Să revenim la discutarea lucrării Mediobanca Securities intitulată „Riscul de redenominare în jos pe măsură ce trece timpul” a cercetătorilor din casă și a lui Marcello Minenna, un funcționar Consob binecunoscut pentru că timp de câteva zile a ocupat funcția de consilier pentru bugetul Romei în Giunta Raggi. Facem asta pentru că, și datorită prestigiului incontestabil al mărcii Mediobanca, lucrarea circulă în cercurile politice și financiare internaționale și, așa cum demonstrăm în acest document de politică, răspândește concepte, bazate pe analize greșite, care pot duce la erori considerabile de apreciere cu privire la perspectiva părăsirii Italiei din moneda euro.
Teza este că, în cazul unei ieșiri, Italia ar putea redenomina valorile mobiliare emise înainte de 2013 în noua monedă deoarece cele emise după acea dată conțin Clauza de acțiune colectivă prevăzută de acordul Compact Fiscal care, potrivit autorilor, ar face acest lucru. nesustenabilă din punct de vedere juridic redenumirea. Din nou, potrivit autorilor, luând în considerare stocurile în circulație ale celor două tipuri de titluri de valoare, precum și valoarea de piață a instrumentelor derivate și presupunând o devalorizare de 30% a lirei, datoria publică a Italiei ar fi împovărată cu o o sarcină suplimentară egală cu 280 de miliarde aferentă noilor titluri de valoare care ar rămâne în euro; această povară ar fi compensată parțial printr-un „câștig” de 191 de miliarde aferent titlurilor vechi care ar fi redenominate în noua monedă.
În continuarea ipotezei că partenerii noștri acceptă o reducere substanțială a datoriilor Italiei față de BCE, autorii concluzionează că în acest moment Italia ar avea un mic câștig din ieșire (8 miliarde). Totuși, ar fi necesar să ne grăbim pentru că în timp acest avantaj ar scădea (de aici și titlul postului).
Iată observațiile noastre critice:
1. Contabilitatea este greșită. Este destul de clar că statul italian nu ar realiza niciun profit din obligațiunile redenominate în noua monedă. S-ar evita o creștere a datoriilor, cum ar fi cea care apare în schimb la titlurile post-2013 care rămân în euro, dar nu ar obține niciun câștig. Un câștig ar putea fi realizat numai din activele în euro deținute de stat, cu siguranță nu și din elementele de pasiv. Aceasta înseamnă că raportul datorie/PIB trebuie neapărat să crească în urma devalorizării. În special, este ușor de calculat că, cu ipotezele autorilor privind stocurile celor două tipuri de titluri în circulație, raportul datorie/PIB ar înregistra un salt de la valoarea actuală de 133% la 160%.
2. În consecință, este fals că părăsind moneda euro astăzi ar putea exista chiar și un mic avantaj net pentru stat.
3. Analiza juridică care stă la baza calculelor este greșită. După ce am auzit de la unii dintre experții juridici de frunte din sector, am dori să afirmăm că distincția relevantă în sensul posibilității (teoretice) de redenominare nu este cea dintre valorile mobiliare cu sau fără CAC, ci cea dintre valorile mobiliare emise în condițiile naționale. și legislația străină. Cu toate acestea, aproape toate titlurile noastre de datorie publică au fost emise și continuă să fie emise conform legislației naționale. Un stat suveran poate schimba oricând regulile titlurilor care sunt supuse puterii sale legislative. Ar putea fi contestații ale economiștilor împotriva Republicii Italiene, dar în fața instanțelor italiene și acest lucru se aplică în același mod celor două categorii de valori mobiliare. Chiar și asupra titlurilor de valoare anterioare 2013, statul nu ar îndeplini un angajament contractual, acela de a plăti o anumită sumă de euro la scadență, nu lire sau alte valute. Prin urmare, litigiul ar fi în esență același în cele două cauze și judecătorii italieni ar fi obligați să aplice legile italiene. Doar foarte puține titluri de valoare (circa 9 miliarde) sunt supuse legislației străine, cea a Germaniei și cea a statului New York.
4. În consecință, concluzia pe care se bazează titlul lucrării nu este adevărată: în realitate, odată cu trecerea timpului, probabilitatea de redenumire nu se modifică deloc.
