde 132'yi aştı.

Ancak yakın zamanda yapılan bir araştırma, Avrupa düzeyinde belirlenen bütçe hedeflerini tutturamayan ülkelerin payının son yirmi yılda nasıl dalgalandığını ve bütçe açığı tavanına uyum konusunda 2009'dan bu yana nasıl azaldığını gösteriyor. Aksine, borç kuralına uymama giderek artıyor: Avro bölgesi ülkelerinin yüzde 75'i şu anda GSYİH'nın yüzde 60'ı olan kamu borç limitine uymuyor.

Bugün Avrupa liderliği artık kemer sıkma politikalarından bahsetmiyor ve "mali konsolidasyon" teriminin yerini daha mütevazı "kesinliğin sürdürülmesi" aldı. Avrupa maliye politikası genel olarak biraz genişletici hale geldiğinden, teknik olarak artık kemer sıkma döneminde olmadığımız doğru. Ancak bu durumu değiştirmiyor çünkü beş yıllık kemer sıkma politikası, "biraz genişletici bir maliye politikası" ile üstesinden gelinemeyecek bir üretim kapasitesi körelmesine neden oldu.

Bilindiği gibi, son yıllarda Avro Bölgesi'nde biriken borcun istikrarsızlaştırma potansiyelini sınırlama konusunda eksik olan şey, enflasyonun yokluğu ve reel olarak düşük büyüme ile ezilen nominal GSYİH büyümesidir. Tüm bunlar, Avrupa Birliği'ni zayıf ve geçmişte olduğundan çok daha zorlu bir stratejik, ekonomik ve ticari çatışma öngörmemize neden olan uluslararası bir bağlamla yüzleşmek için hazırlıksız hale getiriyor.

Aslında yapılması gereken belli ama para birliğini düzenleyen kurallar değiştirilmelidir. Kuralları değiştirmek kolay değildir ve Birlik şimdiye kadar temelde uyumsuzluğu veya esnekliği kabul ederek idare etmiş olsa bile, yol kurallara uymamaktan değildir. Ancak bu şekilde Avrupa bloke edilir.

Arz tarafında ve talep tarafında Avrupa büyümesini yeniden başlatmak için büyük bir kamu yatırım programına ihtiyaç olduğunu biliyoruz, ancak bu yol, mali alanı olmayan, yani daha fazla ihtiyacı olan ülkeler için Avrupa kuralları uyarınca yasaklanmıştır. yıllarca süren bütçe sıkıştırmasından sonra sermaye harcaması ile cari harcama arasında hala mümkün olan birkaç ayarlamanın izin verdiği çok sınırlı ölçüde. Mali alanın cari kamu harcamalarını daha da kıstığını savunanların cevabı şu anda bir cevap değil. Kamu yatırımlarını finanse etmek için açık harcamalara başvurmak gerekecekti; bu, en azından Avrupa istikrar ve büyüme kurallarının tasarlanmasından bu yana konuşulan, ancak asla kabul edilmeyen sözde altın kurala göre ilke olarak düzeltilen bir eylemdir. harcama yanlısı hükümetler tarafından kuralın kendisinin doğru kullanımına güvenmemek.

Bununla birlikte, yukarıda belirtildiği gibi, şimdiye kadar bolca ihlal edilen Avrupa kurallarının ötesinde, ülke açıklarının genişlemesinin gerçek sınırı, Avrupa kuralları değil, borçta ortaya çıkacak olan daha fazla büyümedir. Bu nedenle, güçlükleri sistemik hale gelme ve parasal birliğin genel inşasını tehlikeye atma riski taşıyan, özellikle en borçlu ülkelerin hükümetlerinin manevra olanaklarını zorlayan şey, potansiyel ülke borç krizidir. Bu, Avrupa'daki ve özellikle Almanya ile olan tartışmanın gerçek merkezi ve bazı zayıf ülkelerin (sadece Yunanistan değil) avrodan ayrılma olasılığını öngören pozisyonların periyodik olarak yeniden ortaya çıkmasının nedenidir.

3. AŞIRI DEVLET BORÇLARINDAN NASIL KURTULUR

Carmen M. Reinhart ve Kenneth S. Rogoff (her ikisi de Harvard Üniversitesi), gelişmiş ülkelerin yüksek borçlarından "çıkış" tarihsel deneyimlerine dayanarak, temelde beş olası yolun bir kombinasyonunu izlediklerini keşfettiler: 1) ekonomik büyüme 2) mali uyum-kemer sıkma, 3) açık (de jure) yeniden yapılandırma veya temerrüt, 4) beklenmedik enflasyon, 5) enflasyonun eşlik ettiği sürekli bir mali baskı dozu.

