من الواضح أيضًا أن القاعدة "لست بحاجة إلى توقع هطول الأمطار ، ولكن من المهم معرفة كيفية بناء السفينة" ، كما عبر عنها وارن بافيت (نظرًا لاهتماماته القوية في قطاع التأمين) ، لها أيضًا آثار أوسع على هيكلة الاستثمار . إذا تحدثنا عن الاستثمارات العالمية ، فإن محاولة التنبؤ بالمطر الغزير التالي يمكن أن تكون غير مجدية ، ولكن من الأفضل أن يفكر المستثمرون في نوع الفلك الذي سيتم بناؤه في حالة التغيرات "الجوية" الهيكلية ، خاصة تلك الناتجة عن السياسات واللوائح و ديناميات الدورة الاقتصادية.
بصفتنا بيتًا استثماريًا ، فإننا نؤمن بشدة بقيمة البناء ، ولكننا نذهب خطوة أخرى إلى الأمام من خلال التفكير في بناء حلول قائمة على الأساسيات "مناسبة للغرض" يمكنها الصمود في وجه العواصف التي يمكن أن تؤدي إلى تغيير الدورات الاقتصادية والسياسات واللوائح.
فحص الطقس (I) - الركود العالمي في الأفق؟
بالنظر إلى التحركات الحادة في أسواق الأصول الخطرة منذ بداية العام ، فإن أول فحص للطقس هو تقييم احتمالية حدوث ركود في المراكز الاقتصادية الرئيسية في العالم. بدءًا من الولايات المتحدة ، تستمر ديناميكيات سوق العمل في الظهور بشكل صحي ، على الرغم من بيانات الوظائف غير الزراعية الأخيرة التي جاءت أقل من المتوقع. وانخفضت معدلات البطالة وأظهر نمو الأجور بوادر تسارع. كان قطاع التصنيع ، جنبًا إلى جنب مع استثمارات الاقتصاد (وهو جانب تم التقاطه من خلال المؤشرات عالية التردد على نوع طلبات السلع المعمرة) المصدر الرئيسي للمراجعة التنازلية في لحظة النمو الأخيرة ، والتي يمكن تفسيرها في ضوء التطورات الجذرية. انخفاض أسعار النفط. ومع ذلك ، لا يزال جانب المستهلك من الاقتصاد مرنًا وتظهر مؤشرات مثل مبيعات السيارات اتجاهات أساسية قوية. والأهم من ذلك ، أنه لا توجد علامات على زيادة القروض المتعثرة (NPLs) أو انخفاض حقيقي في الائتمان ، مما قد يشير إلى آليات مقلقة لأزمة الائتمان (الشكلان 1 و 2).
بالانتقال إلى منطقة اليورو ، فإن الاتجاه التدريجي نحو التعافي في النشاط لا يزال ساريًا كما أن منح الائتمان ، خاصة في القطاع المحلي ، يستمر في التحسن. أظهرت بيانات المسح الاقتصادي علامات الانعكاس في يناير (المحرك الرئيسي وراء التراجع الأخير في المؤشرات المفاجئة) ، ولكننا نعتقد أن هذا يرتبط ارتباطًا وثيقًا بتطورات السوق أكثر من القضايا الأساسية الأساسية نظرًا للتحسن المستمر في ظروف الائتمان. استنادًا إلى المستوى الحالي للعديد من مؤشرات النشاط (الشكل 3) ، واتجاهات العرض الائتماني والتحسن المطرد في ربحية الشركات ، نعتقد أن احتمالية حدوث ركود في منطقة اليورو في الأشهر الستة إلى الاثني عشر المقبلة تظل منخفضة للغاية.
