Birçok göstergeden ortaya çıkan riskten kaçınma seviyesi, bazıları için belirsizliklerle dolu bir senaryo ile çelişiyor gibi görünüyor. Temel olarak, seviyelerine bakılırsa, piyasalarda Suriye ihtilafının uluslararasılaşması veya avro krizinin yeniden canlanması olasılığına ilişkin bir gerginlik yok gibi görünüyor. Bu göstergelerin yakın zamandaki davranışları, finansal piyasaların bir kez daha “risk açık” modunda olduğunu teyit ediyor. Geçici bir gerileme görme olasılığı hafife alınmış olabileceğinden, bu kendi başına çevre ülke tahvilleri için bir satış faktörü olabilir.
Gerçekten de, G7 ülkelerindeki makro senaryo, sadece birkaç hafta öncesine kadar belirsizliklerle dolu görünüyordu. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme beklentileri, özellikle Çin'de beklenenden daha az parlak görünüyordu. Bazı yüksek frekanslı verilerin yayınlanmasından sonra bu ruh hali tersine döndü. Fed'in faiz indirimi oybirliğiyle başka bir oynaklık kaynağı olarak görülürken, ECB'nin herhangi bir olumsuz şoku absorbe etmek için fazla manevra alanı yok gibi görünüyor. Bu arka plana rağmen, riskten kaçınma endeksleri geniş bir finansal varlık yelpazesinde sert düşüşler gösterdi. Bazı piyasa oyuncuları yeni bir oynaklık dalgasına ve riskten kaçınmada bir artışa bel bağlarken, bizim tahminlerimiz bunun yerine düşük risk primi döneminin temelini oluşturuyor.
Euro bölgesi için makroekonomik beklentiler, ana ticaret ortaklarının toparlanmasının da yardımıyla yılın ikinci yarısında ılımlı bir büyüme senaryosunu tanımlıyor. ABD, işgücü piyasasındaki istikrarlı toparlanma sayesinde iç talepte artan güç işaretleri gösteriyor. Üretim faaliyetinde birkaç aylık düşüşün ardından Çin, yalnızca dış talepten değil, aynı zamanda iç pazarlardan da kaynaklanan bir toparlanmaya yönelmiş görünüyor. Avro bölgesinin toparlanması, tüm hızıyla devam etmesine rağmen, hala çevredeki üyelerin krizinden muzdarip. Bununla birlikte, en sert etkilenen ülkelerde bile, bazı yeşil iyileşme filizleri var.
Çıktı açıkları hâlâ genişken, Avro Bölgesi'nde ve ABD'de de çok az enflasyon işareti var. İşsizlik oranının ekonomik konjonktür içindeki gecikmeli yapısı dikkate alındığında, çıktı açığının kapanması zaman alacak ve önümüzdeki aylarda enflasyon dinamikleri üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturacaktır.
Euro bölgesinin çevre ülkelerindeki maliye politikaları daha fazla konsolidasyona yöneliktir, ancak büyüme konularına daha fazla odaklanılmaktadır. Yapısal açıklar, mali sürdürülebilirlik konusunda önemli gelişmelere işaret edecektir. Kamu borç genişleme yörüngeleri, 2013 ve 2014 arasında bir ilerleme öngörmelidir.
İtalyan siyasi durumu. Son haftalarda, BTP-Bund spreadinde ılımlı bir artışa ve şu anda İtalya'dakilerle karşılaştırılabilir getiri seviyelerinde işlem gören İspanyol tahvillerine kıyasla net bir düşük performansa tanık olduk. Euro krizinin ilk aşamalarında riskten kaçınma göstergeleri, İtalyan siyasi olaylarıyla korelasyonlarını artırdığından, mevcut seviyeleri dikkate alındığında, bu göstergelerin büyük çoğunluğu İtalya'da yeni bir siyasi kriz olasılığının oldukça düşük olduğunu ve/veya bütçenin Dengeler, dümende güçlü bir hükümet olmasa bile istikrar paktının hedefleriyle uyumlu kalacaktır.
Erken seçim bugün daha az olası görünse de, 2013 istikrar programında savunulan açık hedeflerini (%-2,9) tutturma konusunda daha şüpheciyiz. Yakın zamanda belgelediğimiz gibi (IRS 11 Eylül), Maliye Bakanı Saccomanni'nin güven verici sözlerine rağmen, mevcut mali yıl için belirlenen hedeflere ulaşmak zor olacak. Olası bir aşımı telafi etmek için yeni bir büyüme dostu kemer sıkma önlemleri geliştirme ihtiyacı, tutuculara karşı güçlü bir argüman olabilir. Bununla birlikte, Başkan Napolitano yeni bir genel seçim turundan kaçınamasa bile, İtalya'daki siyasi istikrarsızlığın finansal piyasaların küresel istikrarına yönelik daha geniş eğilimi tehlikeye atacağını düşünmüyoruz.
Euro. Genel olarak, Euro bölgesinin artık tek para birimini vuran güven krizinin üstesinden geldiğine inanıyoruz. Yeni ekonomik ve maliye politikası yönetişim çerçevesini ele almak için hala büyük zorluklar olsa da, bir finansal kurtarma mekanizmasının oluşturulması ve bankacılık sistemi üzerindeki denetim yetkisinin AMB'ye verilmesi oyun alanını kökten değiştirdi. Ayrıca, sorunlu bankalar için bir Avrupa çözüm mekanizmasının kurulması, bankacılık birliğinin yapısını tamamlayacak ve EPB'nin finansal istikrarına daha fazla katkı sağlayacaktır.