Kemer sıkma yolunun avro bölgesi için işe yaramadığını, çünkü ekonomik büyüme ve enflasyonla birleşmediğini belirtmiştik. Aksine, mali uyum ve kemer sıkma, avro bölgesi ülkelerinin çoğu tarafından mali hedeflere zayıf uyum sağlanmış olsa bile, yurtiçi deflasyon yoluyla makroekonomik yakınsama sonucunu üretemedi ve birinci ve dördüncü yıllara atfedilebilecek olası borç azaltma eylemini geçersiz kıldı. Reinhart ve Rogoff'un bahsettiği yollar.

Borç artışını frenlemeye katkıda bulunan tek şey, faiz oranlarını düşük tutan ve dolayısıyla geliri borçlular ve tasarruf sahipleri arasında yeniden dağıtan belirli bir miktarda "mali baskıya" yol açan para politikasıydı; önemli etkiler yaratmak için gerekli olan enflasyon düzeyine ulaşmak.

Yukarıda belirtilen sınıflandırmaya göre, teorik olarak izlenecek yol, borcun yeniden yapılandırılması ve az ya da çok açık temerrüt yoludur. Avrupa bütçe politikalarının gidişatını değiştirmeye yönelik müzakereleri oldukça zorlaştıran ve travmatik çözümlere yol açacak yeni ve güçlü bir mali istikrarsızlık korkusunu besleyen de işte bu hayalettir. Euro'dan ayrılma hakkında konuşmayı da zorlaştıran bir hayalet.

Öte yandan, yüksek İtalyan borcunun sürdürülebilirliği söz konusu olmasa bile, en azından finansal operatörlerin öznel duygularıyla doğrulanana kadar, sadece bir Alman fantezisi gibi davranılamayacak bir hayalet. Uluslararası kuruluşların tahminlerinde.

Aslında, 2011'de Yunanistan'ın borç krizine Avrupa'nın tepkisi, Avro Bölgesi'ndeki faiz oranlarının o zamana kadar birbirine yakınlaşmasının o zamana kadarki faiz oranlarına bağlı olmadığını herkese açıkça gösterdiğinden beri, Avrupa kuralları altında ülke borçlarının miktarı gerçek sorundur. Üyeleri arasında ülke riskinin aniden eşitlenmesi, ancak ulusal borçların Avrupa şemsiyesi tarafından karşılanmadığını unutması nedeniyle.

Nesnel olarak sınırlı bir krizle başa çıkamama, piyasaların hafızasını geri kazanmasına neden oldu ve avronun yapısındaki kusurları göstererek daha derin bir krizi tetikledi, ardından bazılarına göre ECB'nin eylemiyle kısmen ve geçici olarak bir yorumla tıkandı. belki de kişinin hedefleri ve eylemlerinin sınırları konusunda çok yaratıcı.

Geçen yüzyılda İtalya'da biriken ve ardından 2008 krizinden itibaren Avrupa'nın çoğunda artan borç, bu nedenle, ciddi bir büyüme politikasına giden yolda sadece kaya değil, aynı zamanda onu çok karmaşık hale getirecek unsuru da temsil ediyor. Euro'dan anlaşmalı veya anlaşmasız çıkış.

Alternatif, daha yüksek enflasyon ve gerçekçi bir şekilde, hatta biraz finansal baskı ile ilişkili ekonomik büyümeye giden yolu yeniden etkinleştirmektir. Ancak bu, yatırımlar, açıklar ve borçlar için de olsa kamu harcamaları arasındaki nedensel bağın gevşetilmesini gerektirir.

4. KAMU YATIRIMLARININ ROLÜ

Temyizde eksik olanın, Avro Bölgesi'ndeki iç talebi desteklemek için gerekli yatırımlar olduğu, ancak her şeyden önce uluslararası pazarlarda rekabet edebilirliği yeniden kazanmak ve her şeyden önce sosyal, uzun vadeli sürdürülebilirliği sağlamak için geniş bir görüş birliği var. büyüme.

Avrupa ekonomi politikasının niceliksel genişleme para politikasının yanı sıra ikinci ayağını temsil edecek olan Junker planı, şu ana kadar yeterli bir yanıt olarak görünmüyor. Para politikası agresif olsa da özel yatırımı yeterince destekleyemedi. Teknolojik yeniliğin hızı ve derinliği ve her şeyden önce yayılma hızı, bir yandan büyük yatırım ve başarı fırsatları açarken, diğer yandan da yüksek düzeyde özel yatırımları caydırıcı bir unsuru temsil ediyor gibi görünüyor. küreselleşmiş pazarlarda faaliyet gösterme riski.