أخيرًا ، لا تزال مؤشرات النشاط الحقيقي في الصين ضعيفة. ومع ذلك ، من الواضح أن التدهور في الاتجاه قد بدأ في الاستقرار (على سبيل المثال ، لا يزال مؤشر مديري المشتريات التصنيعي Caixin China أعلى بكثير من أدنى المستويات التي شوهدت في سبتمبر 2015 وداخل النطاق الأخير). من حيث البيانات الثابتة ، كانت هناك بالتأكيد بعض أشعة الضوء في واردات السلع - فقد سجل النحاس مستوى قياسيًا ، كما هو موضح في أحدث البيانات. بعد الذعر في أسواق الأصول الصينية في أوائل يناير ، يبدو أن بنك الشعب الصيني كان يضخ سيولة إضافية ، وهي فرضية من المرجح أن تتأكد من خلال بيانات المعروض النقدي وإقراض اليوان الجديد الذي سيصدر في الأيام المقبلة. بشكل عام ، لا تظهر النتائج الأساسية أي علامات على ركود وشيك في الاقتصاد العالمي. لا تزال جيوب الضعف المتعلقة بالتباطؤ الصيني وقطاع السلع المتعثر مرئية في أرقام النشاط ، لكن ديناميكيات دورة الائتمان واتجاهات أعمال الخدمات على الصعيد الوطني تظهر احتمال ضئيل لركود وشيك في الاقتصاديات العالمية في المراكز الرئيسية.
التحكم في الطقس (II) - مخاطر نظامية متزايدة
من المثير للقلق أنه على الرغم من الاحتمالية المنخفضة للركود استنادًا إلى اتجاهات البيانات الصعبة ، فإن التطورات الأخيرة في الأسعار في أسواق الأصول المحفوفة بالمخاطر تظهر تشديدًا حادًا في الظروف المالية (الشكل 4) والذي ، إذا استمر ، يمكن أن يؤثر على الأداء الاقتصادي الحقيقي. يعتبر هذا الارتباط أكثر أهمية في الدورة الحالية ، بالنظر إلى الدور الكبير للسياسة النقدية (وبالتالي ، الظروف المالية) كمصدر رئيسي للتحفيز في العديد من الاقتصادات المتقدمة. علاوة على ذلك ، فإن الضغوط الشديدة على القطاع المالي الأوروبي (خاصة في مجال الائتمان) تسلط الضوء على التغيير في طبيعة عمليات البيع الحالية: يبدو أنها اليوم مدفوعة إلى حد ما بمخاوف نظامية بدلاً من الخوف من الركود الاقتصادي (مع وجود مركز الزلزال في الصين والسلع) ، كما كان الحال في يناير. على سبيل المثال ، اقتربت مقايضات التخلف عن السداد للبنوك الأوروبية الكبرى الآن من الأيام المظلمة لعام 2011/12 ، عندما كانت مصادر الخوف الرئيسية هي تفكك اليورو وإعادة تسمية العملة المحتملة ، وهو أمر يصعب تفسيره فقط في ضوء الانكشاف على طاقة القطاع المالي. من المؤكد أن البنوك المركزية قد أغرقت النظام المالي بالسيولة الزائدة منذ عام 2012 ، بهدف محدد هو حماية القطاع المالي من طلبات الهامش الناجمة عن قضايا السيولة.
فيما يتعلق بمخاطر حدث سيولة حقيقي ، كما أوضح تقرير حديث صادر عن Goldman Sachs ، لا تزال العديد من الأدوات الاحتياطية (مثل عمليات TLTRO) غير مستغلة ، والأهم من ذلك ، أن أسواق التمويل (كل من الدولار الأمريكي واليورو) لا تظهر أي علامات على تخفيض فعال في السيولة. نظرًا لتحركات السوق ، أصبح الآن بالتأكيد أرخص بكثير بالنسبة للعديد من البنوك الأوروبية الكبرى للحصول على تمويل طويل الأجل من البنك المركزي الأوروبي مقارنة بالأسواق ، كما تشير التقارير الأخيرة إلى أن دويتشه بنك يفكر في إعادة شراء مبلغ كبير من مذكرته الرئيسية . في هذا السياق ، نعتقد أننا نواجه اليوم "حادثًا" سيولة خطيرًا في سوق السندات / الائتمان ، حيث يؤدي السلوك المقلد (ما يسمى بالرعي) والتدهور الهيكلي لتوافر السيولة الدقيقة إلى تحركات حادة في الائتمان الأسواق (الموضوع الذي تناولناه باستمرار في آخر 15 شهرًا). ظاهريًا ، يبدو أن هذا يمثل مشكلة مخاطر نظامية ، لكننا نعتقد أن طبيعة الوحش الذي نتعامل معه مختلفة تمامًا عن 2008/9 أو 2011/12.
