decrete imperiale. La 17 iulie 1932, 7000 de bărbați din milițiile național-socialiste, SA și SS, au defilat prin cartierul muncitoresc Altona, care acum face parte din Hamburg. Manifestația este autorizată de primarul social-democrat, dar provocarea este evidentă. Milițiile armate comuniste ies în stradă împotriva naziștilor și ciocnirea este imediată. Poliția deschide focul în toate direcțiile și ucide 18 protestatari. La trei zile după Duminica Sângeroasă din Altona, cancelarul von Papen, un catolic conservator, l-a convins pe președintele von Hindenburg să folosească puterile speciale care i-au fost conferite de articolul 42 din constituția de la Weimar și să emită o Reichsexekution, un decret executiv, prin care Reich-ul se dizolvă. guvernul Prusiei, statul în care se afla atunci Altona. Prusia, guvernată de o coaliție de centru-stânga, a fost astfel plasată sub controlul direct al lui von Papen.
Comisariatul aduce sub control poliția prusacă, singura forță armată neprivată a Reich-ului care i-ar fi putut opune lui von Papen. Naziștii fac deja parte din coaliția sa și în anul următor, după câștigarea alegerilor, își vor putea asuma toate puterile fără a-și face griji pentru Prusia și poliția ei.
Articolul 42 din Weimar provine din tradiția imperială. Ca parte a unei reorganizări juridice și politice generale a Sfântului Imperiu Roman, Dieta de la Worms din 1495 dăduse împăratului puterea de a comanda teritorii rebele. Cei 42 se vor reîncarna în 1949 în articolul 37 din Legea fundamentală a Republicii Federale. Când Franco a murit în 1975, cele două forțe care conduc tranziția spaniolă, populară și PSOE, au fost finanțate și conduse de fundațiile Adenauer și Ebert, care aparțin CDU și SPD. Influența germană asupra Spaniei este foarte puternică și constituția din 1978 preia structura celei germane în multe părți.
Printre articolele copiate, cuvânt cu cuvânt, se numără acum celebrul 155, care traduce 37 german în spaniolă. Noah Feldman, un filosof juridic de la Harvard, își amintește în coloana sa despre Bloomberg că alegătorii Philadelphiei au respins propunerea lui Madison de a oferi președintelui posibilitatea de a înființa un stat rebel ca fiind iliberală. Abia după Războiul Civil, amendamentul al XIV-lea a introdus obligația statelor de a respecta constituția, în timp ce mai târziu Curtea Supremă, gândind mai mult în termeni istorici decât juridici, va declara că un stat poate părăsi Uniunea doar dacă este revoluție.
Oricum ar fi, fie că Catalonia este comisionată sau nu, dacă își declară independența sau nu, mulți încep să se întrebe dacă există valoare în obligațiunile spaniole și catalane și la bursa de la Madrid. Nu pare să existe o valoare specială pentru obligațiunile guvernamentale spaniole, cel puțin în următoarele luni. Desigur, BCE va continua să sprijine cursurile tuturor, dar atunci ar putea la fel de bine să rămânem pe obligațiunile de stat italiene, care au randament cel mai mare.
Discursul despre obligațiunile Generalitati Catalane este mai interesant. La scadențe lungi, dincolo de 2030, acestea au randament mai mult de 5 la sută. Așa cum ministrul de Guindos continuă să reitereze, Carta catalană este garantată de Spania, dar de Guindos consideră de la sine înțeles că independența catalană este imposibilă. Pentru cei care gândesc ca el, performanța este foarte bună. Pe de altă parte, pentru cei care cred că situația poate rămâne încurcată și haotică pentru o lungă perioadă de timp (ceea ce este într-adevăr foarte posibil) sau chiar poate deveni deschis conflictuală, nu se grăbește să cumpere.
În ceea ce privește bursa spaniolă, scenariul de bază este că aceasta se mișcă în linie cu alte piețe europene, cu un risc de scădere legat de incertitudinea politică. David Rosenberg, care a calculat raportul preț-câștig ajustat ciclic (Shiller P/E, cunoscut și sub numele de Cape) pentru multe țări, susține totuși că Capul Spaniol este de 13.6, în timp ce cel al lumii este de 22. Înainte de a rămâne fără să cumpere Spania, totuși, va fi bine să arunce o privire asupra acestei metrici mult discutate.
The Shiller P/E. Distins cu Nobel, Shiller P/E este o reelaborare a ideii pe care Graham și Dodd au prezentat-o în 1934, și anume că P/E nu trebuie calculat pe un singur an (care ar putea fi deosebit de bun sau rău), ci pe un în medie mai mulți ani. Shiller adaugă ajustarea inflației la media câștigurilor din ultimii zece ani. Deoarece a existat puțină inflație peste tot în ultimii zece ani, putem spune cu siguranță că Shiller P/E nu este altceva decât raportul dintre prețul unei acțiuni și câștigul mediu al deceniului precedent.
