Într-un context de politici monetare cu o puternică orientare expansionistă (pentru a favoriza redresarea economică) și politici fiscale restrictive (pentru a respecta deficitul comunitar și constrângerile datoriei publice), normalizarea pietelor necesită o schimbare a încrederii investitorilor și o schimbare a posibilității și înclinației intermediarilor de a-și asuma riscuri (în special în transformarea scadențelor) și a investitorilor instituționali de a-și prelungi orizontul investițional.
Într-adevăr, criza a dus – în mod inevitabil – la o serie de măsuri restrictive asupra comportamentului intermediarilor și investitorilor instituționali care i-a obligat să reducă riscul de credit și riscul de lichiditate.
Acestea sunt intervenții oportune și corecte pentru a garanta stabilitatea intermediarilor și pentru a crea condițiile pentru reconstrucția „încrederii”.
Cu toate acestea, astfel de intervenții nu puteau să nu aibă un efect prociclic asupra crizei actuale.
Cea mai cunoscută și mai evidentă este (mai mult decât) dublarea capitalul primar necesar să ofere un anumit nivel de finanţare economiei (în special întreprinderilor mici şi mijlocii).
Raportul Prometeia dedică o serie de perspective acestei teme.
Luând 100 creditul acordat întreprinderilor mici și mijlocii (sau mai bine zis activul lor ponderat la risc) a fost necesar să existe 4 capital de bază.
Evident, așa cum arată clar Raportul, în contextul actual de neîncredere și lipsă de capital, are loc o combinație a acestor două efecte.
A doua intervenție, mai puțin evidentă, dar la fel de relevantă, este cea de pe nepotriviri de lichiditate.
Tot în acest caz Raportul Prometeia evidențiază aspectele critice.
Într-o situație de epuizare a piețelor angro de finanțare pe termen mediu, băncile au fost nevoite (din nou să-și asigure corect stabilitatea) să reducă nepotrivirile dintre durata finanțării și împrumuturile.
Drept urmare, în cazuri rare, băncile au reușit să mărească finanțarea pe termen lung, în timp ce în marea majoritate au fost nevoite să reducă debursarea împrumuturilor pe termen mediu-lung, reorientându-se spre cele pe termen scurt.
Un al treilea factor afectează investitorii instituționali. Impunerea așa-ziselor „bugete de risc” (suma de risc tolerabilă în produsele gestionate în numele clienților) are o logică corectă și prudențială: îi împiedică pe manageri să opereze prin asumarea unor riscuri care nu sunt în concordanță cu mandatul primit de la abonați.
Cu toate acestea, bugetele de risc sunt măsurate folosind volatilitatea pieței (sau o transformare mai mult sau mai puțin complicată a acesteia). Rezultă că o creștere a volatilității, chiar dacă în absența oricărei activități de manager, duce la depășirea bugetului de risc și deci la obligația de a vinde acțiuni sau obligațiuni pe termen mediu-lung pentru cumpărarea de active pe termen scurt.
În practică comportamentul investitorilor instituționali este inversat că în loc să „cumpere când piețele scad” sunt nevoiți să „vândă când piețele scad”.
Al patrulea factor este reinterpretarea constrângerilor Mifid de intermediari într-un context de criză. Evaluarea profilurilor de risc Mifid se bazează, din păcate, întotdeauna pe valoarea actuală netă a deponentului indiferent de orizontul investițional (în rezumat, BTP-ul care garantează un cupon fix este întotdeauna mai riscant decât un BOT chiar dacă obiectivul economisitorului este să aibă cupoane constante. ).
În contextul crizei, cu o creștere evidentă a litigiilor, intermediarii au tendința firească de a minimiza riscul litigiilor cu clienții prin favorizarea vânzării de valori mobiliare sau de active pe termen scurt fără risc.
Un al cincilea și ultim factor (consecință directă a celor anterioare) este dezechilibrul temporar al ponderilor dintre organele de conducere și organele de control intern din guvernarea intermediarilor financiari.
După ani de dominație absolută a organelor de conducere și simple îndepliniri formale de către organele de control intern, s-a trecut la o fază de inerție a primelor și de puternică proactivitate a celor din urmă.
Dacă proactivitatea organelor de control intern este cu siguranță un factor pozitiv pentru dezvoltarea durabilă a activităților într-un context de risc controlat, inerția primelor este o fază de depășit.
Intermediarii au nevoie, în același timp, de organisme de conducere care să fie active și gata să evalueze riscul noilor inițiative și de organisme de control intern care să fie la fel de proactive și vigilente în ceea ce privește respectarea nivelurilor de risc convenite.
Lipsa celor dintâi întârzie normalizarea piețelor financiare și de credit care au nevoie de intermediari activi în asumarea și gestionarea riscurilor relative.
