La baza ei este o anumită emoție. Văzusem de ceva vreme personaje ciudate rătăcind prin hangare și birouri. Cu siguranță civili și mereu cu ochelari întunecați. Poate că încercau să se prefadă drept oameni de la servicii sau de la securitate, dar pentru noi era clar că nu erau. Cu dungi prea elegante, fără căști și mai presus de toate acel pește din aerul apei.
În cele din urmă, ne-au adunat și ni le-au prezentat. Mai întâi, însă, ne-au pus să semnăm un munte de hârtii cu care ne-am promis tăcerea absolută. Acești domni, ni s-a spus, sunt funcționari ai unor instituții financiare internaționale foarte importante. Ei te vor pregăti pentru o misiune specială. Sunteți cei mai buni în cursurile voastre de zbor, cu toții aveți ani de experiență și sunteți pregătiți în teatre de război, în operațiuni de salvare și ordine publică și în transportul de civili. Dar aici avem de-a face cu ceva absolut nou. Fii atent, totuși. Misiunea nu este încă sigură și, în orice caz, nu știm încă vremurile și metodele. Mai presus de toate, nu este clar dacă va fi o activitate unică sau dacă va deveni o activitate obișnuită, aproape de rutină pentru tine. Cu toate acestea, trebuie să fii pregătit și de aceea ți se va oferi pregătire teoretică și motivațională. Vei fi plasat într-un corp de elită și vei câștiga bani buni. Într-o zi vei fi, de asemenea, foarte popular și apreciat, dar știi chiar acum că antrenamentul va fi intens și sever.
Și așa a început cel mai ciudat și mai fascinant curs pe care l-am urmat vreodată. Au început ușor și subliminal, cu filmarea din august 1918 cu D'Annunzio aruncând pliante iredentiste peste Viena din avionul său și scena Batman din 1989 în care Jack Nicholson aruncă dolari ca confetti dintr-o paradă de-a lungul străzilor orașului Gotham. Aici cei din elicopter-taxii, care s-au instalat singuri, au făcut bani și au citit presa de afaceri, au pus fața cuiva care înțelesese deja totul.
Prima lectie ne-a dat-o un istoric. Îți voi spune, începu el, despre relația dintre suveran și bani in istorie. Până la sfârșitul secolului al XVII-lea, singurul suveran decide câți bani să emită. Desigur, exista o constrângere a valorii intrinseci a monedelor, a conținutului lor de aur sau argint, dar suveranul putea să trișeze cărțile și să-și forțeze supușii să accepte monede al căror conținut de aur fusese diluat. Țările care refuzaseră să recurgă la această stratagemă, cum ar fi Anglia, la un moment dat, au considerat convenabil să se bazeze pe o bancă, în cazul de față Banca Angliei, pentru a-și refinanța periodic datoriile de război, oferind publicului obligațiuni irecumparabile cu un rata bună în schimbul vechilor obligațiuni rambursabile. De ceva timp banca centrală și-a păstrat o anumită autonomie, dar deja odată cu Revoluția Franceză și războaiele care au urmat, suveranii au preluat controlul deplin asupra instituțiilor lor emitente.
Până în 1951, băncile centrale erau în practică sucursale ale departamentelor de trezorerie respective. Au existat întotdeauna cazuri frecvente în care băncilor centrale au finanțat deficitul Trezoreriei, scutindu-l de nevoia de datorie publică. În 1951, depășind dezechilibrele create de război și readusând datoria publică la cote acceptabile, Trezoreria SUA și Rezerva Federală au semnat un acord prin care Fed nu va mai finanța direct Trezoreria. Această separare, adoptată pentru a-l împuternici pe suveran și a-l obliga să facă față pieței fără plasa confortabilă de protecție a băncii centrale, a fost adoptată ulterior în toate țările industrializate și este acum regula generală.
Frumos lucru, veți spune, dar din 1951 până astăzi datorie a continuat să crească și a revenit în multe țări la niveluri care fuseseră anterior tipice timpului de război. După criza din 2008, stocul a crescut cu încă 20-30 de puncte procentuale din PIB (mai mici venituri fiscale și cheltuieli mai mari pentru amortizoare) și este încă gestionabil doar pentru că ratele de plătit sunt zero sau negative. Dar dacă ar mai fi o criză, chiar mai mică decât cea din 2008?
Deja v-ați dat seama, ne întoarcem în lumea de dinainte de 1951. Ceilalți profesori vă vor explica detaliile, dar, între timp, două lucruri sunt clare. Prima este că nu este adevărat din punct de vedere istoric că monetizarea datoriilor generează întotdeauna inflație, la fel cum nu este adevărat că toți cei care beau astăzi un pahar de vin la masă își vor încheia zilele alcoolice.
