Management activ sau pasiv? Întrebarea este foarte populară în lumea managementului activelor. El împarte mulțimile, cu adevărați partizani ai ambelor facțiuni. Succesul tot mai mare al ETF-urilor, instrumente pasive prin excelență, adaugă combustibil în foc. În loc să alimentez focul, voi încerca să contribui în mod sensibil și cu onestitate intelectuală la vechea dezbatere „activ vs pasiv”, oferind cifre și fapte bine documentate. Puțin ajutor pentru a vă orienta în alegerile de investiții.
Aș spune că, în linii mari, acestea sunt principalele fapte.
CE ÎNSEAMNĂ MANAGEMENTUL ACTIV (ȘI PASIV).
Majoritatea fondurilor mutuale și SICAV-urilor au un benchmark, adică un indice financiar de referință format din valori mobiliare, care reprezintă piața de referință. Produsele pasive precum ETF-urile încearcă pur și simplu să reproducă asta. Produsele active, în schimb, urmăresc să depășească indicele de referință: managerul activ intenționează să „învingă piața”, obținând un „randament suplimentar”. Care ar fi atunci așa-numita „alfa” a managementului. Trebuie remarcat faptul că ETF-urile au un alfa negativ în medie, din cauza comisioanelor și a costurilor de tranzacționare suportate pentru replicare: pentru ETF-urile cu acțiuni, aceasta este în medie -0,26% pe an (pe baza datelor Morningstar).
Dar să revenim la fondurile active. Un manager activ care își propune să bată un indice are o singură modalitate de a adăuga valoare și de a crea alfa: abaterea de la benchmark. În orice moment, poate face acest lucru în esență în două moduri:
1) alegerea diferitelor stocuri – iar aceasta este stoc-picking;
2) expunerea în mod diferit la zone geopolitice, sectoare și alți factori de piață (de exemplu, acțiuni de valoare, sau Small Caps și așa mai departe) - aceasta este alocarea activelor.
Pentru a cuantifica cât de activ este un produs, aș susține că există două valori suverane:
1) Active Share (AS) – este (intuitiv – poate în eonul următor voi scrie o postare despre acest indicator) procentul din investițiile fondului care diferă de cele ale indicelui de referință;
2) Tracking Error Volatility (TEV) – adică volatilitatea diferenței dintre randamentul fondului și cel al benchmark-ului; în esență, TEV măsoară volatilitatea fondului nu explicată de mișcările pieței, ci de deciziile active ale managementului.
Pe baza entității AS și TEV, inspirată de munca lui Antti Petajisto de la Universitatea din New York, putem împărți fondurile în diverse categorii, reprezentate euristic în următorul grafic:
– TEV și AS ambele foarte scăzute – aici vorbim despre produse deschis pasive, precum ETF-urile;
– AS mediu și TEV mare – înseamnă că nu diferă atât de mult în alegerea titlurilor, ci mai mult în alocarea activelor;
– AS ridicat și TEV scăzut – selecționari de acțiuni care reduc riscul printr-o bună diversificare;
– TEV și SA ambele foarte mari – simptom de „impuls” de management activ în toate direcțiile;
– TEV mediu/scăzut și AS scăzut – ETF-uri active (da, momentan nu sunt multe, dar există);
– TEV și AS scăzut – practicanți ai sportului extrem de discutabil al indexării dulapurilor, adică manageri care se declară activi (și percep comisioane proporționale), dar care sunt în esență pasivi.
PERFORMANȚĂ
O parte a sarcinii mele este să verific în mod regulat cercetările academice și din industrie cu privire la performanța și riscul fondurilor mutuale, astfel încât să vă pot oferi un rezumat decent. Datele ne spun că majoritatea fondurilor mutuale active se descurcă mai rău decât piața. Panorama nu este însă omogenă; vezi cazul fondurilor de acțiuni italiene, cu siguranță mai bune decât media. De asemenea, cu cât intervalul de timp în care este analizată performanța fondului este mai lung, cu atât fondurile mai puțin active sunt capabile să învingă piața. Pe scurt, calitatea managementului activ în medie nu este durabilă.
