INDICATEURS RÉELS
Récession ou pas récession, voici la question. Sans déranger Hamlet, il y a trois bonnes raisons de s'attarder sur la catastrophe affligeante pour les consommateurs, les entreprises et les investisseurs, ainsi que les gouvernements et les banquiers centraux. Avec une prémisse.
Il y a un an ces jours-ci, il n'y avait (ou presque) aucun économiste qui ne prévoyait l'arrivée d'une contraction des systèmes économiques, avec une offre et une demande coincées entre l'enclume de la crise énergétique et alimentaire et le marteau des taux d'intérêt levées par les banques centrales pour faire baisser l'inflation. L'automne et l'hiver sont passés sans que le cataclysme ne se produise. Très bien alors? Non, car beaucoup craignent encore que la prédiction ait été juste un mauvais timing et qui aura lieu avec un an de retard. La question reste donc brûlante d'actualité, également à la lumière de ce qui suit trois raisons.
La première raison découle de la lecture des données actuelles sur l'état de l'économie mondiale. Où y a-t-il un puissant bras de fer entre le secteur manufacturier, qui se contracte déjà, et la « récession oui-récession non » affecte décisions d'investissement réelle (entreprises) et financière (épargnants) et les rend plus prudents, réduisant la probabilité d'éviter le retournement de cycle.
Alors, aidez-moi comprendre ce qui se passe et décrire ce qui pourrait arriver peut avoir un effet salvateur sur le sort immédiat des travailleurs, des entrepreneurs et des gestionnaires de l'épargne. Essayons de démêler l'écheveau des trois raisons à la recherche du scénario le plus probable, une sorte de Saint Graal.
Pour répondre à la question de savoir qui sortira vainqueur du bras de fer entre le tertiaire et l'industrie, considérons deux aspects. La première est que la fabrication n'est pas seulement le «la salle des machines» de la croissance, car elle produit de l'innovation qui est ensuite incorporée dans les biens, se diffuse dans tout le système et alimente donc l'augmentation de la productivité générale, mais elle est aussi la secteur cyclique par excellence. En fait, il excite ces biens durables et d'investissement dont la demande est discrétionnaire et sensible aux conditions financières, au pouvoir d'achat et aux attentes. Ainsi, bien qu'elle pèse directement peu dans le système économique (un dixième aux USA, un sixième dans la zone euro, encore plus en Chine), elle conditionne son sort à long comme à court terme. Donc, apparemment, la fabrication devrait gagner.
Mais ici intervient le second aspect : à l'époque actuelle la biais de la demande générés par la pandémie. En fait, la récession de 2020 a été menée par le secteur des services (généralement anticyclique), en raison des restrictions de mouvement et de vie sociale, et la reprise a été tirée par le secteur manufacturier, les entreprises ayant rattrapé le temps perdu à satisfaire les commandes accumulées et pourquoi nouvelle question il ajouta.
Nouvelle question de personnes qui, ne pouvant dépenser en services, se sont tournées vers l'achat de biens durables pour la maison. Demande pour les entreprises, qui ont adapté l'organisation au nouveau mode de travail, aux mesures de sécurité sanitaire, aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement mondiale, aux transitions vertes et numériques et aux incitations de la politique industrielle gouvernementale. La demande publique pour soutenir l'économie mais aussi pour mieux équiper la société en infrastructures. Ce grand élan initial de l'industrie manufacturière n'a pu durer, du moins pour la partie liée aux facteurs contingents. Et étant en partie une anticipation des dépenses futures (cela n'a pas de sens de remplacer des réfrigérateurs flambant neufs car ils viennent d'être changés...), cela a semé la prochaine phase de morosité.
Outre cette baisse inévitable et naturelle des demandes, avec la réouverture les consommateurs ont transformé la demande vers les voyages, les rencontres, les activités sociales, les divertissements… Autrement dit, les services. Comment ils doivent rattraper le temps perdu. Et c'est normal retournement comportemental faire souffrir les producteurs de biens matériels, en allouant des ressources aux biens immatériels. Ainsi, pour comprendre le véritable état de santé du cycle économique, l'analyse de la situation économique doit être épurée de ces facteurs qui ne relèvent pas de la santé du système économique. Mais aucun filtre statistique ou système de purification des données ne le permet.
De même qu'il est naturel que les produits manufacturés, souvent achetés à tempérament ou loués parce qu'ils impliquent des dépenses importantes pour les budgets familiaux et professionnels, soient concernés par laaugmentation du coût de l'argent. Cette dernière aggrave le ralentissement de l'industrie, car elle rend moins commode le financement de ces achats. De plus, la hausse des taux d'intérêt, en augmentant le service de la dette (comme le savent bien ceux qui ont contracté des crédits immobiliers à taux variables, qui sont la norme dans de nombreux pays), réduit le pouvoir d'achat et tôt ou tard se fera également sentir sur la consommation de prestations.