Toată lumea își amintește de necazurile Germania din 1923, când 2300 de imprimante au lucrat zi și noapte pentru a tipări mărci și toată lumea are în vedere Zimbabwe din ultimele două decenii. Dar puțini își amintesc de Japonia din anii 1935, care a evitat deflația și criza prin devalorizarea și monetizarea noilor cheltuieli publice. Și nimeni nu menționează Canada, care din 1975 până în XNUMX a recurs în mod repetat la monetizarea programelor de investiții publice fără a genera inflație suplimentară.
Mai mult decât atât, inflația creată de banca centrală și cea creată de băncile obișnuite prin multiplicatorul de credit nu este adesea distinsă corespunzător. Celor care subliniază pe bună dreptate că creditul bancar ajunge adesea să creeze inflație în imobiliare și la bursă, s-ar putea răspunde, la fel ca Adair Turner, că viitoarea monetizare a datoriei publice ar putea fi echilibrată de o înăsprire, de data aceasta pe deplin justificată, a cotelor de capital ale băncilor obișnuite.
Al doilea lucru care este important de înțeles este că, în timp ce monetizarea a fost impusă istoric băncilor centrale de către suverani, ceea ce se discută în această perioadă este o monetizare decisă autonom de băncile centrale pe considerente generale de politică monetară. Este o diferență destul de mare.
A doua zi, după ce am dormit nedorit, am fost copleșiți de o lecție de la un funcționar nespecificat al băncii centrale. El ne-a povestit despre Ameliorarea cantitativă și limitele sale. Cu Qe, ne-a spus el, banca centrală cumpără datoria publică, dar nu o plătește. Qe este prezentat ca o operațiune temporară. Valorile mobiliare cumpărate vor fi vândute într-o zi. Fie că este adevărat sau fictiv (cine mai vorbește despre strategii de ieșire?), datele alarmante despre stocul datoriei publice rămân bine impresionate în public. Datoria de 270 din PIB îi sperie pe japonezi, iar cea de 133 cu siguranță nu îi liniștește pe italieni.
Apoi, la japonezi, italieni și mulți alții, se declanșează așa-numita echivalență ricardiană, adică conștientizarea că această datorie va trebui într-o zi să fie plătită (probabil cu taxe noi) pentru ca, în loc să se bucure și să cheltuiască cu impozitul de astăzi. tăieri, va fi cazul salvării a ceea ce ni se dă astăzi pentru că mâine ne va fi luat. Să fiu clar, Ricardo a fost un om sobru și rațional, care a trăit printre oameni treji într-o epocă sobră.
Astăzi, dacă la tine ajungea acasă un cec de 10 de dolari de la guvern, mulți dintre voi s-ar grăbi să-l cheltuiască sau să jucați zaruri fără să vă gândiți la creșterea corespunzătoare a datoriei publice (buz de consens în sală). În Japonia sobră și printre cei bogați din întreaga lume, totuși, echivalența ricardiană funcționează foarte bine și astăzi și tocmai din acest motiv Qe se luptă să crească înclinația spre consum.
Gândiți-vă în schimb ce s-ar întâmpla dacă datoria de 270 de PIB japonez, jumătate în mâinile băncii centrale și a altor entități publice, ar fi redusă la 135 mâine datorită anulării creditelor de la Banca Japoniei. Toată lumea s-ar simți ca o greutate mare din greutatea lor și ar fi mai gata să cheltuiască. De asemenea, ar fi loc de a crește din nou cheltuielile publice cu 5 sau 10 puncte procentuale fără a crea probleme speciale.
Sigur, unii ar sublinia că banca centrală s-ar găsi atunci cu o gaură mare, adică cu active negative, și că acest lucru ar echivala mai mult sau mai puțin cu sfârșitul lumii. Totuși, ar trece o zi, ar trece două și am vedea că viața continuă ca înainte (mai bine decât înainte) chiar și cu o bancă centrală în default tehnic. Toată lumea ar continua să accepte de bunăvoie bancnote emise de Banca Japoniei, care în orice caz și-ar putea achita conturile creând noi yeni și depunându-i pe active.
Dar, după cum veți spune, trebuie să existe un truc undeva, nu există prânzuri gratuite. Dar nu. În dozele potrivite 100 de dolari de monetizare funcționează mult mai bine decât 100 USD Qe. Singura problemă, nu mică, este că guvernele, scutite de o parte din datorie, nu ar avea niciun stimulent să-și eficientizeze pe ei înșiși și țara pe care o guvernează. Dar deja putem vedea această lenea astăzi cu Qe, care a scos de facto clasele politice de responsabilitate.