Apoi, este lucrarea lui Barras, Scaillet și Wermers, publicată în revista autorizată Journal of Finance: arată că 75% dintre fonduri au zero alfa, aproximativ 20% au chiar alfa negativ și doar 5% au alfa pozitiv. Rezultate similare se găsesc în lucrările lui Nitzsche, Cuthbertsonn și O'Sullivan: aproximativ 2-5% dintre cele mai bune fonduri de acțiuni din Marea Britanie și SUA sunt cu adevărat mai bune decât valorile lor de referință, în timp ce 20-40% sunt cu adevărat proaste, cu valori semnificativ negative. alfa . Acestea, totuși, sunt rezultate medii ale industriei de gestionare a activelor. O mai spun: rezultate medii. Adică, raportat la totalul fondurilor mutuale (care numără câteva mii doar în Italia și aproximativ 80.000 în întreaga lume). Dacă vă imaginați că în această mare mare de investiții există perle, ei bine, vă imaginați corect. Doar ca să vă faceți o idee, uitați-vă la următorul grafic, referitor la piața italiană: „spațiul excelenței” este mare, și există echipe de management capabile să producă rezultate foarte bune.
Deci să încercăm să investigăm.
ALEGEREA STOCURILOR SI DIVERSIFICAREA RISCURILOR
Graficul de mai jos este un rezumat al unui studiu recent realizat de Antti Petajisto de la Universitatea din New York, care a clasat fondurile mutuale de acțiuni din SUA folosind AS și TEV, apoi a analizat performanța acestora. Ei bine, fondurile care realizează stoc picking autentic (adică alegerea prudentă a câtorva acțiuni), menținând în același timp o bună diversificare a riscurilor, în medie performează semnificativ mai bine decât benchmark-ul: vorbim de 1,26% în medie pe an. Nu e putin. Celelalte tipuri de management, în total, nu adaugă valoare. Fondurile care se definesc drept fonduri active se remarcă prin negativitatea și dezgustul lor și, de obicei, percep comisioane mari, dar în practică sunt pasive: acestea sunt fonduri care practică indexarea closet. Potrivit unui studiu realizat de ESMA, autoritatea europeană de supraveghere a pieței financiare, între 5% și 15% din fondurile mutuale din UE aparțin acestei categorii de ticăloși. Potrivit Morningstar, printre fondurile de acțiuni europene „active” cu sediul în Italia, două din trei practică de fapt indexarea closet și, de fapt, nu merită comisioanele pe care le percep clienților.
Dar să revenim la selecționatorii de acțiuni: alegerea acțiunilor potrivite este o treabă grea, având în vedere că majoritatea acțiunilor, luate individual, au randamente slabe. Acesta este rezultatul cercetării efectuate de Hendrik Bessembinder cu date din 1925 până astăzi, referitoare la cea mai mare și mai reprezentativă bursă din lume - Bursa de Valori SUA. Din aproape 26 de acțiuni, doar 42,1% au reușit să producă un randament mai mare decât cel al unei obligațiuni aproape fără risc (bonuri de trezorerie la 1 lună). Celelalte acțiuni au produs un randament mai scăzut și adesea negativ. Rezultă că Bursa de Valori din SUA din 1926 până astăzi a creat bogăție cu 4% (patru, da) din acțiuni. Mesajul este: alegerea stocurilor este grea, dar profesioniștii care o pot face extrag valoare de pe piață. Problema este de a distinge îndemânarea de simplul noroc ex-ante, și nu a posteriori.
PERSISTENŢA PERFORMANŢEI
Pentru a selecta manageri cu adevărat buni, primul lucru care vă vine în minte este să îi identificați pe cei cu cele mai bune performanțe (cel mai bun dacă sunt ajustați pentru risc, poate cu Sharpe Ratio).
Ideea este: dar atunci, acei manageri sunt încă buni? Adică: este alfa persistentă?