5. Analiza juridică a derivatelor este greșită. Derivatele sunt, de asemenea, supuse legislației italiene și, în principiu, ar putea fi redenominate. Prin urmare, nu este corect să spunem că o pierdere egală cu valoarea lor actuală la piață de 37 de miliarde de euro s-ar cristaliza pe instrumente derivate.
6. După cum a observat deja Alfredo Macchiati pe această temă, nu este clar cum putem justifica ipoteza că BCE ne permite să redenominam 50% din titlurile din portofoliu.
7. Analiza economică a costurilor și beneficiilor redenominarii, care este problema crucială, lipsește cu desăvârșire. Dacă statul nu redenumește obligațiunile, raportul datorie/PIB sare la 190% (din nou presupunând o devalorizare de 30%). Însă redenominarea ar fi considerată drept un implicit implicit de către agențiile de rating și, mai important, de către piețe. Aceasta este o problemă foarte serioasă deoarece în urma redenumiri problema datoriei nu s-ar rezolva deloc: raportul datorie/PIB ar rămâne de fapt la nivelul actual (133%). Prin urmare, statul ar continua să aibă nevoie să se finanțeze pentru sumele actuale foarte semnificative (440 de miliarde în 2017). Dar, evident, în urma unui default care nu ar îmbunătăți sustenabilitatea datoriilor, licitațiile ar fi abandonate, iar obligațiunile ar trebui să fie achiziționate în întregime de banca centrală. Aceasta ar presupune introducerea în sistem a unor cantități enorme de noi baze monetare, cu consecințe inevitabile asupra inflației. Acest calcul cost/beneficiu ar trebui făcut înainte de orice decizie de plecare și ar trebui să inducă prudență celor care propun ieșirea ca o soluție de economisire sau cel puțin rezonabilă.
8. Lipsește și cea mai mică mențiune despre contul costuri/beneficii al ieșirii în general. Lucrarea dă impresia că un astfel de cont se poate limita la deținerea de câștiguri/pierderi din datorii guvernamentale. Acesta este un mesaj extrem de înșelător. O problemă asemănătoare cu cea a datoriei publice apare în cazul datoriilor private față de țări străine care reprezintă până la 163% din PIB. Băncile, întreprinderile și chiar persoanele fizice se pot trezi cu pasive denominate în euro și active sau venituri denominate în noua monedă. Cum eviți eșecurile în lanț ale băncilor și companiilor? Cum putem evita repetarea la o scară mult mai mare a problemei sociale pe care am trăit-o în 1992, când multe familii au contractat credite ipotecare în ECU al căror cost a devenit prohibitiv în urma devalorizării lirei? Devalorizarea poate avea un efect pozitiv asupra exporturilor, dar cum rămâne cu puterea de cumpărare a salariilor?
9. Mai presus de toate, chiar și o mică referință lipsește la care este principala problemă a ieșirii, capcana așteptărilor. Din momentul în care intenția de a renunța este făcută publică și până în momentul în care sunt finalizate pregătirile pentru schimbare, trec multe luni. Cum împiedicați oamenii să-și golească băncile și să-și ia toți banii în străinătate între timp? Cum pot fi evitate toate acestea la prăbușirea producției și decimarea economisitorilor? Acestea sunt întrebările relevante care trebuie puse.
Dacă problemele menționate în punctele anterioare nu sunt abordate, nu are sens să se tragă concluzii cu privire la probabilitatea ca Italia să părăsească euro și la riscul de redenominare ca urmare. Evaluarea noastră este că actualele clase conducătoare italiene sunt bine conștiente de faptul că acele întrebări nu au răspunsuri. Prin urmare, nu au nicio intenție să pună în mișcare un mecanism care să ne scoată din euro, pe o cale infernală. Nu știm ce s-ar întâmpla în cazul improbabil în care partidele populiste anti-euro vor câștiga alegerile generale. În ceea ce privește activitatea Mediobanca Securities, în calitate de economiști, nu putem decât să exprimăm o oarecare nedumerire, alături de speranța că autorii își vor revizui pozițiile în lumina criticilor care au fost formulate din diverse părți.
