Pentru dezamorsarea crizei financiare care amenință să afecteze zona euro, din cauza datoriilor suverane acumulate de partenerii mai slabi ai zonei euro, va fi necesar să se recurgă la reemiterea „obligațiunilor Brady”, care în anii ’XNUMX a făcut posibilă absorb datoria țărilor sud-americane . În primul rând, însă, Facilitatea europeană de stabilitate, concepută ca un vehicul de economisire a euro, trebuie să i se permită să intervină și pe piața secundară pentru probleme guvernamentale, în sprijinul partenerilor mai slabi. Acesta este diagnosticul-propunerea lui Mario Noera, președintele AIAF (Asociația Italiană a Analistilor Financiari), care nu ascunde principala dificultate: „Germania, împreună cu țările cele mai apropiate de politica sa monetară, a respins până acum această soluție care are gust. ca o salvare. O acuzație legitimă, dar nu văd nicio alternativă”.
Noera a ajuns la această concluzie după lungi reflecții, cu mult înainte de precipitarea crizei din ultimele zile: a crizei grecești, agravată de refuzul Norvegiei de a împrumuta mai mulți bani Atenei; Avertismentul S&P asupra Italiei, care se confruntă cu un cadru politic din ce în ce mai de neînțeles (și înțeles) dincolo de graniță; rezultatul consultărilor electorale din Spania și din țările germane care au introdus alte tulburări în mozaicul Eurolandului. „Îmi place să disting – explică Noera, profesor de economie a intermediarilor și piețelor financiare la Bocconi – între elementele acceleratoare și cauzele fundamentale. Evenimentele din ultimele zile, inclusiv avertismentele agențiilor de rating sau dificultățile politice ale Guvernelor, sunt cu siguranță acceleratoare. Dar cauzele de bază sunt la lucru”. Să încercăm să identificăm aceste cauze. „Să începem cu Statele Unite. În acest caz, Standard & Poor's a fost extrem de clar: avertismentul agenției provine din convingerea că guvernul SUA este incapabil să ia inițiative capabile să reducă dezechilibrele din finanțele publice. Practic, SUA se află la o răscruce: fie o politică fiscală eficientă, fie inflația va reechilibra conturile. O soluție pe care SUA, unică în lume, și-o permit”.
Să trecem la Europa. De unde criza? "In Europa,. Odată cu nașterea monedei euro, statelor cu deficite mari li s-a refuzat principalul mod al politicii monetare de a-și reechilibra conturile: adică devalorizarea monedei. În acest fel, țări precum Grecia, Portugalia sau Irlanda, care se laudă cu rate scăzute de economisire internă, au acumulat o datorie externă în creștere. Fără, repet, să se poată conta pe supapa de siguranță a devalorizării”. Rezultatul? „Mai rămâne o singură cale: deflația prin majorări de taxe. Dar este o non-soluție: pentru a genera o creștere a veniturilor fiscale suficiente pentru a acoperi dobânda, se ajunge să deprimam perspectivele de creștere a PIB-ului, sau mai degrabă să eliminăm posibilitatea de a genera resurse suficiente din interior pentru a rambursa datorii”. Pe scurt, un câine care își urmărește coada. Se pare că nu există o soluție, „soluția trece printr-o alegere politică. Este, în principiu, de a permite debitorilor să-și reducă datoria prin împrumutarea banilor lor la un cost aproape de zero. Cu acest artificiu ar fi posibil să inversăm tendința, recreând condițiile unei creșteri durabile. Dar Germania este absolut împotriva unor astfel de soluții. Dimpotrivă, Berlinul cere ca împrumuturile să fie făcute la rate mari, justificate de risc”. Este un remorcher care durează de ceva vreme: mai întâi Germania pune o față severă, apoi se declanșează un proces politic care duce la soluții de compromis. Soluții nedefinitive, în condițiile în care de 18 luni condițiile de urgență se reproduc la termene fixate.
