Uniunea Europeană trece printr-o fază foarte grea, asediată de provocări epocale în securitatea sa internă și externă, lovită de fluxuri migratorii greu de controlat, grav nepopulare în rândul cetățenilor săi. Odată cu Brexit am avut pentru prima dată semnul tangibil că procesele de integrare europeană nu sunt ireversibile. Nu aceasta este, cred, tema din această seară, dar este cu siguranță fundalul de care trebuie să țină cont de raționamentul nostru.
Zona euro: stabilitatea economică s-ar putea dovedi efemeră
Îmi concentrez observațiile preliminare asupra economiei zonei euro. Prima considerație este aceasta. Condițiile financiare din zona euro sunt în prezent destul de stabile, dar aceasta s-ar putea dovedi a fi o stabilitate efemeră, deoarece tensiunile și divergențele subiacente rămân în sistemul euro care ar putea reaprinde instabilitatea.
Pe de o parte, divergențele în variabilele fundamentale dintre centru și periferia sudică s-au lărgit. În acest domeniu, politicile de limitare a deficitelor și a datoriilor publice se confruntă cu obstacole interne tot mai mari, în prezența șomajului ridicat și a creșterii reduse. Ei rămân zone extinse de slăbiciune în sistemele bancare. Sistemele politice sunt subminate deapariția partidelor populiste care exploatează nemulțumirea populară pentru a alimenta sentimentele anti-europene.
Pe de altă parte, politicile economice comune sunt în impas. Credibilitatea Pactului de stabilitate este slăbită, prinși în cleștele viziunilor opuse ale celor care cer respectarea regulilor și celor care cer flexibilitate pentru a face față termenelor electorale iminente. Negocierea uniunii bancare în Consiliul ECOFIN a fost înghețată din cauza lipsei de acord în problema reducerii riscurilor. Comisia este criticată la Berlin pentru că nu reușește să aplice regulile, la Roma pentru că regulile sunt considerate prea stricte.
Și, trebuie să adaug, libertatea de manevră a BCE pare redusă, atât pentru că eficacitatea măsurilor sale expansive pare să fie pusă la îndoială, cât și pentru că ostilitatea lumii financiare față de achizițiile sale de valori mobiliare și ratele negative ale dobânzilor este în creștere. Dacă Draghi ar aduce până în primăvară anunțul ieșirii treptate din politicile de relaxare cantitativă, acesta ar putea fi semnalul așteptat din partea piețelor de a relua pariurile față de euro și de a face să reapară riscul de „redenominare” a datoriilor anumitor țări. .
In aceasta situatie, noi șocuri financiare nu pot fi excluse și, dacă apar, riscă să nu găsească răspunsuri adecvate pentru a stabiliza piețele din cauza dezacordurilor profunde dintre autoritățile de politică economică din țările membre ale euro – neînțelegeri care ar deschide calea unor atacuri destabilizatoare asupra piețelor mai mult sau mai puțin pe măsură ce s-a întâmplat în 2011-12.
Cooperare cu risc de defectare
A doua considerație se referă tocmai la acest punct, și anume ruptura virtuală a cooperării în politicile macroeconomice și abandonarea designului prefigurat în Raportul celor cinci președinți. Acest proiect a avut în vedere o consolidare a instrumentelor comune de disciplină privind politicile bugetare naționale - prin înființarea unui ministru european de finanțe, dotat cu competențe directe de intervenție - împreună cu elemente de consolidarea uniunii fiscale si introducerea luiasigurare comună a depozitelor bancare. Aceste două elemente ar fi implicat o anumită împărțire a riscurilor macroeconomice și financiare, oferind un scut monedei euro împotriva pericolului unor noi șocuri financiare.
Acel desen de astăzi din Berlin pare abandonat, sau măcar trecută în plan secund. Pe de altă parte, este binevenită ipoteza întăririi disciplinei prin mecanisme de piață: adică lăsarea politicii economice și a deciziilor bugetare la nivel național, dar cu condiția ca țara în dificultate financiară care face uz de mecanisme comune de sprijin - Mecanismul european de stabilitate (MES) – trebuie mai întâi să treacă printr-o „restructurare” automată ('tunsoare') din datoria sa publică, impunând pierderi deținătorilor de obligațiuni ale acesteia. Următorul pas în direcția unei mai mari stabilități a sistemului euro ar fi așadar acesta, anunțul către piețe că datoria suverană a celor mai îndatorate țări ar putea fi supusă pierderilor automate.