Datele privind fondurile de acțiuni și obligațiuni de la S&P Dow Jones arată că, dintre cei care prezintă un alfa pozitiv, după un an, mai puțin de 20% dintre manageri sunt capabili să continue să genereze valoare. După trei ani, persistența alfa asimptotic și, din păcate, se apropie de zero, așa cum este evident din graficul de mai jos.
CHELTUIELI
Managementul activ necesită mai multă analiză și cercetare, prin urmare costă mai mult decât managementul pasiv. Dar cât mai mult?
Răspunsul este în graficul următor (date de la Mediobanca și Morningstar). În medie, costul comisionului anual (TER) al fondurilor mutuale active este de aproximativ patru ori mai mare decât al instrumentelor pasive clasice, ETF-ul. Totuși, aceștia din urmă sunt împovărați și de spread-ul bid-ask (sau bid-ask) – în medie cu câteva zeci de puncte de bază – un cost suplimentar legat de negociere, care este în schimb absent în fonduri. Din nou, acestea sunt date medii: ETF-urile Smart Beta costă în medie cu câteva zeci de puncte de bază mai mult. În schimb, există fonduri mutuale active vândute direct de companiile de administrare, chiar și online, cu costuri adesea apropiate de cele ale ETF-urilor.
Trebuie avut în vedere faptul că, odată cu modelul de afaceri predominant al industriei de gestionare a activelor (care se va schimba odată cu intrarea în vigoare a regulamentului MIFID 2 în 2018), comisioanele majorității fondurilor mutuale vândute în Italia merg spre remunerare. activitatea de simplă vânzare, și nu cea de management – și despre această „mică problemă” am vorbit din belșug.
Cu toate acestea, cercetările academice evidențiază un fapt destul de extraordinar: industria de gestionare a activelor este poate singura în care costul (adică comisioanele) este invers corelat cu calitatea. Acest rezultat istoric, publicat în Journal of Finance de Javier Gil-Bazo și Pablo Ruiz-Verdú, înseamnă pur și simplu că fondurile cu comisioane mai mici (TER) le depășesc adesea pe cele cu comisioane mai mari. Pe scurt, ecuația „cu cât costă mai mult = cu atât este mai bine” nu se aplică aici. Și asta, având în vedere cât de mult impact au costurile asupra rezultatului final al unei investiții, este o veste grozavă.
REFLEXIA ZEN
Cred că sunt câteva date utile în farfurie, astfel încât să vă puteți forma propria părere.
Dar mai este un lucru. Un aspect care poate scapă partizanilor ambelor fronturi, atât „pasivi”, cât și „activi”. Și asta înseamnă că managementul activ și pasiv sunt complementare precum yin și yang. Nu este o concluzie bună, este o logică pură susținută de date.
– Fără management pasiv ar exista prea mulți manageri activi, iar alpha ar fi și mai evanescent și evaziv. Într-adevăr, problema cu alpha nu este că managerii sunt minus habens, ci, paradoxal, că sunt prea mulți oameni buni, astfel încât cele mai bune oportunități de investiții dispar imediat (cum ar fi biletele la concert pe maleficul TicketOne sau avioanele oferite online) . Datele arată, de asemenea, că în țările cu produse mai pasive calitatea managementului activ este mai bună.
– Dacă nu ar exista manageri activi, piața ar fi mai nelichidă, cristalizată în indici financiari, iar companiile (sau Guvernele, pentru obligațiunile de stat) care merg prost ar rămâne „ascunse”, întrucât nimeni nu le-ar pedepsi cu vânzarea de titlurile lor. Toată lumea s-ar limita la a cumpăra necritic acțiuni și obligațiuni în proporțiile definite de indici. Ar lipsi selecția naturală, ceea ce este fundamental. (Corolarul este: dacă proporția managerilor pasivi crește, crește oportunitățile pentru managerii activi).
Prin urmare, dincolo de alegerile investitorilor individuali, este bine de reținut că la nivelul ecosistemului financiar, prezența simultană a managementului pasiv și activ este sănătoasă.
sursa: Doar Sfaturi