Bu nedenle, büyümenin en önemli bileşeninin, tüm ülkelerde keskin bir şekilde düşen kamu yatırımları ve dolayısıyla özel sermaye stokunun getirisi için temel sektörlerdeki kamu sermaye stokunun nicelik ve niteliğindeki boşluk olduğu görüşü. , özellikle BİT altyapılarından yeşil ekonomiye, gelecekteki büyüme için alanın yoğunlaşacağı en yenilikçi sektörlerde. Biraz yaratıcı ama sentetik bir terminolojiyle "Endüstri 4.0"ı tanımlamak ve bunun için gerekli somut ve somut olmayan altyapıları geliştirmek için gerekli olan eğitime yapılan büyük yatırımları bir düşünün. Bu sadece bir İtalyan sorunu değil.

5. BORÇ ÇIKTISI OLARAK NAKİT FİNANSMANLI VERGİ TEŞVİKİ

Avro bölgesinin çoğu ve kesinlikle İtalya, esnekliğin en pembe yorumlarında tartışılanlardan çok daha büyük boyutlarda bir mali teşvike ihtiyaç duyuyor. Para politikasından maliye politikasına “ne gerekiyorsa”nın genişletilmesi gerekiyor. Bununla birlikte, mali teşvik, önemli kamu açığı yatırım programlarından oluşmalıdır.

Ve mesele, talebi desteklemek için çukur kazmak ve doldurmak değil, Avrupa ekonomisinin bugün ve gelecekte üretkenliğini ve rekabet gücünü tehlikeye atan derin ve uzun süreli yatırım düşüşünü kapatmaktır. Bu nedenle, bütçe açığıyla finanse edilen bir kamu yatırım programına ihtiyaç vardır çünkü bu aynı zamanda iç talebi yeniden canlandırmaya hizmet eder, çünkü hükümetler özel şahısları yatırım yapmaya zorlayamaz, ancak bunu yapmanın uygun hale gelmesi için beklentiler yaratabilir ve yaratmalıdır.

Doğal olarak, tüm bunlar, son yıllarda Avrupa ekonomi politikasını tıkayan gerçek sorunun ele alınmasını gerektiriyor: gerekli mali teşvik ile kamu borçlarının daha fazla büyümesinin sürdürülebilirliklerine daha fazla güvensizlik yaratacağı tehlikesi veya neredeyse kesinliği ile nasıl uzlaştırılacağı. .

Bu nedenle, açıklanan koşullar altında hem mümkün hem de gerekli görünen tek strateji, para yaratılmasıyla finanse edilen bir mali teşvik stratejisidir. Başka bir deyişle, teklif edilen şey, ek borç yaratmadan büyük ve genelleştirilmiş bir kamu yatırım programını finanse etmek amacıyla kamu açığının bir kısmının parasallaştırılması ve bu finansmanın yapısal bir faiz dışı fazla netinin sürdürülmesi kısıtlamasıdır. cari harcamaların sürekli borç azaltma patikasıyla uyumlu bir ölçüde kontrol edilmesi.

Amaç, oranın iki koşulu üzerinde çalışarak borç/GSYİH oranını azaltmaktır: reel GSYİH büyümesini teşvik etmek ve aynı zamanda parasal finansmandan arındırılmış faiz dışı fazlayı dengeleyerek nominal borcun azaltılmasını belirlemek.

İtalya için birkaç basit hesaplama, ortalama borç maliyetinin yüzde 3,5 içinde (bugün biraz daha düşük), nominal büyüme oranının en az yüzde 3 ve faiz dışı fazlanın yüzde 2'nin üzerinde tutulduğu (bugün biraz daha düşük) olduğunu gösteriyor. biraz daha düşük), borç/GSYİH oranı yavaş da olsa istikrarlı bir düşüş yoluna girecek.

Bununla birlikte, döngüsel olarak ayarlanmış İtalyan faiz dışı fazlasının OECD tarafından yüzde 3'ten daha yüksek olarak tahmin edildiği göz önüne alındığında, parasal olarak finanse edilen bir yatırım programının artışının, İtalyan faiz dışı fazlasına yol açabileceği varsayılabilir. büyümeyi aksatmadan çıktı açığının bu seviyeye yakın bir seviyede azaltılması.

Parasal olarak finanse edildiği varsayılan mali teşvik olmaksızın, mevcut çıktı açığı koşullarında yüzde 3'ün üzerinde devam eden bir faiz dışı fazla sürdürülemez.

Mali teşvik açıkça geçici olmalı ve genel olarak kamu borcu 10 trilyon avronun biraz altında olan tüm avro bölgesi için tekdüze bir şekilde garanti edilmelidir. Avro bölgesi GSYİH'sının yüzde 2-3'ü arasındaki bir kamu yatırım programının parasal finansmanı, yılda 200-300 milyar dolara mal olacak, bu rakam, şu anda aylık 60 milyar olan indirgenmiş versiyonunda bile niceliksel genişleme ile üretilen miktarın oldukça altında.