Înțeleg pe deplin argumentul că, ÎN ECHILIBRUL, un sistem care include o astfel de clauză ar impune automat o mai mare disciplină de piață asupra mai multor țări îndatorate. Dar în același timp îmi fac griji pentru efectele destabilizatoare care nu puteau lipsi în faza de tranziție de la sistemul actual la cel nou.
Îmi amintesc, în acest sens, că adevăratul declanșator al contagiunii în criza datoriilor suverane din zona euro – din Grecia până în Portugalia, Spania, Italia și chiar Franța – a fost decizia, anunțată la Deauville de liderii Franței și Germaniei, de a impune pierderi substanțiale ale investitorilor privați din datoria publică grecească din portofoliul lor. Investitorii l-au considerat, pe bună dreptate, drept anunțul că datoriile suverane ale țărilor euro nu mai pot fi considerate investiții fără risc. De asemenea, reamintesc că următoarea instabilitate acută a pieței a fost pârghia folosită de Germania pentru a impune politici de austeritate partenerilor săi, ceea ce a dus la o nouă fază de recesiune severă – după cea din 2009 – concentrată la periferia îndatorată a zonei euro.
Deci, mi se pare semnele voinței de a aplica din nou acel medicament se înmulțesc, într-un context în care chiar și intervențiile de ajutor ale BCE ar fi mai dificile – în condițiile în care de data aceasta anunțurile – orice ar fi nevoie – ar fi probabil ineficiente și ar fi nevoie de bani reali pentru intervenții de susținere a obligațiunilor suverane atacate. De fapt, știm că acei bani nu ar putea fi cheltuiți fără un acord privind politicile de stabilizare în cadrul MES, acord care necesită unanimitatea țărilor membre, deci acordul Germaniei.
Aici, mă întreb dacă acesta este scenariul spre care ne îndreptăm. De asemenea, mă întreb dacă există deplina conștientizare că, probabil, euro nu ar supraviețui unei noi schimbări de acest tip.
Înființarea finală a uniunii monetare
Ultima mea considerație se referă la un aspect al designului ARANJAMENTULUI FINAL al uniunii monetare – imaginându-mi că mai devreme sau mai târziu are loc un grad suficient de convergență economică, că datoriile publice au fost aduse sub control în mod credibil, că uniunea bancară a fost completată cu asigurarea comună a depozitelor și mecanismele fiscale adecvate de rezervă în cazul unei crize bancare transfrontaliere sistemice.
Mi se pare inevitabil ca în acest aranjament final regula de salvarea debitorilor suverani – no-bail-out – care de fapt a fost suspendat în ultimii ani. Într-adevăr, experiența statelor federale indică faptul că aceasta este o condiție fundamentală a stabilității financiare. Cu toate acestea, mă întreb dacă consecințele acestei cerințe pentru o uniune monetară stabilă sunt pe deplin recunoscute.
Istoricul federațiilor arată că atunci când datoriile unităților guvernamentale subfederale nu mai sunt fără riscuri – ceea ce este o consecință directă a aplicării regulii no-bail-out – trebuie să existe și o garanție fără risc emisă la nivelul federaţiei.
Acest lucru este necesar pentru a oferi instrumentul de lichiditate care stă la baza fiecărui sistem financiar. De exemplu, un sistem bancar fracționat (unul în care băncile păstrează doar o fracțiune din banii pe care îi primesc de la deponenți în rezervă, iar restul împrumută economiei) are nevoie de un instrument perfect lichid, tranzacționat pe o piață mare. , în care băncile iar investitorii își pot investi lichiditatea.
Existența unui instrument de datorie comun aduce în mod firesc cu sine o capacitate fiscală comună, cu diverse metode de intervenţie. De exemplu, ar putea fi folosit pentru intervenții de lichiditate de către BCE sau să furnizeze Trezoreriei federației resurse pentru intervenții anticiclice, sau să fie folosit în continuare pentru a contribui la finanțarea proiectelor de infrastructuri europene pentru piața internă - proiecte care în mod natural garantează un randament mai mare decât costul emisiunii pe piață. Gestionarea emisiilor ar putea fi încredințată MES, care constituie deja potențial nucleul unei capacități fiscale comune.
Existența unui instrument de datorie comun și a capacității fiscale presupune în mod firesc un ministru de finanțe de federație, cu competențe adecvate de gestionare a politicilor comune sub controlul Consiliului MES (de fapt, miniștrii de finanțe ai Eurogrupului). Ne-am întoarce la tiparul prefigurat în Raportul celor cinci președinți.
