Dépasser le tabou de la monétisation du déficit pour sauver l'euro

1. TROIS QUESTIONS ET TROIS ÉCHECS

Soixante ans après le traité de Rome, les acquis de la voie de l'intégration européenne, l'Union européenne et la monnaie commune, apparaissent bien plus fragiles qu'on aurait pu l'imaginer il y a encore quelques années. La croissance des mouvements anti-européens à travers l'Europe est une réalité, bien qu'avec un poids et des caractéristiques différents, dans les principaux pays de la zone euro. La victoire du candidat anti-européen aux élections présidentielles françaises n'est pas encore considérée comme probable, mais sans doute l'événement est-il passé de la catégorie de l'impossible à celle du faible degré de probabilité.

Dans ce contexte, les questions auxquelles il faut répondre sont au moins trois, liées entre elles. Quelles sont les conditions objectives pour la survie du processus d'intégration européenne, sous toutes ses formes imaginées, et pour éviter une voie de désintégration en sens inverse ? La monnaie unique est-elle indispensable dans le projet européen ou faut-il préparer un retour en arrière ? Surtout, que faire pour renforcer l'union monétaire ?

Pour comprendre la portée des trois questions, il convient de commencer par un diagnostic, à savoir les trois échecs meurtriers incontestés de l'union monétaire, qui s'accompagnent naturellement de succès importants, qui ne compensent cependant pas le premier. Ce sont l'échec substantiel du processus de convergence et d'élimination des déséquilibres macroéconomiques internes, l'échec de la coordination des politiques macroéconomiques, c'est-à-dire entre la politique monétaire et la politique budgétaire, l'échec conséquent de la correction des déséquilibres externes.

L'excédent commercial allemand n'est pas compatible avec la politique monétaire de la BCE et avec les demandes de coordination macroéconomique avec le reste du monde nécessaires pour éviter des solutions conflictuelles. Mais cet excédent est, à son tour, aussi une conséquence, comme l'ont souligné les autorités allemandes, de la tentative d'utiliser l'instrument monétaire pour soutenir la croissance de la zone euro sans pouvoir, en même temps, corriger ses déséquilibres internes.

En effet, l'euro implique des taux de change fixes au sein de la zone euro et le taux de change, comme tout autre prix, lorsqu'il n'est pas libre de fluctuer, ne peut représenter un instrument de rééquilibrage macroéconomique entre les pays membres. Cela implique qu'il faut prévoir d'autres outils de rééquilibrage pour permettre aux économies de converger et non de diverger.

Les trois faillites sont le résultat d'une politique économique fondée sur une stratégie d'ajustement économique et fiscal qui n'a pas donné de résultats positifs. Depuis la crise de 2008, la zone euro n'a pas grandi et n'a pas été en mesure d'absorber le chômage qui s'est créé. On nous a dit que l'objectif de convergence interne, c'est-à-dire de réajustement entre pays faibles et pays forts, devait être poursuivi par la déflation interne (c'est-à-dire la réduction des prix et des salaires) dans les premiers, et nous avons obtenu une déflation générale contre laquelle lutter à grand-peine BCE.

On nous a dit que la consolidation budgétaire devait être l'objectif clé à poursuivre malgré la récession, aussi pour forcer les pays réticents à accepter la déflation interne. Nous avons obtenu la déflation mais pas la consolidation budgétaire, puisque les dettes publiques ont continué à croître non seulement en Italie (rappelons que le pacte budgétaire visait à mettre le ratio dette/PIB sur une trajectoire descendante).

2. LA CROISSANCE DE LA DETTE PUBLIQUE DANS LA ZONE EURO

De 2007 à 2016, la dette publique brute de la zone euro a augmenté de plus de 25 points de pourcentage du PIB (de 65,0 à 92,2 %), bien que l'Allemagne ait freiné cette dynamique agrégée. Sur la même période, la dette publique française a augmenté de 35 points de PIB, celle de l'Espagne d'environ 65 points, celle du Portugal d'environ 62 points et celle de l'Italie de 32 points.

Que s'est-il passé une fois passée la phase aiguë de la crise débutée en 2008 ? Il n'y avait pas de tendance notable vers la finance heureuse. Au cours des cinq dernières années, la zone euro a toujours enregistré globalement des excédents budgétaires primaires, et pas principalement grâce à l'Allemagne. L'Italie a conservé les excédents primaires les plus élevés, jusqu'à trois fois l'excédent agrégé de la zone euro, et seule la France, parmi les pays qui ont vu leur dette souveraine augmenter le plus, a enregistré des déficits primaires, quoique limités.