Fed. Volatilitenin bir başka potansiyel kaynağı da Fed'in para politikası... Fed, finansal piyasalara ve ekonomiye şoklar vermeden çıkış stratejisini yönetebilecek mi? İncelmeyi başlatan atalete bakılırsa, Kurulun kısıtlayıcı değerini büyük ölçüde sulandırmayı planladığı görülüyor. Fed'in Eylül toplantı bildirisinde kısmen teyit ettiği gibi, Fed'i son derece temkinli tutması gereken en az üç ana neden var. Birincisi, Fed uzun vadeli değerlere yakın seviyelere ulaşma olasılığının sinyalini vermeye başladığından beri getiriler çok önemli ölçüde arttı. İkinci neden ise enflasyon görünümüyle ilgili. Enflasyonist baskılarda birikme belirtisi yok. Temel göstergeler halen Fed hedefinin altında, girdi enflasyonu halen düşük ve birim işgücü maliyetleri maliyet baskısına işaret etmiyor. Çıktı açığı hala çok büyük ve talep tarafında enflasyonist bir baskı oluşturmuyor. Son olarak, enflasyon beklentileri Fed'in enflasyon talimatıyla uyumlu seviyelerde iyi bir şekilde çıpalanmıştır.Üçüncü neden, artan faiz oranları karşısında toparlanmanın direncine ilişkindir. Bu büyük ölçüde açık bir soru, ancak tüketici güven endekslerinin son zamanlardaki davranışlarına bakılırsa, agresif bir çıkış stratejisiyle çok ileri gitmek riskli olacaktır.
Genel olarak, Fed'in piyasa tepkisinden kaçınmak için kendisini QE3'ten çekmeye çalışacağına inanmak için birçok neden var. Bunu yapmanın bir yolu, iletişim kanalı üzerinde çalışmak ve yaygın olarak QE7'ü durdurmak için bir tetikleyici olarak yorumlanan işsizlik oranı için “%3 seviyesinin” doğasını netleştirmektir.
ECB. AMB ile ilgili en etkili politika kararları, iletişim stratejisi ve kurumsal rolünün bankacılık sektörünün denetleyici rolünü de içerecek şekilde genişletilmesiyle ilgiliydi. İkincisi ile henüz bir bankacılık birliğine ulaşmadık, ama en azından ona yaklaştık. Ayrıca, bankacılık sektörü için tek bir çözüm mekanizmasının oluşturulması ve ESM'nin Euro bölgesindeki bankaların olası yeniden sermayelendirme sürecine doğrudan dahil edilmesi yönünde önemli bir adımdır. Yeni denetim mimarisi, çevre ülkelerdeki bankaların ECB finansmanına olan bağımlılığını hafifleterek ve para politikası aktarım kanallarının etkinliğini artırarak, bankalar arası piyasada risk priminin azaltılmasına yardımcı olmalıdır. İletişim stratejisinde, oranları düşük tutma taahhüdü uzatılırken, ECB'nin daha fazla genişletici müdahaleleri dikkate alma yönünde açık bir eğilimi vardır. ECB'nin söylemini bir kenara bırakırsak, geleneksel müdahaleler için manevra alanı fiilen tükendi: Hala 25bp'lik bir indirim daha olasılığı var, ancak bu her halükarda son olacak. Daha fazla kesintiye yer olmadığından, ECB, kötüleşen ekonomik koşullar ve piyasa koşulları tarafından garanti edilirse, geleneksel olmayan önlemleri yeniden devreye sokmak zorunda kalacak. ECB'nin konuyla ilgili araç kutusu, Fed'inkinden çok daha az çeşitli ve kapsamlı görünüyor ve başka bir LTRO en olası seçenek olacaktır.
Kısacası ECB'den çok fazla bir şey beklemiyoruz. Gevşeme döngüsü zaten zirveye ulaşmış olmalıydı. Nihai bir marjinal müdahale hala mümkündür ve iyileşme şansını artırmak için mümkün olan en kısa sürede uygulanmalıdır. Bu karar, Bundesbank'ın ECB'nin denetim konularındaki yeni gücünden kesinlikle çok memnun olması ve refi'de marjinal bir kesintinin her halükarda geleneksel olmayan politika olasılığını azaltacağı gerçeğiyle kolaylaştırılmalıdır. Bankalararası piyasada kaydedilen ilerleme, para politikasının etkisinin daha yeknesak olmasına imkan vermeli ve bu durum krizden etkilenen çevre ülkelerin kredi koşullarına da yansıtılmalıdır.
Sonuçlandırmak için
Birçok göstergeden ortaya çıkan riskten kaçınma düzeyi, Suriye çatışmasının uzaması veya başka bir euro krizi dalgası senaryosuyla çelişiyor gibi görünüyor. Suriye kaynaklı jeopolitik riskleri bir kenara bırakırsak, düşük riskli bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz. Genel olarak olumlu bir makro görünüm, Amerika Birleşik Devletleri ve Avro Bölgesi'nde hala genişlemeci bir eğilimi olan para politikaları ve EPB'de ekonomik ve mali yönetişimin güçlenmesi, daha istikrarlı piyasa koşullarının olduğu bir dönemin habercisi olmalıdır.
