Zona euro are nevoie de o nouă politică comună pentru a gestiona datoriile suverane acumulate de statele membre pentru a face față pandemiei. Banca Centrală Europeană deține în prezent o mare parte din aceste datorii, dar va trebui să înceapă să le deconteze atunci când politica monetară nu va mai putea. menține atitudinea ultra-expansivă. Odată ce acest proces începe, ar putea apărea noi tulburări pe piețele financiare din zona euro. Acestea, la rândul lor, ar determina scăderea prețurilor obligațiunilor suverane, ridicând spectrul instabilității sistemice într-un sector bancar deja slăbit de noul val de credite neperformante.
Din cauza acestor preocupări, datoria publică deținută de BCE ar trebui ținută în afara piețelor financiare pe termen nelimitat, prin achiziționare de către Mecanismul European de Stabilitate (MES). Această operațiune ar urma să fie finanțată cu emisiunea de titluri proprii de către MES. Acest lucru nu ar necesita nicio modificare a tratatului MES și nu ar implica nicio încălcare a regulilor tratatului privind mutualizarea datoriilor sau finanţarea sa monetară.
Raportul datoriei zonei euro în PIB este în prezent de aproximativ 102%, cu șapte țări vecine la sau peste 120% (Italia la 160%, Grecia peste 200%). Cu o creștere anuală nominală a PIB-ului de aproximativ 3% (presupunând că inflația revine la 2% în curând), luarea raportului datorie/PIB la 60% în 20 de ani - așa cum prevede Pactul de stabilitate și creștere (acum suspendat) - ar necesita aceste țările să aibă excedente primare mari de 2-4% din PIB.
Având în vedere necesitatea de a oferi sprijin continuu redresării, recurgerea tradițională la politici fiscale restrictive pentru rambursarea datoriilor suverane nu ar fi compatibilă cu sustenabilitatea datoriei. În plus, acest lucru ar reduce capacitatea statelor membre de a preveni ca rănile economice și sociale cauzate de pandemie să devină cicatrici permanente. Nici restructurarea datoriilor nu este o opțiune viabilă, deoarece ar face ravagii economiilor țărilor foarte îndatorate, punând în pericol stabilitatea economică și financiară în zona euro.
În cele din urmă, prin urmare, gestionarea exploziei datoriei publice nu poate fi lăsată în seama statelor membre individuale. Întrucât problemele politice pe care le ridică privesc toate țările membre, aceasta trebuie abordată colectiv. La începutul anului 2021, obligațiunile suverane deținute de BCE depășeau 3 trilioane EUR (3,64 trilioane USD) - aproximativ 30% din totalul datoriei suverane restante în zona euro și aproximativ aceeași pondere în PIB-ul zonei euro. Programele de răspuns la pandemie în curs de desfășurare ar putea implica încă un trilion de euro înainte de a fi oprite.
În cazul în care aceste datorii nu sunt reînnoite la scadență, condițiile de lichiditate s-ar putea înăspri din cauza plasării de titluri echivalente pe piețele financiare de către statele membre. Pentru a asigura rezistența financiară a zonei euro și pentru a preveni împingerea țărilor foarte îndatorate în zid, aceste obligațiuni suverane ar trebui ținute în afara piețelor de capital pentru mai mult timp decât este justificat de considerentele pure de politică monetară. Nu are sens să credem că refinanțarea datoriei de urgență COVID-19 ar trebui să fie supusă disciplinei pieței, deoarece acest lucru ar penaliza guvernele în încercarea de a-și proteja cetățenii în timpul pandemiei.
Cu alte cuvinte, stabilitatea financiară, și nu politica monetară, este principalul motiv pentru intervenția și gestionarea datoriilor suverane în zona euro. Sarcina nu ar putea fi încredințată permanent BCE fără a trece granița dintre politica monetară și cea fiscală, așa cum a stabilit Curtea de Justiție a UE în cauzele Gauweiller și colab. și Weiss și colab. De aceea, propunem o nouă linie de credit care să permită MES să achiziționeze treptat obligațiunile suverane deținute de BCE și să le reînnoiască pe termen nelimitat.
În această schemă, riscul suveran nu ar fi transferat către MES, dar ar rămâne responsabilitatea băncilor centrale naționale. MES ar deveni o agenție de gestionare a datoriilor a zonei euro, iar din moment ce costul rambursării nu ar fi transferat către MES, nu ar fi încălcată clauza de non-bailout prevăzută de tratatele privind funcționarea UE.
Pentru a-și finanța achizițiile suverane, MES ar emite propriile valori mobiliare, care ar fi susținut de portofoliul său suveran, de capitalul său mare și de statele membre MES. Instrumentul ar crea astfel o bază adecvată pentru o piață mare, profundă și lichidă pentru un nou activ sigur european.
Achizițiile MES vor continua atât timp cât este necesar a pentru a reduce sub 75% din PIB datoria suverană lăsată investitorilor privați din zona euro – acest raport datorie/PIB ar putea fi stabilit (prin modificarea protocolului tratatului privind procedurile de deficit excesiv) ca noul etalon al datoriei publice.
Facilitatea ar fi înființată în temeiul articolului 14 (asistență financiară preventivă) din noul Tratat MES. În consecință, condiționalitatea macroeconomică prevăzută în cazul asistenței financiare din partea MES în temeiul articolului 16 din tratat nu s-ar aplica. Dimpotrivă, ar fi suficientă o condiționalitate ușoară care să impună îndeplinirea unor criterii generale de eligibilitate suficiente pentru a asigura stabilitatea financiară a zonei euro. Pentru ca o astfel de schemă să fie acceptată, trebuie avută în vedere o reformă a Pactului de Stabilitate și Creștere care să stabilească un regim credibil de disciplină fiscală.
Odată implementată, propunerea noastră ar permite BCE să-și recupereze independența. Deciziile de politică monetară nu ar mai fi constrânse de necesitatea menținerii unor condiții stabile pe piețele datoriilor suverane europene. Mai bine, emiterea unor cantități mari de titluri de valoare denominate în euro sigure ar reduce presiunile asupra ratei dobânzii asupra Bundurilor germane și a altor instrumente de datorie „sigure” de pe piețele financiare ale statelor membre.
Găsirea unei modalități de a gestiona cantitatea uriașă de datorie acumulată în zona euro în timpul pandemiei ar putea stabiliza așteptările de creștere și crearea unui mediu favorabil investițiilor a sectorului privat. Permiterea MES să cumpere de la BCE toată datoria din zona euro legată de COVID-19, în modul în care ne propunem, poate oferi o soluție permanentă și credibilă la ceea ce altfel amenință să devină o problemă sâcâitoare pe termen lung.
