1.902 milyar Euro borç ve 1.560 milyar Euro gelirle İtalya'nın borç-GSYİH oranı yüzde 122'nin biraz altında. Bizden daha kötü olan Japonya, ancak kriz aynı zamanda Fransa, Almanya, Birleşik Krallık ve ABD'nin borçlarının/GSYİH'lerinin de yükselmesine neden oldu. Bu nedenle, borç sınırlaması tüm büyük demokrasilerde ortaktır.
Daha fazla büyüme, daha fazla vergi geliri, devalüasyon, yüksek enflasyon ve borç yeniden yapılandırması şu anda İtalya'da uygulanabilir çözümler gibi görünmüyor çünkü kalkınma için gerekli reformlar aşırı zaman ve popüler olmayan seçimler gerektiriyor, vergilendirme çok yüksek, Euro para politikasını Çin'e devretti. ECB'nin elleri ve bir üye devletin borç yeniden yapılandırmasının bulaşıcı etkisi, tüm Avrupa Birliği'ni uçuruma sürükleyecektir. Bu nedenle, borca giriş sürecinde, çizmemiz sadece daha uzaktan başlamakla kalmıyor, aynı zamanda en çok kırılan ayakkabılara sahip görünüyor.
Mali kriz, karmaşık mali ürünleri ve bunları üreten menkul kıymetleştirmeyi şeytanlaştırdı. Bununla birlikte, borç sorununa bir çözüm, mikrofinansa özgü bazı unsurların eklenmesiyle bu mekanizmanın Avrupa Birliği ülkelerinin borçlarına uygulanmasından gelebilir. Fikir, çeşitlendirme, ortak sorumluluk ve fiyat ayrımcılığının avantajlarından yararlanır.
Devlet borcunun yeniden yapılandırılması için ortak bir Avrupa fonuna katılmak isteyen her AB üyesi ülke, çeşitli kredi riski kategorilerine göre borç ihraç eder. Örneğin, üç kategori varsayalım: Mutlak geri ödeme önceliğine sahip en güvenli olan "yeşil" borç, bir öncekinden daha az güvenli olan "sarı" borç, ancak en riskli ve son kısım olan "kırmızı" borca göre ödeme önceliği olan "sarı" borç. borcun. Uygulamada, bir YİD satın alırken, her yatırımcı kendi tercihlerine göre daha yüksek riskle daha yüksek getiri elde etmeyi ("kırmızı" YİD) veya daha düşük faizle ("yeşil" YİD'ler) kabul ederek daha huzurlu uyumayı seçecektir.
Getiriler, kredi riski değiştikçe değiştiğinden, ihraççı fiyat ayrımcılığı uygulayabilir: her yatırımcı, rezerv fiyatına yakın bir fiyattan satın alır ve fazlasının bir kısmını, aynı borç için genel olarak daha az faiz ödeyecek olan ihraççıya bırakır. Halihazırda, aynı devlet tahvilini alan farklı risk tercihlerine sahip yatırımcılar aynı getirileri elde etmektedir: ancak, riskten daha fazla kaçınan yatırımcı, belirli getiriler elde etmek için daha düşük faiz oranlarına razı olmaya isteklidir. Devlet riskten kaçınan yatırımcıya risk ve getiri profiline uygun menkul kıymetler sunarak ödeyeceği faizden tasarruf etmiş olacaktır. Farklı risk kategorilerine ayırma, bugün yalnızca portföyde yer alan çeşitli menkul kıymetlerle ilgili bilgi maliyetlerine ve her operasyon için geçiş maliyetlerine katlanarak gerçekleşebilen çeşitlendirmeyi de kolaylaştırabilir.