Toți acești factori au determinat intermediarii financiari și investitorii instituționali să reducă plățile de credit (în special pe termen mediu-lung) și să reducă investițiile în acțiuni sau alte forme de capital de risc.
Acest fenomen a însoțit faza de încredere scăzută a investitorilor și a făcut foarte dificil pentru companii accesul la finanțare pe termen mediu sau pe piața de capital.
singurii politică puternic anticiclică a fost cel al băncilor centrale care a garantat intermediarilor și autorităților un flux abundent și continuu de lichidități pe termen scurt.
Totuși, problema este: dacă intermediarii nu favorizează transformarea scadențelor și investitorii instituționali nu se diversifică pe capitalul de risc, lichiditatea abundentă atinge obiectivul minim de garantare a capitalului de lucru companiilor și protejează intermediarii de neîndeplinirea obligațiilor de lichiditate, dar nu și scopul final al finantarea investitiilor si incurajarea colectarii de capital de risc.
Deci, care pot fi pașii pentru accelerarea revenirii la normalizarea piețelor financiare și de credit?
Un prim factor este timpul, datorită implementării progresive a noilor reguli și a noilor comportamente.
Vom pleca de la noi baze cu comportament fiziologic pe piețe atunci când băncile au atins nivelul cerut pentru noile cote de capital și balanța pe constrângerile mai stricte de transformare a scadențelor, când investitorii finali au atins noul echilibru de „risc”. buget ” pe niveluri structural mai ridicate de volatilitate, când intermediarii vor „însoți” economisitorii pe partea intermediară a profilurilor lor de risc prin reducerea părții din portofoliu investită în lichidități sau active pe termen foarte scurt.
Un al doilea factor este legat de echilibrele de guvernare la intermediarii financiari: dezechilibrul dintre „pasivitatea” organelor de conducere și „activismul” organelor de control intern nu poate fi sustenabil pe termen mediu.
Tendința către reducerea riscului, într-o companie privată, nu poate face decât să facă loc unei faze mai echilibrate de guvernanță care vizează asumarea unui risc conștient, dar la sumă suficientă pentru a remunera capitalul.
Dacă acest echilibru, necesar pentru remunerarea capitalului, nu ar putea fi realizat, natura privată a intermediarilor financiari ar ajunge să fie pusă în discuție.
Al treilea factor nu poate fi decât întoarcerea economisitor de încredere. Acesta este un factor influențat atât de macro-evenimente (cum ar fi creșterea venitului lor disponibil), cât și de efectele induse de intermediarii financiari, cei descriși mai sus), și în sfârșit, din nou, de factorul timp (obișnuința de a acționa într-un context la risc mai mare).
Normalizarea pieței creditului și a piețelor valorilor mobiliare ar putea fi apoi favorizată de interventii de reglementare privind investitorii instituționali și economisitori.
Pentru investitorii instituționali ar trebui studiate reguli anticiclice opuse celor în vigoare și descrise mai sus (limite de risc bazate pe volatilitatea pieței): noile reguli ar trebui să încurajeze achizițiile atunci când volatilitatea pieței crește (și tendința de urs) și ar trebui, în schimb, să împingă investitorii instituționali să vândă atunci când volatilitatea scade (și asistăm la o creștere ascendentă). tendinţă).
Rolul acestor investitori finali cu o perspectivă pe termen lung ar trebui să fie de fapt cel de stabilizator anticiclic al pieței.
Pentru economisitori, ar fi necesar să se separe deponenții care urmăresc să minimizeze riscul fluctuațiilor valorii actuale a titlurilor de valoare (investitori BOT, adică sensibili la riscul de preț și insensibili la riscul de instabilitate a rentabilității economiilor lor) de investitori de anuitate care au în schimb obiectivul de a minimiza riscul fluctuațiilor dobânzii (investitori BTP pe termen lung, adică investitori sensibili la riscul de a nu colecta cupoane de un anumit nivel și complet insensibili la valoarea de piață a titlului).
Conform legislației actuale, economisitorii de „rentă” care se consideră „absoluți aversiți la risc” nu pot investi în active pe termen lung, deoarece aceste titluri (din cauza duratei) sunt clasificate de intermediari drept active cu risc ridicat.
Investițiile pe termen lung sunt, așadar, împiedicate, cu prejudicii, evident, nu numai pentru economisitorii de „anitate”, ci și și mai ales pentru emitenții (în primul rând întreprinderile) care ar avea nevoie de finanțare pe termen lung.
Europa și, mai ales, Italia au nevoie de o normalizare care să permită revenirea la o situație fiziologică a piețelor de credit și de valori mobiliare. „Factorul timp” funcționează acum în direcția corectă. Dacă, atunci, ar fi posibil să se lucreze și asupra celorlalți factori descriși „fără costuri” (atât comportamentali, cât și de reglementare), poate economisii și companiile ar putea obține beneficii semnificative într-un timp rezonabil.