Mais si l'on regarde les déficits globaux, c'est-à-dire bruts des intérêts de la dette, seule l'Italie parmi les grands pays endettés a maintenu son déficit en dessous de la limite de 2011 % du PIB et, selon les méthodes d'estimation de l'OCDE, a également été sensiblement équilibré lorsqu'il est ajusté pour le cycle de cinq ans. Et pourtant, il convient de rappeler qu'en 2013, le gouvernement italien alors en place est tombé sous l'impératif de ramener l'équilibre budgétaire à 2017, et aujourd'hui, après six ans, l'Italie est heureuse de maintenir le déficit en 3 en dessous de XNUMX %.

En ce qui concerne la dette, il convient également de noter que de 2008 à 2011, c'est-à-dire avec le plein impact de la crise, la dette italienne par rapport au PIB a augmenté de 14 points de pourcentage, tandis que de 2011 à 2015, en plein d'austérité, il a encore augmenté de 16 points, dépassant 132 %.

Une étude récente montre cependant comment la part des pays qui ne respectent pas les objectifs budgétaires fixés au niveau européen a fluctué au cours des vingt dernières années et a diminué depuis 2009 en ce qui concerne le respect du plafond de déficit. Au contraire, le non-respect de la règle de la dette ne cesse d'augmenter : 75 % des pays de la zone euro ne respectent actuellement pas la limite d'endettement public de 60 % du PIB.

Aujourd'hui, les dirigeants européens ne parlent plus d'austérité, et le terme « consolidation budgétaire » a été remplacé par le plus modeste « maintien de la rigueur ». Et techniquement, il est vrai que nous ne sommes plus dans le domaine de l'austérité, car la politique budgétaire européenne est devenue globalement légèrement expansionniste. Mais cela ne change pas la donne car cinq années de politique d'austérité ont provoqué un niveau d'atrophie des capacités de production qui ne peut être surmonté par une « politique budgétaire légèrement expansionniste ».

Ce qui a manqué ces dernières années pour limiter le potentiel déstabilisant de la dette accumulée dans toute la zone euro, c'est, on le sait, la croissance du PIB nominal, écrasée par l'absence d'inflation et une faible croissance en termes réels. Tout cela rend l'Union européenne faible et non préparée à affronter un contexte international qui laisse présager une confrontation stratégique, économique et commerciale beaucoup plus dure que par le passé, dans laquelle la Chine et les États-Unis seront principalement les protagonistes.

En réalité, ce qu'il convient de faire est clair, mais les règles régissant l'union monétaire doivent être modifiées. Changer les règles n'est pas facile et la voie n'est pas celle du non-respect des règles, même si jusqu'à présent l'Union s'est débrouillée en acceptant essentiellement le non-respect ou leur souplesse. Mais de cette façon l'Europe est bloquée.

On sait qu'un programme massif d'investissements publics est nécessaire pour relancer la croissance européenne du côté de l'offre et du côté de la demande, mais cette voie est interdite par les règles européennes pour les pays qui n'ont pas d'espace budgétaire, c'est-à-dire ceux qui en ont le plus besoin, sinon dans la mesure très limitée permise par les quelques ajustements encore possibles entre les dépenses en capital et les dépenses courantes après des années de compression budgétaire. La réponse de ceux qui soutiennent que l'espace budgétaire réduit davantage les dépenses publiques actuelles n'est pas actuellement une réponse. Il faudrait recourir à la dépense déficitaire pour financer les investissements publics, une action corrigée en principe selon la soi-disant règle d'or, dont on parle au moins depuis la conception des règles européennes de stabilité et de croissance, mais jamais acceptée en raison à se méfier de l'utilisation correcte de la règle elle-même par les gouvernements pro-dépensiers.

Cependant, au-delà des règles européennes, abondamment bafouées jusqu'à présent, comme on l'a vu plus haut, la vraie limite à l'expansion des déficits souverains n'est pas les règles européennes mais la poursuite de la croissance de la dette qui s'ensuivrait. C'est donc la potentielle crise des dettes souveraines qui pèse sur les possibilités de manœuvre des gouvernements, notamment ceux des pays les plus endettés, dont les difficultés risqueraient de devenir systémiques, mettant en péril la construction globale de l'union monétaire. C'est le véritable centre du débat en Europe, et en particulier avec l'Allemagne, et la cause de la réémergence périodique de positions qui envisagent la possibilité que certains pays faibles (pas seulement la Grèce) quittent l'euro.