Cependant, tout cela ne conduit pas nécessairement à une récession, mais certainement à normalisation du comportement et la répartition des dépenses entre les secteurs. Cela ne mène pas nécessairement à la récession, car les dépenses d'aujourd'hui signifient plus d'emplois et plus de revenus, ce qui se traduit par plus de dépenses demain. Pour un autre tour sur le carrousel bon marché. Ainsi, entre normalisation et hausse des revenus-dépenses, on a pu observer à l'automne un nouvel élan des produits manufacturés et un affaiblissement du secteur tertiaire.
La tendance à la bifurcation de l'industrie et des services se reflète également dans la confianceet en est le reflet. En fait, en Amérique et en Europe, je Les consommateurs, qui continuent de "consommer" le "trésor" mis de côté lorsqu'il n'était pas possible de quitter la maison et qui bénéficient des excellentes conditions du marché du travail, confirment l'optimisme, tandis que les entreprises, en particulier le secteur manufacturier, sont pessimistes.
Tout cela s'observe, avec plus ou moins d'intensité, dans presque toutes les grandes économies. Qui pourtant ne sont pas du tout dans les mêmes conditions de forme. En particulier, dans Utiliser il prévision immédiate Le deuxième trimestre donne une autre augmentation annualisée de 2 % et plus du PIB. Et au premier trimestre sans le déstockage, il aurait augmenté de +4,2%. Puisqu'à un certain moment le décumulation s'arrête et l'accumulation recommence… Grâce aussi à l'abondante quantité de données, aux États-Unis il est possible d'observer en direct le fonctionnement du mécanisme décrit ci-dessus de dépenses-emplois-revenus-dépenses : le la création d'emplois, le travail se poursuit, si bien que les demandes d'assurance-chômage sont à nouveau en baisse, et masse salariale réelle il a recommencé à augmenter à un bon rythme, alimentant d'autres dépenses.
Au contraire, laEurozone apparaît plus difficile. La contraction de l'activité industrielle est plus forte, de même que le ralentissement du secteur tertiaire. Cela semble cohérent avec l'ampleur de l'impact du choc énergétique et alimentaire qui, pour les États-Unis, s'est traduit par une amélioration de la termes de l'échange (ils sont exportateurs nets d'hydrocarbures et de matières premières agricoles) alors que pour l'UE+UK la facture était très élevée. Il est vrai que le coût de nombreuses matières premières est revenu, mais pas aux niveaux d'avant-guerre.
Encore une fois, le Chine il semble déjà marcher péniblement quelques mois seulement après la libération totale de la politique rigide zéro-Covid. Cependant, il a la poussière de politique économique la plus sèche : le solde budgétaire 2023 (% du PIB) est estimé à 5,4 % aux États-Unis, 3,4 % dans la zone euro et 3 % en Chine. De plus, elle peut se permettre de mettre en place un assouplissement monétaire, grâce à une inflation inexistante, et avec l'intervention directe des banques et des grandes entreprises dirigées par d'autres.
Enfin, leItalie confirme qu'elle tient, grâce aux investissements, à l'emploi et aux exportations. Il est vrai que les indices de confiance rapportent, comme ailleurs, du mauvais temps pour les entreprises (mais avec des distinctions sectorielles) et du beau temps pour les consommateurs. Et que la composante production du PMI indique une forte contraction dans le secteur manufacturier et une stagnation dans le secteur tertiaire, mais que les entreprises accélèrent même leurs investissements (enquête Banque d'Italie). Nous n'appelons pas cela un miracle, mais c'est quelque chose de nouveau par rapport à ce que nous avions l'habitude d'observer jusqu'à peu de temps avant la pandémie.
INFLATION
« Mathilde, il n'y a plus d'inflation, c'est parti », fredonnent joyeusement les marchés financiers après le bingo de la variation des prix à la consommation américains en juin. Émulateurs ignorants d'une célèbre publicité télévisée d'il y a près de soixante ans brillamment conçue par Armando Testa.
N'y a-t-il vraiment plus d'inflation ? Là baisse des températures des prix, à la production et à la consommation, est sans équivoque et incontestable. Encore une fois, cela suit la dichotomie fabrication vs services mentionnée ci-dessus. Et là encore, il existe des différences marquées entre les systèmes économiques.