Bir sonraki adım, katılan ülkelerin "yeşil" borçlarını, fonun buna karşılık, her ülkenin katkıda bulunduğu borç paylarının her ihraçta katılımcılar arasında müzakere edildiği bir Eurobond ihraç edeceği ortak devlet borcu yeniden yapılandırma fonunda toplamaya karar vermelerini gerektiriyor. Eurobond'un dinamik yapısı, yalnızca tahvilin kompozisyonunun katılımcı ülkelerdeki değişen ekonomik ve finansal koşullara hızlı bir şekilde ayarlanmasını mümkün kılmakla kalmaz, aynı zamanda varılan siyasi anlaşmanın yönü ve kapsamı hakkında piyasalara dolaylı olarak güçlü bir sinyal verir.
Bu şekilde uygulanan finansal dönüşüm, getiri oranlarını, her bir dayanak tahvilin ağırlıklı ortalama oranına göre düşürecek ve tasarruflar üye ülkeler arasında orantısal olarak dağıtılarak finansal masrafları azaltılabilecektir. Mali fayda, Eurobond'a bağlılığı teşvik ederken, kota pazarlığı ters seçimi, yani daha az güvenilir olanlar için ödeme yapmaktan korkan daha az borçlu ülkelerin bağlılık göstermemesini önleyecektir. Oyunu her sayıda tekrarlayarak, ahlaki tehlike de ortadan kaldırılır, yani borçlarını ödeyebilmelerine rağmen stratejik olarak bunu ortaklarına devretmeyenlerin fırsatçı davranışları.
Bir ülkenin herhangi bir fırsatçı davranışı, mikro finansta işleyenlere benzer mekanizmalar aracılığıyla cezalandırılacaktır. Aslında, bir üye ülke borcunu ödeyemezse, tıpkı grup kredi sözleşmelerinde olduğu gibi, sonraki Eurobond ihracından hariç tutularak otomatik olarak cezalandırılacaktır. Stratejik bir temerrüde düşmek, aşamalı kredilendirmeye benzer bir mekanizma olan daha düşük bir faiz oranı ödenen Eurobond'a aktarılan "yeşil" borç miktarını artırma olasılığından da vazgeçecektir. Son olarak, mikrofinansta olana benzer şekilde, ortak hesap verebilirlik, her ülkeyi bütçe, şeffaflık ve kalkınma politikası hedeflerine ulaşmak için baskı yaparak ortaklarını izlemeye teşvik edecektir. Bu karşılıklı izleme, ülkeleri kademeli olarak mali birliğe doğru itecek, böylece "erdemli" olanların "kötü" ülkelerin fırsatçı davranışlarını yaptırım uygulamasına ve sonrakilerin daha sıkı mali önlemler almasına olanak tanıyacaktır.
"Sarı" ve "kırmızı" borç nasıl bir rol oynar? Fiyat ayrımcılığının meyvelerini toplamanın yanı sıra, derecelendirme kuruluşlarının gücünü sınırlamaya hizmet edeceklerdir. Mevcut durumda, bir kredi notunun düşürülmesi tüm borçları eşit olarak cezalandırmaktadır. Kademeli bir risk yükümlülüğü ile, dilimler ayrı ayrı değerlendirilecektir: notlarını aynı anda ve tekdüze bir şekilde düşürmek, piyasalar tarafından çok yüzeysel olarak değerlendirilecek bir işlem olacaktır ve derecelendirme kuruluşu itibarını zedeleme riskiyle karşı karşıya kalacaktır. "Sarı" borç, örneğin bir Güney-Eurobond ve bir Kuzey-Eurobond gibi coğrafi yakınlığa göre menkul kıymetleştirilebilir. Devletler arasında daha az fark olması pazarlığı kolaylaştıracak ve topluluk düzeyinde pazarlığın tamamlayıcılığı göz önüne alındığında, bu topluluk düzeyindeki çatışmayı da azaltabilir. "Kırmızı" borç bir itici güç olacaktır: güçlü bir spekülatif saldırı durumunda, hızla temerrüde düşecek ve böylece borcun geri kalanı üzerindeki baskıyı hafifletecektir.