Shiller P/E a fost și continuă să fie folosit de urși ca dovadă că acțiunile din SUA sunt scumpe dincolo de credință. De fapt, dacă multiplu pe profitul din 2018 este de 17 ori, acesta se ridică la 26 dacă se calculează pe zece ani. Deoarece 26 a fost atins doar în vremuri de bule pe cale să izbucnească, mesajul este clar.
Până în prezent, Shiller P/E a fost dezbătut doar în raport cu bursa americană. Aplicând-o în restul lumii, totuși, limitările sale devin și mai evidente.
Rosenberg oferă bursei italiene cel mai înalt Cap din lume, 27.9, iar Rusiei, cel mai mic, 3.5. Germania, Franța, Japonia, Marea Britanie, Elveția și Statele Unite sunt toate între 20 și 26. China, Coreea, Spania și țările emergente în general sunt mai ieftine, între 13 și 14.
Dar este posibil ca bursa spaniolă să fie evaluată cu adevărat la jumătate din prețul celei italiene? Da, și dintr-un motiv foarte simplu. Spania a avut câștiguri în general stabile în ultimii ani, astfel încât Capul său este egal cu P/E actual. Italia, în schimb, a avut profituri mai mari în primii ani, apoi o scădere lungă și, recent, o revenire. Prăbușirea, prin scăderea mediei pe zece ani, ridică dramatic multiplu și ne face să părem deosebit de scumpi, ceea ce clar nu este adevărat.
După Yellen. Obligațiunile americane dau dovadă de nervozitate în vederea numirii acum iminente a următorului guvernator Fed. Cohn și Warsh au părăsit scena, șoimul Taylor, porumbelul Powell și Yellen, posibil reconfirmate, sunt pe locul șase în concurență. Lui Trump îi plac toate trei din motive diferite. Taylor este supercalificat, arată ca un prost și îi plac republicanii din Congres. Powell garantează tarife mici. Yellen este plăcută de piețe, de democrați și, mai mult, garantează tarife destul de mici. Trump fiind Trump, nu am fi surprinși dacă am încerca să le alegem pe toate trei. Yellen ar putea fi convinsă să rămână în consiliu de administrație ca reprezentant al Fed din San Francisco, Taylor ar putea fi numit guvernator, iar Powell adjunctul său (sau invers). Dacă ar fi așa, piața ar fi inițial nedumerită, dar nu o mișcare prea mare față de nivelurile actuale.
Dragonii. Piața l-a imaginat un porumbel dar el, ca de obicei, a reușit să fie și mai mult. Adăugând cele 120 de miliarde în noiembrie și decembrie cu cele 270 din primele nouă luni ale lui 2018, ajungem la 390 de miliarde, egal cu 40% din emisiunile de datorie publică din zona euro în următoarele 12 luni.
Piața s-a gândit apoi la anunțul unui anumit sfârșit al Qe, dar Draghi a spus că mașina nu se va opri brusc și mai degrabă va continua să funcționeze până când inflația se va apropia de 2 la sută (nu înainte de 2020, în previziunile BCE). Un jurnalist de la Frankfurter Allgemeine Zeitung, un ziar liberal și oponent dur al lui Draghi, l-a întrebat viclean dacă BCE este dispusă să accelereze sfârșitul QE în cazul în care economia și inflația merg mai bine decât se aștepta și răspunsul ar fi negativ.
Asimetria este evidentă. În caz de surprize negative, plus Qe, în caz de surprize pozitive programul rămâne neschimbat. Apoi este reinvestirea titlurilor de valoare aflate la scadență. Nimic nu împiedică BCE să înlocuiască obligațiunile scurte aflate la scadență cu obligațiuni lungi sau foarte lungi. Întrucât suma medie lunară datorată va fi de 10-15 miliarde, BCE va avea la dispoziție pentru mulți ani de acum înainte un instrument important pentru influențarea trendului curbei și va avea o armă suplimentară de asistență în cazul unor complicații politice în Spania sau Italia.
Dolar și genți. În acest moment, dolarul are trei factori în favoarea sa, BCE ultra-expansionistă, posibilitatea guvernatorului Taylor și reforma fiscală. Este posibil ca piața să încerce să meargă până la 1.15. Pentru cei cu dolari ar fi un nivel bun să iasă. Nu este nevoie să așteptați niveluri și mai favorabile pentru că nici Taylor și nici reforma nu sunt garantate.
Bursele europene, în special exportatorii germani, primesc un impuls de la BCE și de la euro mai slab, dar nici aici nu e nevoie să devii prea ambițios. Câștigurile europene sunt bune, dar nu senzaționale, cel puțin cele publicate până acum.