3. COMMENT SORTIR DES DETTES SOUVERAINES EXCESSIVES

Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (tous deux de l'Université de Harvard), s'appuyant sur l'expérience historique des « sorties » des pays avancés des dettes élevées, constatent qu'ils ont fondamentalement suivi une combinaison de cinq voies possibles : 1) la croissance économique , 2) ajustement budgétaire-austérité, 3) restructuration explicite (de jure) ou défaut, 4) inflation inattendue, 5) une dose continue de répression financière accompagnée d'inflation.

Nous avons déjà souligné que la voie de l'austérité n'a pas fonctionné pour la zone euro car elle ne s'est pas combinée avec celle de la croissance économique et de l'inflation. Au contraire, l'ajustement budgétaire et l'austérité, même avec un mauvais respect des objectifs budgétaires par la plupart des pays de la zone euro, n'ont pas réussi à produire le résultat d'une convergence macroéconomique par le biais de la déflation intérieure et ont annulé l'éventuelle action de réduction de la dette attribuable aux premier et quatrième les pistes évoquées par Reinhart et Rogoff.

Ce qui a contribué à freiner la croissance de la dette, c'est uniquement la politique monétaire qui a conduit à une certaine "répression financière", au maintien de taux d'intérêt bas et donc à une redistribution des revenus entre débiteurs et épargnants, ce qui n'est pas apprécié par l'Allemagne et par l'ensemble des épargnants européens, mais sans atteindre le niveau d'inflation nécessaire pour produire des effets significatifs.

Selon la classification précitée, ce qui reste théoriquement à suivre est la voie de la restructuration de la dette et du défaut plus ou moins explicite. Et c'est ce spectre qui rend assez difficiles les négociations pour changer la conduite des politiques budgétaires européennes et qui alimente la crainte d'une nouvelle forte instabilité financière qui ouvrirait la voie à des solutions traumatisantes. Un spectre qui rend également difficile l'évocation d'une sortie de l'euro.

D'un autre côté, c'est un spectre qui ne peut pas être considéré comme un simple fantasme allemand, même si la durabilité de la dette italienne élevée n'est pas en cause, du moins jusqu'à ce qu'elle soit confirmée dans le sentiment subjectif des opérateurs financiers ainsi que des dans les estimations des organismes internationaux.

En fait, le montant des dettes souveraines est le véritable problème des règles européennes, depuis que la réaction européenne à la crise de la dette souveraine grecque en 2011 a fait comprendre à tous que la convergence des taux d'intérêt dans la zone euro ne dépendait jusqu'alors pas de la nivellement soudain du risque pays parmi ses membres, mais du fait qu'il avait oublié que les dettes nationales ne sont pas couvertes par le parapluie européen.

L'incapacité à faire face à une crise objectivement limitée a fait retrouver la mémoire aux marchés et déclenché une crise plus profonde en montrant les failles de la construction de l'euro, alors partiellement et provisoirement colmatée par l'action de la BCE avec une interprétation, selon certains, peut-être trop créatif, même si nécessaire, de ses objectifs et de ses limites d'action.

La dette accumulée en Italie au cours du siècle dernier, puis augmentée dans la majeure partie de l'Europe à partir de la crise de 2008, n'est donc pas seulement le rocher sur la voie d'une politique de croissance sérieuse, mais représente également l'élément qui rendrait très compliqué aussi une sortie convenue ou non de l'euro.

L'alternative est de réactiver la voie de la croissance économique associée à une inflation plus élevée et, de manière réaliste, même à un peu de répression financière. Mais cela nécessite de desserrer le lien de causalité entre les dépenses publiques, fût-ce pour les investissements, les déficits et la dette.

4. LE RÔLE DE L'INVESTISSEMENT PUBLIC

Il existe un large consensus sur le fait que ce qui manque à l'appel, ce sont les investissements nécessaires pour soutenir la demande intérieure de la zone euro mais surtout pour retrouver la compétitivité sur les marchés internationaux et assurer la pérennité à long terme, avant tout sociale, de croissance.