Pour secteurs, la différence s'explique par différents facteurs : la fabrication incorpore plus de matières premières alors que je services sont plus intensifs que travail, et les matières premières ont chuté alors que les coûts de main-d'œuvre continuaient d'augmenter ; l'interruption de chaînes de valeur elle a frappé l'industrie avec la raréfaction des produits semi-finis et leur augmentation et la hausse des coûts de transport, et maintenant que les tensions sont passées, c'est l'inverse qui se produit ; la hausse des tarifs et la baisse de la demande ont incité les entreprises manufacturières à se départir d'entrepôts (dont les services ne disposent pas) et promouvoir les ventes avec des remises, tandis que la forte utilisation des capacités de production dans le secteur tertiaire empêche les promotions ; le déclin de commerce international soulage encore les frais de transport.
Tout cela se voit clairement dans composante prix du PMI: dans le tertiaire la dynamique est encore nettement plus élevée que dans les biens manufacturés, tant pour les coûts des inputs que pour les tarifs des outputs, et aussi par rapport aux rythmes pré-pandémiques. Il y a un retour, mais plus lent que dans la partie centrale de 2022.
Les questions cruciales sont les suivantes : maintenant que la baisse des prix des matières premières est terminée et, en effet, si la récession est évitée, leur augmentation est probable, d'où viendra la poursuite de la désinflation? Si la "matière première" la plus importante est le travail et que celui-ci reste rare, comment la pression salariale s'atténue? Des questions qui sèment le doute sur la poursuite du refroidissement des prix.
Ensuite, il y a les fortes différences entre les systèmes économiques. Dans États-Unis l'inflation totale est tombée à 3,0 % et l'inflation sous-jacente à 4,8 %. Et il y a ceux qui estiment que la baisse est encore plus rapide et plus forte, plaçant la hausse annuelle à 2,1% en juillet (alors que la prévision immédiate la donne comme une hausse à 3,4%). En revanche, le dynamique des salaires horaires elle s'est encore accélérée (4,8 % sur trois mois annualisés en juin, contre 3,4 % en mars) et la tendance qui considère les effets de la réorganisation des voyages employés par quelques points de pourcentage au-dessus de la dynamique pré-pandémique.
nell 'Eurozone, d'autre part, les prix à la consommation augmentent de 5,5 % par an au total et de 6,8 % par an core. On ne sait pas de combien le coût du travail va augmenter (un peu rouler les phares éteints la nuit, sans appeler ça des "émotions" !), mais avec un taux de chômage à des niveaux historiquement bas et avec des gouvernements et des entreprises à la recherche de personnel, de salaires ils ne peuvent que monter. Finalement, le Chine il est en pleine déflation.
Ce qui est certain, c'est qu'il n'y aura pas de retour dans le monde de déflation mondiale imminente et il est bien probable que désormais le refroidissement des salaires et des tarifs sera plus long et plus lent.
TARIFS ET DEVISES
Le taux principal des marchés financiers - le T-Bond à 10 ans – avait dépassé 4%, avant de reculer après les bonnes données sur l'inflation américaine. Mais en général les taux ils gardent haut, ce qui ne plaît certainement pas aux États endettés (sur le podium il y a Italie). Et il y a au moins trois raisons : d'une part, les intentions des banques centrales (Fed, BoE et BCE) Je suis encore belliqueux (même si d'autres – Japon, Corée du Sud, Australie, Nouvelle-Zélande – sont restés – ou vont rester – fermes, et le chinois a même baissé le taux directeur). D'un autre côté, l'économie mondiale tient, et, même s'il ralentit, ça dure plus longtemps que prévu à l'augmentation du coût de l'argent. Cette deuxième raison est liée à la première, en ce sens que la Banques centrales, qui pourraient être dissuadés de poursuivre les hausses de taux s'ils voient une récession dans le blanc des yeux, ils sont réconfortés par une économie qui n'abandonne pas et donc ils insistent sur la restriction (pendant la crise cubaine en 1962, alors que le navire russe avec les missiles se dirigeait vers La Havane, Khrouchtchev a dit : « J'ai enfoncé mon épée jusqu'à ce que je ne trouve aucune résistance… »).
La dernière raison réside dans leinflation qui, dans la version qui exclut l'alimentation et l'énergie, tombe trop lentement (États-Unis) ou ne tombe pas (zone euro), et est en tout cas loin de l'objectif de 2% fixé par les banques centrales. En parlant de 2 %, il y aurait de sérieuses raisons de l'augmenter un peu. Il existe des dizaines de banques centrales qui formulent les l'objectif autour d'un fourchette, la limite supérieure dépassant (et souvent pas d'une petite quantité) la 2%, mais la Fed et la BCE ne veulent pas toucher à leurs 2 % : elles craignent de perdre leur crédibilité si elles le font alors que l'inflation est bien au-dessus de ce « Calice sacré ».
