Die Reaktion des Marktes auf die neue amerikanische politische Realität ist in die dritte Phase eingetreten. Die erste dauerte zwei Monate und war von einer holografischen Vision von Trump als großem Freund von Wachstum und Wirtschaft inspiriert. Es war eine reflexartige Reaktion, ein Seufzer der Erleichterung, dass wir nicht in eine Clinton-Regierung eingetreten waren, die die Steuern erhöht und die Regeln noch zahlreicher und erdrückender gemacht hätte. Es war auch eine chaotische Reaktion, bei der der Aktienmarkt, die Zinssätze und der Dollar zusammen stiegen.
Die zweite Phase, die mit dem Jahreswechsel begann, versuchte, ein Minimum an Ordnung zu schaffen. Es war klar, dass ein zu schneller Anstieg der Zinsen und des Dollars bald die Hypothese einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums blockieren würde, auf der der Anstieg der Aktienmärkte basierte. Anleihe und Dollar haben korrigiert, letzteres auch dank Trumps Tweets, und ihre Korrektur ermöglichte es, den Anstieg der Aktienmärkte fortzusetzen.
Die dritte Phase begann am 9. Februar, als Trump ankündigte, dass bis Ende des Monats ein, nach seinen Worten, phänomenales Projekt fertig sein wird Vorschlag zur Steuerreform. Die Aktien erholten sich erneut, der globale Aktienindex erreichte ein neues Allzeithoch und eine große Menge positiver Aufregung ließ die Märkte die zunehmend reale Möglichkeit einer Zinserhöhung bereits im März mit den Schultern zucken.
Diese drei Phasen hatten eine Logik und blieben immer im Bereich des Zumutbaren. Wir haben keine Beschwerden über die erreichten Marktniveaus von Aktien, Anleihen und Währungen und bleiben konstruktiv. Wir möchten diese Ausgabe jedoch der Auseinandersetzung mit der erheblichen Komplexität der Situation widmen, einer Komplexität, die wir weder in den kursierenden Narrativen noch in der subjektiven Wahrnehmung der Märkte immer widerspiegeln.
Beginnen wir gleich mit der Steuerreform, dem charakteristischsten Aspekt, zusammen mit den französischen Wahlen, dieses Jahres 2017. Die Märkte haben eine gewisse Vorstellung von dieser Reform und denken, dass dies mit den Richtlinien, die Trump zugesagt hat, bereits im In den nächsten Tagen werden wir eine fast endgültige Version haben, auf der wir beginnen können alle finanziellen Vermögenswerte neu bewerten. Darüber hinaus erinnern wir daran, dass die Reform in jedem Fall enorme Auswirkungen nicht nur auf jedes einzelne in Amerika notierte Unternehmen, sondern auch im Rest der Welt haben wird. Der Dollar und damit das gesamte internationale Währungssystem wird unter den Folgen leiden und die Zinsen mit sich ziehen.
Das Problem ist das von diese Reform, die wichtigste seit den XNUMXer Jahren, werden nicht eine, sondern mindestens vier sehr unterschiedliche Versionen monatelang und mit möglichen Folgen auf ebenso unterschiedlichen Märkten kursieren.
Die erste Version ist die ursprüngliche, die von den zahlreichen harten Republikanern des Unterhauses nach langjährigen Überlegungen und verschiedenen Versuchen in andere Richtungen ausgearbeitet wurde. Trump hat hier nichts damit zu tun, während Paul Ryan viel damit zu tun hat.
Es ist die radikalste und revolutionärste Version der vier, die wir sehen werden, und ihre Philosophie geht auf Ideen zurück, die bereits Ende der XNUMXer Jahre kursierten, aber nie Anwendung fanden. Wenn es realisiert würde, wäre es ein großes soziales Experiment, das, wenn es erfolgreich wäre, bald global werden würde. Diese Version davon wird Destination-Based Cash Flow Taxation (DBCFT) genannt und besteht aus zwei getrennten und unabhängigen Komponenten. Die erste ist eine globale Neuheit (die Besteuerung von Cashflows), die zweite (die Territorialsteuer) ist nur in den Vereinigten Staaten eine Neuheit, weil sie es (mit dem höflicheren Namen Mehrwertsteuer und nicht mit dem rüden Grenzsteuer) ist im Rest der Welt bereits seit Jahrzehnten präsent.