Teklifi daha somut hale getirmek için aşağıdaki örneği ele alalım. Biri Almanya diğeri Yunanistan olmak üzere iki benzer temel "yeşil" ulusal borca karşı yıllık yüzde 5 kuponlu iki yıllık bir Eurobond ihraç edilir: cari değerlerde, ilki yüzde 106,96'lük bir zımni getiri ile 1,44 ve ikincisi 81,87 ile 16,35'dir. yüzde 94 verim. Atina ve Berlin hükümetleri kotaları müzakere ederek yüzde 6'te Almanya'ya ve yüzde 105,30'da Yunanistan'da anlaştılar. Eurobond ihalesi 2,26'luk bir fiyat sabitleseydi, örtülü getiri yüzde 8 olacaktı ve bu, iki dayanak tahvilin ağırlıklı ortalama getirisinden, yani yüzde 2,34'ten 105,6 baz puan daha düşük olacaktı. Piyasa, çeşitlendirmeyi sağlamak için düşük bilgi ve işlem maliyetlerini fiyatlandırır. Müşterek yükümlülük Eurobond'u aynı menkul kıymetlerden oluşan benzer bir portföyden daha az riskli yaptığından, fiyatı örneğin 105,75'ya yükselebilir. Son olarak, ülkeler arasında varılan anlaşma, önemli bir siyasi koordinasyon sinyali verecektir: fiyatın 2,04'e ulaştığını varsayalım. Eurobond o zaman yüzde 30 getiriye sahip olacaktı. Ağırlıklı ortalama getiriye göre 28 baz puanlık tasarruf oransal olarak dağıtılacak: yüzde 1.16 faiz ödeyecek olan Almanya'ya 2 baz puan ve faiz oranını yüzde 16,33'e çıkaran Yunanistan'a XNUMX baz puan. Eurobond'un avantajları, katılımcı sayısı arttıkça katlanarak artar. Hisse senedi, borcun bir kısmını derecelendirme (bazen sorgulanabilir) derecelendirme kuruluşlarından etkili bir şekilde izole eden bir AAA notu alacaktı. Son olarak, katılımcı bir ülkenin kırmızı borcundaki olası bir temerrüt, yeşil borcunu geri ödeme olasılığını artıracak ve sonuç olarak Eurobond faiz oranlarında tasarruf sağlayacak ve Avrupa tahvili üzerinde dengeleyici bir etki yaratacaktır. Kısacası, genel faydaları ölçmek zor olsa da ilgili olmalı ve kullanılmayı hak etmelidir.
Sarkozy-Merkel görüşmesi beklentileri hayal kırıklığına uğratmasına ve Alman rezervleri için önemli ilerlemeler kaydetmemesine rağmen, Eurobond'lar Avrupa'nın kamu borç sorunlarını hafifletebilir ve mali birliğin temellerini atabilir. Eurobond'a yönelik ilk adım, son kurtarma fonu olarak kabul edilebilir. EFSF'nin sınırları biliniyor: özellikle İtalya gibi çevre olmayan ülkeler söz konusu olduğunda, birkaç ülkede borç ve bankacılık krizleriyle başa çıkmak için yetersiz kaynaklar. Bununla birlikte, EFSF'nin en büyük kısıtlaması, ekonomik-finansal müzakerelerin değil, bir defaya mahsus ihtiyari bir siyasi anlaşmanın sonucu olmasından kaynaklanıyor olabilir ve bu nedenle finansal şoklara uyum sağlaması, piyasaların çılgın ritimleri için çok yavaş olabilir. pazarlar.
Açıktır ki, önerilen planın ardından borcu kontrol altına alan ve her şeyden önce büyümeyi yapısal bir şekilde destekleyen orta vadeli önlemler izlenmelidir. Kısacası, evlenmeden önce biraz birlikte yaşamak, ani yıkıcı boşanmaları önleyebilir ve evlilik hayatının ilk fırtınalarının üstesinden gelmeyi sağlayabilir, ancak kalıcı bir Avrupa evliliği için basit bir finansal hileden daha güçlü iksirlere ihtiyaç vardır.
*Marche Politeknik Üniversitesi Ekonomisti
Ekler: Francesco_Marchionne.doc