İtalya'nın GSYİH'ya orantılı olarak yararlanacağı finansman payı yılda 30 ila 45 milyar arasında olacaktır. Bir bütün olarak Avro bölgesinde, istikrarlı bir şekilde yılda yüzde 4'ün çok üzerine çıkabilen nominal GSYİH büyüme oranıyla (zaten yüzde 3 civarındayız) ve ortalama borç maliyeti yüzde 2,5 civarında sabitlendi. Avro bölgesi, uluslararası piyasaların beklentilerini dengeleyerek, borç azaltma perspektifine girecektir.

Bu politikaya yönelik itirazların, mevcut kuralların buna izin vermediği gözlemine indirgenmeyeceği umulmaktadır, çünkü şimdiye kadar mevcut kuralların, "ne gerekiyorsa" olmaksızın, aynı anda maliyeye uygulandığı tespit edilmiştir. para politikasının yanı sıra, Avrupa'nın dağılmasına yol açarlar ve yalnızca avronun terk edilmesi için çeşitli türden önerileri körüklerler.

Öte yandan, böyle bir seçeneğe yönelik geleneksel itirazların kendisi, mevcut ekonomik bağlamda sorgulanabilir görünmektedir. Bir talep açığıyla karşı karşıya olduğumuzdan ve dünyanın dört bir yanındaki merkez bankaları, enflasyonu yükseltmeye ve kendi para birimlerinin değerini düşük tutmaya çalışarak piyasaları likidite ile doldurduğundan, mevcut koşullar altında enflasyonist etki önemsiz bir sorun gibi görünüyor.

Büyümenin canlanması muhtemelen enflasyonda bir artışı ve dolayısıyla nominal GSYİH'da istenen artışı destekleyecektir. Kısmen, bu aynı zamanda nominal faiz oranlarına da yansıyabilir ve bu nedenle daha yüksek bir borç yüküne dönüşebilir, ancak program daha fazla büyüme bağlamında tüm avro bölgesi ülkelerinin ülke borçlarıyla ilişkili riski azaltacağı için etki sınırlı olabilir. borç sürdürülebilirliğini güçlendirerek rekabet gücünün geri kazanılması.

Her halükarda, şu anda tasarruf sahiplerinin "popülist" isyanlarını körükleyen mali baskı mekanizmasının azaltılması olumlu olacaktır.

 Böyle bir politikanın teşvik edeceği Akdeniz ülkelerinin mali geleneklerinin gevşetilmesine gelince - tipik bir Alman saplantısı - daha önce altı çizildiği gibi, yalnızca İtalya'da faiz dışı fazlanın GSYİH'ya göre XNUMX'dan beri daha yüksek olduğunu hatırlamak yeterli. Almanya da dahil olmak üzere avro bölgesinin önde gelen ülkelerininkinden en az yirmi yıl, ancak aynı zamanda varsayılan programın, yatırım harcamalarının parasal finansmanından arındırılmış dengeli bir yapısal bütçenin sürdürülmesine bağlanması gerektiği.

6. TARİHE BİR BAKIŞ

İtalya, kamu açığının para birimi dışında finanse edilmesine ilişkin kuralın "gerçek" bir tarihsel simülasyonundan yararlandı; bu, bugün dokunulmaz olarak kabul edilen ancak aksine dikkatle ele alınması gereken bir kuraldır. İtalya'nın kamu açığının parasal finansmanını kesintiye uğratan 1981 yılında İtalya Merkez Bankası ile Hazine arasında sözde boşanma, kamu borcunun on yıl içinde ikiye katlanmasına yol açtı.

Doğal olarak, çeşitli nedenler vardı; bunların arasında, faiz dışı fazlanın ilk kez pozitif hale geldiği 1992 krizine kadar kamu harcama mekanizmalarının değiştirilememesi yer alıyordu. Bununla birlikte, bu, büyük ölçüde dış kısıtlamaların büyüsel etkisine dayanan stratejilerin sınırlarına tanıklık ediyor, bu çok zor ölen bir fikir.

Gerçekte, kamu harcama dinamiklerinde önleyici bir düzeltme olmaksızın enflasyonu düşürme ve döviz kurunu istikrara kavuşturma hedefinin izlenmesi, borçla finanse edilen açığın payının giderek artmasıyla birlikte, borç üzerindeki reel oranların hızlı bir şekilde artmasına neden olmuştur. ve ardından patlaması.

Gerçekten de, net borçlanma 11 yılına kadar sürekli olarak GSYİH'nın yüzde 1992'inin üzerinde kaldı, ancak borç faizi 5'de GSYİH'nın yaklaşık yüzde 1981'inden 11'de yüzde 4'e yükseldi. . 1992 krizi bu durumu birçok avro bölgesi ülkesine yaymıştır ve belki de sorunu çözmenin zamanı gelmiştir.