فحص الطقس (III) - البنوك المركزية تتجه نحو "أمطار السيولة" الجديدة
أولاً ، سيعتمد استمرار الاضطرابات الحالية على مدى استجابة البنوك المركزية الكبرى للتطورات الحالية. تُظهر لنا البيانات التاريخية أن إجراءات التيسير التي يقوم بها البنك المركزي (أو الوعود الموثوقة بالقيام بذلك) تميل إلى أن تكون أكثر فاعلية عندما تكون التقييمات منخفضة والضغط مرتفعًا (على سبيل المثال ، أوائل 2009 و 2012). بالنظر إلى النتائج الاقتصادية الحقيقية ، يمكن للمرء أن يتساءل عن فعالية التيسير الكمي على المدى الطويل وأسعار الفائدة السلبية ؛ ومع ذلك ، وبالنظر إلى توافر السيولة التي تولدها تدابير التيسير ، فإن التأثير على ظروف السيولة ، وبالتالي ، على الأصول المالية أمر لا جدال فيه. نظرًا لارتفاع المخاطر النظامية والتشديد الدراماتيكي للأوضاع المالية التي شهدناها في الأسابيع الأخيرة ، نعتقد أن البنوك المركزية الرئيسية ستنفذ تدابير تخفيف كبيرة للتخفيف من التأثير السلبي على النمو الاقتصادي والتضخم. في حالة البنك المركزي الأوروبي ، نتوقع خفض سعر الفائدة بمقدار 20 نقطة أساس في الاجتماع المقبل وتوسيع برنامج التيسير الكمي من حيث النطاق والمدة ، مصحوبًا بوعد بمزيد من الإجراءات المماثلة إذا لزم الأمر. من المحتمل أيضًا أن نراجع النطاق الواسع للحماية المتاحة للبنوك المركزية لدعم النظام المالي. في حالة بنك الاحتياطي الفيدرالي ، نتوقع نهجًا حذرًا للغاية ، مع تعليق رفع أسعار الفائدة مؤقتًا نظرًا للتشديد الحاد في الظروف المالية. يضخ بنك الشعب الصيني (PBoC) بالفعل السيولة في النظام الوطني وتظهر بيانات الاحتياطي الأخيرة علامات الإجهاد ، ولكن ليس الذعر كما في نهاية العام الماضي. أخيرًا ، نتوقع أن تقوم اليابان بتيسير السياسة النقدية بشكل أكبر في الأشهر المقبلة لضمان بقاء وضعها النسبي متماشياً مع التغيرات العالمية.
بناء سفينة (I) - الأسهم الأوروبية حساسة للغاية لديناميات سياسة البنك المركزي الأوروبي ، لكن فهم التمايز ضروري
وبينما نحن محقون في الاعتقاد بأن المستوى الحالي للضغط في الأصول ذات المخاطر العالمية مدفوع بانهيار السيولة في سوق الائتمان ، فإننا نعتقد أيضًا أن التسهيلات المنسقة للبنك المركزي يمكن أن تقصر الدائرة اللولبية السلبية. من الناحية الهيكلية ، كما جادلنا عدة مرات من قبل ، من المرجح أن يظل تأثير العواصف التي تسببها السيولة كبيرًا نظرًا للتغيرات في البيئة التنظيمية. لكن هذه الحوادث ليست أكثر: إنها حوادث. في الواقع ، تعني البيئة العالمية للتضخم والانكماش أنه يمكن للبنوك المركزية الاستمرار في استخدام حقن سيولة جديدة لدفع المستثمرين إلى المخاطرة عندما تصبح التقييمات جذابة بالنظر إلى السيولة.