Le plan Junker, qui devait représenter le deuxième pilier, à côté de la politique monétaire d'assouplissement quantitatif, de la politique économique européenne n'apparaît pas pour l'instant comme une réponse suffisante. La politique monétaire, bien qu'agressive, n'a pas été en mesure de soutenir adéquatement l'investissement privé. La rapidité et la profondeur de l'innovation technologique, et surtout la rapidité avec laquelle elle se diffuse, si d'une part elles ouvrent de grandes opportunités d'investissement et de réussite d'autre part, elles semblent également représenter un élément qui décourage l'investissement privé pour le haut niveau risque d'opérer sur des marchés mondialisés.

D'où l'opinion selon laquelle la composante essentielle de la croissance qui manque, ce sont les investissements publics, qui ont fortement chuté dans tous les pays, et donc l'écart quantitatif et qualitatif du stock de capital public dans les secteurs fondamentaux pour la rémunération du stock de capital privé , en particulier dans les secteurs les plus innovants où se concentreront les espaces de croissance future, des infrastructures TIC à l'économie verte. Il suffit de penser aux investissements massifs en formation nécessaires à ce qui, avec une terminologie un peu fantaisiste mais synthétique, sert à définir "l'Industrie 4.0" et à développer les infrastructures matérielles et immatérielles nécessaires à celle-ci. Ce n'est pas seulement un problème italien.

5. UNE INCITATION FISCALE FINANCÉE EN TRÉSORERIE COMME ENDETTEMENT

Une grande partie de la zone euro, et certainement l'Italie, a besoin d'une relance budgétaire de bien plus grande dimension que celles dont il est question dans la plus rose des interprétations de la flexibilité. Il faut que le « quoi qu'il en coûte » soit étendu de la politique monétaire à la politique budgétaire. La relance budgétaire doit cependant consister en d'importants programmes d'investissement en déficit public.

Et il ne s'agit pas de creuser et de combler des trous pour soutenir la demande, mais de combler une baisse profonde et prolongée des investissements qui compromet la productivité et la compétitivité de l'économie européenne, aujourd'hui et demain. Il faut donc un programme d'investissements publics, financés en déficit car cela sert aussi à relancer la demande intérieure, puisque les gouvernements ne peuvent pas forcer les particuliers à investir, mais peuvent et doivent créer les perspectives pour que cela devienne opportun.

Naturellement, tout cela implique d'aborder la vraie question qui a bloqué la politique économique européenne ces dernières années : comment concilier la relance budgétaire nécessaire avec le danger, ou la quasi-certitude, que la poursuite de la croissance des dettes publiques créera davantage de défiance quant à leur soutenabilité .

La seule stratégie qui, dans les conditions décrites, semble possible, ainsi que nécessaire, est donc celle d'une relance budgétaire financée par la création monétaire. En d'autres termes, ce qui est proposé, c'est la monétisation d'une partie du déficit public, destinée à financer sans créer de dette supplémentaire un programme large et généralisé d'investissements publics, avec la contrainte de maintenir un excédent primaire structurel net de ce financement, obtenu grâce à la maîtrise des dépenses courantes dans une mesure compatible avec une trajectoire de désendettement constant.

L'objectif est de réduire le ratio dette/PIB en opérant sur les deux termes du ratio : stimuler la croissance du PIB réel et en même temps déterminer la réduction de la dette nominale en stabilisant l'excédent primaire, net de financement monétaire.

Quelques calculs simples pour l'Italie montrent qu'avec un coût moyen de la dette contenu à moins de 3,5 % (il est aujourd'hui légèrement inférieur), un taux de croissance nominal d'au moins 3 % et un excédent primaire maintenu au-dessus de 2 % (il est aujourd'hui légèrement inférieur), le ratio dette/PIB serait placé sur une trajectoire de baisse stable, quoique encore lente.

Étant donné, toutefois, que l'excédent primaire italien corrigé des variations conjoncturelles est estimé par l'OCDE à plus de 3 %, on peut émettre l'hypothèse que l'impulsion d'un programme d'investissement financé par la monnaie pourrait conduire à l'excédent primaire italien, du fait de la réduction de l'écart de production, proche de ce niveau sans saboter la croissance.

Sans l'hypothèse de relance budgétaire financée par la monnaie, un excédent primaire continu supérieur à 3 % ne serait pas viable dans les conditions actuelles de l'écart de production.

