XNUMX月は平穏の終わりを告げた。 すべてが静止していた致命的な退屈な日々は、より正常で活気のある市場に取って代わりました。 XNUMX 月から XNUMX 月にかけて、歴史的に修正の季節が展開され、時にはクラッシュの季節さえあります。 あらゆる信条と肌の色の悲観主義者は、顔をしかめた沈黙を破り、苦痛の叫びを天に上げ、破滅を予言します。 楽観主義者は舞台裏で引退し、より良い時期を待ちます。
これが苦行の季節であることは誰もが知っているように、市場が下落するたびに、潜在的な買い手は下落が調整の始まりであり、調整が弱気市場の始まりであると恐れ、このために彼らは注文を購入または配置します。それらを引き出しに入れます。 これが、弱気の予言が自己実現する方法です。 XNUMX 月から XNUMX 月にかけては逆になります。 今年の XNUMX 月は、これまでマイナスの月にするという伝統を守ってきましたが、現在のところ、ささやかな被害はアメリカと日本に限られています。
その他の市場であるヨーロッパ、中国、新興国は好調です。 絆も穏やかでポジティブ。 数日間、北朝鮮の核ミサイルがアメリカの領海に発射される可能性が現実のものと思われたことを考えると、これらの結果はいっそう注目に値する。 この規模の地政学的イベントに対する市場の回復力は、投資家の目には支配的な変数が政治ではなく金融であることを裏付けています。 金融政策が支援的、または少なくとも敵対的ではないと認識されている限り、残りは問題ではありません。
このため、この時間帯には、カンザスシティ連銀がジャクソン ホールの山で開催する伝統的な年次セミナーに大きな期待が寄せられています。 世界中の中央銀行関係者が中長期戦略について話し合う会議です。 過去には、量的緩和、マイナス金利、出口戦略などの大規模なプロジェクトを開始またはテストするために選択されましたが、今回はFRBのバランスシートの縮小（量的引き締め）などの重要な政策問題に光を当てる可能性があります.またはECBによるテーパリング。
これらの期待は大きく裏切られるだろうというのが私たちの印象です。 Qt とテーパリングの 2017 つのプログラムは既に決定されており、2018 つ目の開始日 (2018 年 XNUMX 月または XNUMX 年初頭) と XNUMX つ目の終了日 (XNUMX 年 XNUMX 月または XNUMX 月) のみが不明です。 この選択は、トレーダーと今後数週間の市場のパフォーマンスにとって重要ですが、戦略レベルでは重要ではありません。
これに関係なく（そして今後数ヶ月間の緩やかなさらなるドル修正）、中央銀行家は立ち往生しているため、救済することができません。 実際、成長の 15 年目にインフレ率が急激に上昇するどころか低下し始めたという事実は、彼らが推論に慣れているすべてのモデルをひっくり返します。 近年の量的緩和により、世界のマネタリーベースがほぼ20兆増加した（現在、中央銀行が公的債務のXNUMX％を保有している）後にこれが起こることは、さらに衝撃的です.
インフレ、実質金利、ひいては金融資産の水準を決定するためには、GDP ギャップよりもさらに深く構造的な何かが必要であることが、中央銀行家に明らかになり始めています (この時点では、それが何であるかは誰にもわかりません)。そして、それが実際に自然界に存在する場合、それをどのように測定すべきか）、そしてそこからヒントを得た金融政策。 今日まで、その考えは優勢でした
テクノロジーと人口動態が、インフレと実質金利を低く抑え、株式市場と債券を押し上げてきた要因であると考えています。 テクノロジーは人間の仕事の競争力を奪い、その市場価値を下げるため、フィリップス曲線を麻痺させます。
人口動態は、人口の高齢化とそれに伴う福祉国家の弱体化に伴い、老後のためにより多くの貯蓄をもたらします。 生産的な投資のための資金調達の需要と比較して、貯蓄が過剰になると、実質金利が構造的に低下します。 ほとんど存在しない賃金インフレとマイナスの実質金利が、金融資産を押し上げています。
影響力のある FRB の金融研究部門の責任者である Etienne Gagnon による昨年 2080 月の調査では、XNUMX 年を振り返り、米国に関する限り、人口動態が経済成長を押し下げ続け、さらにプラスには、実質レート。 ただし、国際決済銀行によって最近発表された刺激的で挑発的な研究で、チャールズ・グッドハート (元イングランド銀行、現在は LSE) によってガニョンの論文とは完全に対照的な論文が発表されているため、注意が必要です。
労働市場が実際にはグローバルであるのに、国家ベースで労働市場を考えるのは間違っている、とグッドハートは言います。 このグローバル化された世界では、過去 30 年間、労働力が非常に豊富でした。これは、人口増加率の高さ、すべての労働年齢層の団塊の世代、そして約 XNUMX 億人の中国人とロシア人が市場に参入したためです。 この豊かさは、団塊の世代が引退し、労働力の成長を享受する唯一の地域がインドとアフリカになるとき、今後数十年で不足に変わるでしょう（ただし、品質、過去 XNUMX 年間の中国の XNUMX つ)。
これらの理由から、生産的な投資に利用できる貯蓄が減少すると同時に賃金インフレが加速し、実質金利が上昇し、金融資産の収縮につながります。 議論は始まったばかりで、誰が正しいかを判断するには時期尚早です。 私たちが言いたいのは、どんなに堅実に見えるかもしれませんが、さらに強力な構造プレートがその下を移動しているため、金融政策の唯一の領域に戦略を基づかせることは慎重ではありません.私たちを取ります。