لتسليط الضوء على قوة البنوك المركزية على الأصول الخطرة ، نعرض أدناه ديناميكيات أسواق الأوراق المالية الأوروبية قبل وبعد التطورات الرئيسية في السياسة النقدية (الأشكال 5 و 6 و 7 و 8). مع انخفاض سعر السهم إلى السجل لمؤشر MSCI Europe في 2011/12 (العرض 9) ، نعتقد أن التقييمات اليوم عامل ضغط كافٍ لتدابير التيسير التي يقوم بها البنك المركزي ليكون لها تأثير فوري ومستدام.
فيما يتعلق بتنفيذ هذا الرأي المعاكس حاليًا ، نعتقد أن أهمية "الفلك" التي يمكن بناؤها هي نوعية. نعتقد أن تمايز أسلوب القطاع / الاستثمار سيظل موضوعًا قويًا ، إلى جانب انتشار العوامل الخاصة ، وسيحدد كل من التقلب والعائد طويل الأجل لأي تعرض ، لا سيما بالنظر إلى الواقع والاضطرابات الحالية للسيولة لها هيكلية الجذور. لذلك نعتقد أن الإصدار التجريبي البسيط ليس مناسبًا لمواجهة تحديات اليوم وأن مهارة الإدارة القوية يمكن أن تقطع شوطًا طويلاً في معالجة الترابط الاقتصادي والمالي العالمي المعقد.
بناء سفينة (II) - يوفر الدخل الثابت في الأسواق الناشئة دعمًا للعائد والتقييم ، لكن التحديات الأخيرة تدفع نحو نهج يركز على الأساسيات
مع عدم تغيير الملامح السلبية لأسعار الفائدة تمامًا في المراكز الاقتصادية الرئيسية ، من المرجح أن يكون المزيد من التسهيلات التي يقوم بها البنك المركزي موضوعًا رئيسيًا في عام 2016. وعلى مستوى عالٍ ، فإنه سيخلق بيئة مواتية للحاجة إلى التنويع (بالنظر إلى قوائم الانتظار الملموسة) و " البحث الحكيم "عن العائد. فيما يتعلق ببناء الاستثمار ، قد يعني ذلك النظر إلى مصادر العائد غير التقليدية (مثل النقد والاستراتيجيات غير المرتبطة) و / أو التنفيذ الأفضل ، حيث لا تزال النسخة التجريبية تقدم بعض إمكانات العائد على المدى الطويل. فيما يتعلق بهذه النقطة الأخيرة ، مع التباطؤ الصيني المصحوب بانهيار أسعار أصول الأسواق الناشئة على مدى العامين ونصف العام الماضيين ، تعرضت أصول الأسواق الناشئة بلا شك لضغوط شديدة. ومع ذلك ، تُظهر بيانات تدفق رأس المال لمعهد التمويل الدولي أن المستثمرين الدوليين الآن يقللون بشكل منهجي من أهمية الأسواق الناشئة ، في وقت بدأت فيه الصورة الخارجية للعديد من الأسواق النامية في التحسن (الشكل 10) ، في حين أن المؤشرات القائمة على التقييمات بدأت في إظهار إشارات عميقة. فجوة بين القيمة العادلة والقيم الحالية (خاصة إذا كنا نتحدث عن العملات الأجنبية). أما بالنسبة للصين ، فما زلنا نعتقد أن المخاوف من الانهيار المالي مبالغ فيها ، نظرًا للمجموعة الواسعة من الإجراءات الوقائية المتاحة للسلطات والتي يمكن استخدامها لوقف فقدان ثقة المواطنين في العملة المحلية (الأسواق الناشئة: التحديات مقابل الفرص) .
في ظل هذه الخلفية ، نعتقد أن السيولة الإضافية المتاحة في الاقتصادات المتقدمة من المرجح أن تجد طريقها إلى الأسواق الناشئة في الأشهر المقبلة ، بالنظر إلى الملكية الأجنبية الأقل وخصائص العائد الجذابة التي تقدمها فئة الأصول في عالم يتسم بانخفاض أسعار الفائدة. والاهتمام السلبي على نطاق واسع (الشكل 11). هذا النوع من الوسائد موجود أيضًا في مساحة الأسهم في الأسواق الناشئة ، حيث نرى تقييمات جذابة ، خاصة عند مقارنتها بالأسواق المتقدمة.