„Este marea diferență dintre Europa și America. Statele Unite dețin arma devalorizării și o folosesc cu mare hotărâre. Este adevărat că politica de relaxare cantitativă 2 se retrage, dar lichiditatea injectată în sistem nu va fi retrasă. Europa nu are această ieșire. Între timp, datorită unei politici monetare care neagă intervenția politică definitivă în beneficiul zonelor deficitare structural, creează condițiile pentru un euro mai puternic decât dolarul. Ceea ce poate fi de folos Germaniei, care are problema reabsorbției unei părți din surplus, dar este cea mai proastă condiție pentru cei mai slabi”. Și aici merită să vorbim despre Italia. Cel puțin după avertisment, „Italia are trei puncte tari: nivelul scăzut al datoriilor gospodăriilor; o datorie externă neglijabilă sau, în orice caz, sub control; avere privată mare, egală cu de patru ori datoria publică. Pe scurt, dacă Italia ar fi o companie, am spune că este un spa bine capitalizat, rezistent la implicit. Din acest motiv, Italia a fost mereu pe al doilea rând, printre posibilele ținte ale crizei”. Și totuși, se pare că acum avem un loc în primul rând: de ce această retrogradare? „Este evident că considerentele anterioare sunt valabile în cazul unei crize într-o singură țară. Dar, dacă criza devine sistemică, orizontul se schimbă. În cazul unei crize a euro ca atare, toate țările din zonă ar fi penalizate. Și Italia poate obține un loc în primul rând doar dacă euro este în miză”. Orice în afară de perspectivă teoretică. „Pentru prima dată, un economist Cerp a vorbit în coloanele New York Times despre o posibilă întoarcere a Greciei la drahmă. Și Paul Krugman, deși nu a împărtășit rezultatele, a tratat teza foarte serios. Realitatea este că acum un an părea că am reușit să ne vaccinăm împotriva virusului crizei grecești. Și pentru că, s-a spus, salvarea Atenei servește mai ales la salvarea marilor creditori, adică a băncilor germane. Ne-am limitat însă la soluții parțiale cu rezultatul previzibil că Grecia a ajuns în recesiune, la fel și Portugalia, fără a avea deci posibilitatea de a rambursa noile împrumuturi”. Pe scurt, pisica continuă să-și muște coada.
Este timpul să trecem la o restructurare a datoriilor. Sau nu? „Adevărul este că BCE se opune ferm perspectivei unei simple restructurari a datoriei grecești. Dintr-un motiv simplu. BCE, nu guvernele, a fost cea care a împrumutat 80 de miliarde Greciei. Iar banca din Frankfurt nu intenționează să fie singura care își asumă datoria. Într-adevăr, Jean-Claude Trichet a fost explicit în această privință: dacă voi guvernele faceți un astfel de pas, nu voi mai finanța garanțiile băncilor grecești. Este o amenințare serioasă, care echivalează în practică cu amenințarea de a scoate Grecia din euro”. Este o poziție grea. „Dar de înțeles. BCE riscă să fie recapitalizată de guverne în detrimentul independenței băncii. În orice caz, situația este foarte delicată și pentru că în multe instituții are loc o schimbare a gardei: afacerea Strauss-Kahn a slăbit poziția FMI, Trichet este pe cale să predea ștafeta lui Mario Draghi, în Spania. iar în Italia conducerea politică este foarte slabă. Toate acestea contribuie la îngreunarea căutării unei soluții. Cu toate acestea, ne jucăm cu focul pentru că totul sugerează că Europa va fi epicentrul următoarei crize”. Dar nu există alternative? „Părerea mea, pur personală, este că există o soluție, tehnic posibilă și fezabilă chiar și pe termen scurt: este necesar să se permită FESF, instituție finanțată de statele membre ale Comunității, să poată interveni și asupra piața secundară, în sprijinul riscului de țări. Acest lucru ar permite BCE să iasă dintr-o poziție incomodă, în timp ce ar putea fi începută o lucrare de redresare financiară ușoară”. Cum? . „Mă gândesc cu interes la experiența Obligațiunilor Brady, comandate de Paul Volcker în anii XNUMX pentru a rezolva criza datoriilor din America Latină. Mecanismul este simplu: Statele emit obligațiuni triple A pentru a fi vândute băncilor în schimbul obligațiunilor grecești, acestea din urmă cu reducere. În acest fel, elementele cu risc, care s-ar putea dovedi a fi mai puțin toxice decât se aștepta odată cu începerea redresării, ar fi încorporate în bilanţurile țărilor puternice. În schimb, ar fi în circulație doar hârtie bună, capabilă să finanțeze redresarea”. În sfârșit o propunere simplă, chiar dacă necesită o calitate: o conducere puternică și credibilă, un subiect rar în Europa de astăzi.