La Fed semble ignorer, dans sa croisade anti-inflationniste obstinée, les signaux provenant de inversion de la courbe des taux (voir graphique). Une inversion (rendements des bons du Trésor à 10 ans, plus sensibles au taux directeur de la BCE, moins les rendements à 10 ans) qui ne s'est pas produite, dans son ampleur, depuis l'époque du resserrement sauvage des Paul Volckerentre la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt. Ce renversement est traditionnellement perçu comme le « canari dans la mine » de la récession : la Fed augmente le coût de l'argent et cette augmentation provoque la récession ; les marchés anticipent donc un ralentissement de l'économie, ce qui conduit à une moindre demande de fonds à long terme et donc le taux à court terme devient supérieur au taux à long terme, reflétant les taux futurs. Ce qui semble raisonnable, mais peut-être que la Fed a raison de ne pas trop s'inquiéter du renversement. Comme l'observe le lauréat du prix Nobel Paul Krugman, cela ne veut pas dire que l'inversion, en soi, est un facteur causal de la récession. Le retournement dépend de ce que les marchés anticipent sur la trajectoire des taux de la Fed : une hausse suivie plus tard d'une baisse. Dans ce cycle – anormal pour les raisons évoquées plus haut – on ne peut pas se fier aux signaux de la courbe des taux : la récession aux USA peut encore être évitée. D'autant plus le ralentissement de l'inflation dans les données américaines de juin suggère que le Fed que ce soit maintenant proche de la fin de la croisade.
D'ailleurs, également dans Allemagne la courbe des rendements est inversée, mais pas autant qu'aux États-Unis. Dans Italie il n'y a pas d'inversion, mais seulement – on l'a déjà dit – parce que le risque politique et la fragilité d'une dette publique élevée pèsent structurellement sur le taux long à 10 ans. Mais les marchés, en tout cas, ne semblent pas concernés par les risques et les fragilités italiennes : la propagation ils gardent bien trempé, à la fois vers Frette que de obligations.
La situation en Europa elle est différente. Le ralentissement de l'inflation totale est moins marqué qu'aux États-Unis, et ne diminue pas, voire remonte, aux États-Unis.indice core (principalement en raison de la Allemagne, Lorsque le core a augmenté de plus d'un point). Là BCE, même sous la prod allemande, continuera (à juste titre) à faire monter le taux directeur (qui, soit dit en passant, est bien inférieur à celui des États-Unis).
Cet écart entre les deux rives de l'Atlantique n'était pas prévu (tant la forte baisse de l'inflation américaine que le bond du taux core en Allemagne, ils n'étaient pas sur le radar des analystes). Ce qui explique – en passant au marché des changes – la chute brutale du dollar, lié aux différentes perspectives des taux directeurs aux USA et dans la zone euro. Faire amende honorable pour ce que nous avions dit dans la dernière Lancette («… après avoir touché 1,10 contre l'euro, le billet vert se stabilise autour de 1,07, et il n'y a pas de grandes raisons de s'arracher à la hausse ou à la baisse »), où ira le dollar, après avoir dépassé 1,12 contre euro ?
L'impression est que les quotas atteints (le dollar est tombé contre tout le monde, pas seulement face à l'euro) constituent un nouvelle normale pour la devise américaine, à moins - bien sûr - de l'habituel caveat relatif à risques géopolitiques. pièce de monnaie chinoise, qui s'est également apprécié face au dollar, mais a perdu face à l'euro (voir graphique), signe que ce n'est pas seulement une question d'euro fort mais aussi de yuan faible. Une faiblesse qui doit beaucoup à problèmes de l'économie chinoise.
I marchés boursiers ont réagi positivement à la baisse de l'inflation américaine, mais les doutes sous-jacents demeurent. Des doutes liés à ,utiles des entreprises américaines qui, comme mentionné le mois dernier, ils n'ont pas suivi le rythme des cotations. Les États-Unis peuvent bien éviter une récession, mais ils ne peuvent pas éviter deux années (2023 et 2024) de faible croissanceavec pression sur les bénéfices des entreprises, compte tenu également de la situation du marché du travail, favorable aux hausses de salaires. Dans le secteur financier, en particulier, pèse également rigueur réglementaire prochaine aventure, déjà évoquée (pour les petites banques américaines) dans les Lancets de mai dernier, mais désormais espérée aussi pour les plus grosses.
