بمجرد أن تصل إلى الحضيض ، قيل ذات مرة ، يمكنك فقط الصعود. يقولون اليوم ، بمجرد أن تصل إلى الحضيض ، تبدأ في الحفر. لقد كان الصفر ، منذ فجر الحضارة ، هو الحد الأدنى المطلق لأسعار الفائدة. السيادات ، سواء كانوا رؤساء متوجين أو بنوك مركزية ، عاقبت الدائنين بالتضخم أو إعادة هيكلة الديون أو التخلف عن السداد ، لكن المعدلات الاسمية لم تتجاوز الصفر في اليابان. سويسرا في الماضي أو الدنمارك منذ عام 2012 هي استثناءات مبررة تقنيًا ، وليست قرارات سياسية ذات معنى رمزي عميق. كانت حياة محافظي البنوك المركزية صعبة هذه السنوات. الحفر تحت الأرض مرهق أكثر من النزول وسط الهواء أو الماء. كما أن الحفر مرهق فكريا ، لأنه يعني تعليق القوانين الاقتصادية التي نشأ بموجبها الكثير وإعلان حالة الاستثناء.
صعب ، إذن ، لكنك تعتاد على كل شيء. بمجرد كسر أحد المحرمات ، يصبح من السهل كسر الآخر. إن المغامرة في عالم جديد أقل تحديًا كلما تقدمت. في مرحلة معينة ، إذا ظل العالم واقفًا ، فإننا نمضي قدمًا بشكوك أقل وبسرعة أكبر. في النهاية ، يمكنك أيضًا تذوقها ويمكنك حتى أن تصبح متهورًا. كان هناك وقت ، حتى لو كادنا نسينا ذلك ، عندما انتظرت البنوك المركزية ، بعد أسوأ لحظة من الأزمة ، بضعة أرباع فقط لبدء تطبيع سياساتها من خلال رفع أسعار الفائدة. بعد ركود عام 2001 ، كان يُنظر إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي في جرينسبان على أنه عدواني وانتظر حتى ربيع 2003 ، أيضًا بسبب حرب الخليج ، لبدء دورة طويلة من رفع أسعار الفائدة. لذلك لم يكن متوقعًا سوى القليل ، وبمجرد أن بدأ التطبيع ، شرعنا بسرعة. اليوم ، من ناحية أخرى ، بعد خمس سنوات من الانتعاش العالمي ومع ارتفاع قيمة بورصات الأوراق المالية مثل نيويورك ثلاث مرات ، أصبح التيسير الكمي ، المتوطن في البداية ، قاعدة عالمية تقريبًا والاستثناء هو تعليقه ، وليس صلاحيته.
بالطبع ، يمكن القول إن بنك الاحتياطي الفيدرالي في طور التناقص التدريجي ، وإيقاف التيسير الكمي تدريجيًا وأنه في العام المقبل سيبدأ في رفع أسعار الفائدة. صحيح ، لكن تخفيض متطلبات الاقتراض من قبل وزارة الخزانة الأمريكية أكبر حتى من خفض مشتريات الأوراق المالية من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي. أما بالنسبة للمعدلات ، فإن رهاننا هو أن الجزء الأكبر من الاحتياطي الفيدرالي يرغب بالتأكيد في زيادتها ولكن ، وهنا تكمن النقطة الحاسمة ، فإن أقل من التضخم سيزداد. أما بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي ، فبخلاف الإجراءات التي تم تحديدها اليوم ، والتي تم النظر فيها بالإجماع في الجزء الأكبر من التوقعات ، إنها جملة صغيرة من مؤتمر دراغي الصحفي الذي يخبرنا ، أكثر من أي شيء آخر ، كيف يتغير الهيكل العقلي في أوروبا ، وعلى وجه الخصوص ، في ألمانيا. عندما سئل دراجي عن أسباب انتهاء تعقيم حقن السيولة في برنامج أسواق الأوراق المالية ، أجاب بصراحة كبيرة أن التضخم منخفض للغاية. من الناحية الفنية ، يشبه سؤال المؤمن عن سبب قتل البقرة المقدسة وإخباره بأنه جائع. إنها إجابة بسيطة وعملية ، ولكنها أيضًا طعنة في القلب اللاهوتي للأيديولوجية الألمانية. مع هذه المقدمات يصبح التيسير الكمي ممكنًا بل ومحتملًا ، سيكون الأمر مجرد مسألة تقييم سياسي لتوقيته وأساليبه. علاوة على ذلك ، فإن البنك المركزي الرائد ، وهو بنك الاحتياطي الفيدرالي ، يوضح بكل طريقة ممكنة أنه سيواصل البحث عن أي عذر للبقاء توسعيًا ، وإذا أمكن ، يصبح أكثر من ذلك. يتم دفع حدود تغيير السياسة إلى الأمام طوال الوقت. بمجرد تحقيق هدف واحد ، يتم اختراع هدف آخر. في السابق كان علينا خفض عدد العاطلين عن العمل ، ثم رفع معدل المشاركة في سوق العمل ، والآن نريد زيادة الأجور ، وغدًا سنستهدف الناتج المحلي الإجمالي الاسمي.