Și atunci, dacă trebuie să facem ceva, pe scurt, asta este cel puțin distracție și nu tristețea infinită a ratelor negative. În a treia zi, a vorbit un jurist. Politicienii, ne-a spus el, nu rup niciodată legăturile unul în spatele celuilalt, iar divorțul dintre guverne și băncile centrale nu a fost niciodată atât de ireversibil și total pe cât pare. Pentru noi, avocații, este un joc de copil să găsim posibile lacune în legislația existentă. Mai mult, Marea Britanie a folosit în 2008 o clauză care permite băncii centrale să avanseze bani către Trezorerie fără un termen precis. Trezoreria SUA, care bate bani (dar nu tipărește bancnote), ar putea, la rândul său, să emită o monedă de unu, cinci sau zece trilioane și să o depună la Fed sau să o cheltuiască după cum dorește (despre acest lucru s-a discutat în 2009).
Germania, în frenezia sa antiinflaționistă, a impus BCE o interdicție de a finanța guvernele, autoritățile locale și întreprinderile, dar a uitat de persoane fizice. Și aici intră în joc tu și elicopterele tale. BCE nu ar încălca nicio regulă dacă ar decide să aruncați bancnote din aparatele dumneavoastră în toată zona euro. Oh, sigur, ar fi milioane de cereri la Curtea Europeană de Justiție, dar te-ai fi întors deja la bazele tale misiunea îndeplinită. Și în timp util să realizezi un al doilea, la care poate nu te-ai gândit încă, acela de a vărsa titlurile de datorie publică achiziționate în acești ani de la BCE.
Prea spectaculos? Adevărat, dar există un cost de oportunitate pentru aceste lucruri. Creditul în contul curent sau un bonus fiscal ar fi mai serios și respectabil decât banii aruncați din elicopter, dar ar lovi mai puțin imaginația și, prin urmare, ar fi necesară o mai mare monetizare pentru atingerea obiectivului. Dacă Trezoreria diferitelor țări europene ar emite un cupon zero perpetuu (care dacă te gândești o clipă nu valorează absolut nimic) și l-ar da băncii centrale în schimbul BTP-urilor și Bund-urilor deținute de aceasta, efectul ar fi la fel, din punct de vedere contabil, ca și lansarea dvs. de titluri în craterul vulcanilor. Din punct de vedere psihologic, însă, ar fi altfel.
Următoarele zile ale cursului au fost dedicate problemelor tehnice (cât de aproape este posibil de un crater în erupție, cum să aruncați banii în condiții deosebit de vântoase) dar domnii în dungi au continuat să se amestece cu noi la cantină și la aparatele de cafea. În acea atmosferă mai informală s-au lăsat puțin mai mult. Ești o metaforă, ne-au spus ei, și nu vei pleca niciodată în misiune. Dar ca metaforă vei fi de neprețuit, pentru că vei spori efectul măsurilor aparent aseptice.
Cât despre vremuri, ne-au spus cu voce joasă, sunt mai aproape decât se crede. Dacă frica de ianuarie și februarie a fost suficientă (fără recesiune, fără default, fără prăbușiri reale ale burselor) pentru a da o accelerare atât de puternică dezbaterii de monetizare, să nu mai vorbim de ceea ce se va întâmpla în prezența unei recesiuni reale, chiar și a unui unul superficial.
Japonia va fi prima care va explora această cale, chiar și în absența unei recesiuni. Oricum, America va trebui să aștepte alegerile, dar fie că este Trump sau Clinton, nimeni nu va pune piedici în calea Fed-ului dacă consideră că este timpul. America, în orice caz, este țara care are cel mai puțin nevoie de bani pentru elicopter în orizontul previzibil. De fapt, înainte de monetizare, vom avea timp să vedem ocuparea deplină a forței de muncă și alte creșteri ale ratelor.
Europa va veni ultima, așa cum o face întotdeauna. Mai întâi va striga rău, așa cum a făcut cu devalorizarea americană de după 2008 (cu excepția devalorizării euro în 2014), cu Qe-ul celorlalți (cu excepția adoptării lui și atunci) și cu ratele zero ale celorlalți, judecati neloiali. iar apoi adoptat cu entuziasm.
Vom începe cu sume modeste, pentru a minimiza impactul negativ asupra capătului lung al curbei datoriilor. Efectul asupra piețelor de valori va fi pozitiv. De fapt, inversarea unei tendințe de stagnare sau recesiune va recompensa comprimarea multiplilor care decurg dintr-o creștere a ratelor.
Va fi posibil să evitați dependența de ceva atât de frumos și distractiv? Timpul va spune.