La relance budgétaire devrait évidemment être temporaire et uniformément garantie à l'ensemble de la zone euro, dont la dette publique est globalement d'un peu moins de 10 2 milliards d'euros. Le financement monétaire d'un programme d'investissement public compris entre 3 et 200 % du PIB de la zone euro coûterait 300 à 60 milliards par an, un chiffre bien inférieur au montant produit avec l'assouplissement quantitatif, même dans la version désormais réduite de XNUMX milliards mensuels.

La part de financement dont bénéficierait l'Italie au prorata du PIB serait comprise entre 30 et 45 milliards par an. Dans l'ensemble de la zone euro, avec un taux de croissance du PIB nominal qui pourrait régulièrement dépasser les 4 % par an (nous sommes déjà autour de 3 %), et un coût moyen de la dette stabilisé autour de 2,5 %, l'ensemble La zone euro entrerait dans une perspective de désendettement, stabilisant les anticipations des marchés internationaux.

Il est à espérer que les objections à cette politique ne se réduiront pas au constat que les règles actuelles ne le permettent pas, car il est désormais établi que les règles actuelles, sans un « quoi qu'il en coûte » qui s'applique simultanément aux ainsi que la politique monétaire, ils conduisent à la dissolution de l'Europe et ne font qu'alimenter des propositions, de toutes sortes, d'abandon de l'euro.

En revanche, les objections traditionnelles elles-mêmes à une telle option apparaissent discutables dans le contexte économique actuel. L'impact inflationniste semble être un problème mineur dans les conditions actuelles, car nous sommes confrontés à un déficit de demande et les banques centrales du monde entier ont inondé les marchés de liquidités, essayant en vain d'augmenter l'inflation et de maintenir la valeur de leurs devises respectives.

Une reprise de la croissance favoriserait probablement une hausse de l'inflation, donc la hausse souhaitée du PIB nominal. Cela pourrait également se refléter en partie sur les taux d'intérêt nominaux et donc se traduire par une charge de la dette plus élevée, mais l'effet pourrait être limité car le programme réduirait le risque associé aux dettes souveraines de tous les pays de la zone euro dans un contexte de croissance et la récupération de la compétitivité en renforçant la soutenabilité de la dette.

En tout état de cause, une réduction du mécanisme de répression financière qui alimente actuellement les révoltes « populistes » des épargnants serait positive.

 Quant à l'assouplissement des coutumes fiscales des pays méditerranéens qu'une telle politique encouragerait - obsession typiquement allemande - il suffit de rappeler non seulement qu'en Italie, comme déjà souligné, l'excédent primaire par rapport au PIB est supérieur depuis au d'au moins vingt ans que celles des grands pays de la zone euro dont l'allemand, mais aussi que le programme hypothétique soit lié au maintien d'un budget structurel équilibré net du financement monétaire des dépenses d'investissement.

6. UN REGARD SUR L'HISTOIRE

L'Italie a bénéficié d'une "vraie" simulation historique de la règle relative au financement non monétaire du déficit public, règle aujourd'hui considérée comme inviolable mais qui au contraire doit être maniée avec précaution. Le soi-disant divorce entre la Banque d'Italie et le Trésor en 1981, qui a interrompu le financement monétaire du déficit public italien, a conduit au doublement de la dette publique en une décennie.

Naturellement, les causes étaient diverses, parmi lesquelles principalement l'incapacité à modifier les mécanismes de la dépense publique jusqu'à la crise de 1992, lorsque l'excédent primaire est devenu positif pour la première fois. Cela témoigne cependant des limites des stratégies fondées essentiellement sur l'effet thaumaturgique des contraintes extérieures, une idée qui a la vie dure.

En réalité, la poursuite de l'objectif de réduction de l'inflation et de stabilisation du taux de change, sans correction préventive de la dynamique des dépenses publiques, a conduit à une augmentation rapide des taux réels sur la dette ainsi qu'à la croissance progressive de la part du déficit financée par la dette, puis son explosion.

En effet, les emprunts nets sont restés constamment supérieurs à 11 % du PIB jusqu'en 1992, mais les intérêts sur la dette sont passés d'environ 5 % du PIB en 1981 à 11 % en 4. Et c'est depuis lors que l'Italie voyage avec une boule de plomb au pied. . La crise de 1992 a étendu cette situation à de nombreux pays de la zone euro et il est peut-être temps de s'attaquer au problème.