إن تأثير هذا الموقف المتغير إيجابي للغاية بالنسبة لأسواق الأسهم ، على الأقل في المدى القصير إلى المدى المتوسط. لكن بالنسبة للسندات ، تصبح الأمور أكثر تعقيدًا. في دورة الأعمال الإيجابية التقليدية ، ينخفض سعر السندات مرتين ، مرة بسبب ارتفاع المعدلات الاسمية ، ومرة بسبب ارتفاع الأسعار الحقيقية. هذه المرة من الممكن أن ترتفع المعدلات الاسمية وتنخفض المعدلات الحقيقية في نفس الوقت لتصبح سلبية. سيكون إفقار حاملي السندات أقل قابلية للإدراك ، لكنه سيظل موجودًا ولن يكون بالضرورة متواضعاً. لن يكون مرئيًا جدًا عندما تنظر إلى البيان ربع السنوي ، لأن أسعار السندات ستنخفض قليلاً ، لكنها ستكون عندما تحاول التسوق في السوبر ماركت وتسديد السندات. هناك، ومع ذلك، فإن المشكلة. يتسم المصرفيون المركزيون بالمرونة الذهنية بشكل متزايد ، لكن الميزانية العمومية للبنوك المركزية التي يديرونها كبيرة على نحو متزايد (ليس هذا هو الحال مع البنك المركزي الأوروبي ، الذي يستعيد ، بمقاييس اليوم ، مستوى أصوله لعام 2010 ، وليس بالكامل). لا يزال خطر حدوث تضخم مفاجئ في مرحلة ما في المستقبل قائما. يمكن مبدئيًا أن يرحب صانعو السياسات بهذه المخاطر (ستقضي على جزء من الدين العام في بلدان مثل بلدنا) ولكن سيصبح من الصعب قريبًا إدارتها دون رفع أسعار الفائدة بشكل حاد. كل شيء سيكون سهلاً ، حتى بالنسبة لأولئك الذين يستثمرون ، لهذا وربما العام المقبل. ثم تزداد صعوبة الأمر تدريجيًا. ستنتج السندات عوائد حقيقية سلبية ، وستنتج البورصات تقلبات عالية.
حتى الدورة الاقتصادية ، من نقطة معينة فصاعدًا ، ستصبح غير منتظمة وستكون هناك عواقب إذا تم إجراء بعض المناورات بشكل خاطئ. سيكون اليورو أضعف في الأشهر المقبلة ، ولكن ليس كثيرًا. ستواصل الأسواق ، ومن ورائها أمريكا ، الضغط من أجل تسهيل أوروبي كامل. عندها فقط سيقبلون حقًا اليورو عند 1.30. بدأت البورصات مرحلة البيع على الأخبار بفكرة أنه حتى نهاية العام لن يكون لدينا المزيد من المفاجآت في أوروبا. أولئك الذين اشتروا في انتظار Draghi يمكنهم الآن بيع شيء ما. أولئك الذين لم يفعلوا ذلك سيفعلون جيدًا للاستفادة من أي مرحلة من مراحل الضعف ، مع التحذير من أنهم ، إذا جاءوا ، فلن يكونوا طويلًا أو عميقًا.