Die Auswirkungen von a Cashflow-basierte Besteuerung Es gibt viele, aber die wichtigsten sind zwei. Erstens wird jede Investition in Betriebsmittel sofort bezahlt und nicht mit Abschreibungen, die sich über mehrere Jahre erstrecken. Achtung, wir sprechen hier von einer dauerhaften Maßnahme, nicht von der üblichen beschleunigten Abschreibung, die der Gesetzgeber anwendet, wenn er versucht, Investitionen wiederzubeleben.
Die sofortige Amortisation ist ein Investitionsanreiz und erhöht sofort die Rendite. Zweitens (das System basiert auf realen Transaktionen und ignoriert finanzielle) ist, dass die Abzugsfähigkeit passiver Zinsen nicht mehr besteht. Unternehmen werden weniger Anreize haben, sich mit Fremdkapital statt mit Eigenkapital zu finanzieren.
Der zweite Aspekt von DBCFT ist, wie gesagt die Einführung eines territorialen Systems ähnlich dem der Mehrwertsteuer (die wir beim Zoll bezahlen, wenn wir nach dem Einkauf in Mendrisio nach Italien zurückkehren, und die unsere Exporteure nicht bezahlen oder zurückerstattet bekommen haben). Hier korrigieren wir eine Verzerrung, durch die es heute vorkommt, dass importierte Produkte weniger besteuert werden als die in Amerika hergestellten. Auch in NAFTA zahlen amerikanische Produkte in Mexiko mexikanische Mehrwertsteuer, aber nicht umgekehrt.
Befürworter dieser Reform, von der große Exporteure wie Boeing begeistert sind, sagen, der Grenzausgleich sei Voraussetzung für die Genehmigung. Wenn sie nicht eingeführt wird, werden die Kosten der Reform tatsächlich nicht tragbar sein und das öffentliche Defizit explodieren lassen.
Die zweite Reformversion ist viel traditioneller und besteht aus einer bescheidenen Senkung der Steuersätze, finanziert durch die Abschaffung fast aller Abzüge. Die Anti-Trumpian-Republikaner, fast alle Senatoren und alle importierenden Unternehmen stehen für diese Version an. Unter diesen gehören diejenigen, die nur importieren, wie Walmart, zu den widerspenstigsten Messen und erklären, dass mit der Grenzsteuer ihre Gewinne wegfallen und die Preise für das, was sie in ihren Kaufhäusern verkaufen, steigen werden.
Befürworter der ersten Version entgegnen, dass mit der Grenzsteuer der Dollar steigen werde, wodurch Importeure die Grenzsteuer auf diese Weise ausgleichen könnten. Im Prinzip haben sie recht (die Einführung oder Erhöhung der Vorsteuer und die Abschaffung oder Senkung der Ausgangsumsatzsteuer kommt einer Abwertung gleich und ermöglicht damit eine nachträgliche Aufwertung des nominellen Austauschs), aber es gibt keine Garantie dafür, dass sich der Austausch mechanisch in die richtige Richtung bewegt.
Die dritte Version der Reform ist diejenige, die Trump in den nächsten Tagen vorschlagen wird und die wir uns nur vorstellen können. Trump fühlt sich intellektuell von der radikalen Version angezogen, ist sich aber der politischen Kosten bewusst, die sie mit sich bringen könnte. Nicht die Importeurslobby macht ihm Sorgen, sondern die Auswirkung der Grenzsteuer auf die Benzinpreise und die vieler importierter Konsumgüter. Dafür wahrscheinlich Trumps Version wird ein Kompromiss sein und sieht entweder eine Befreiung von der Grenzsteuer für Öl und Konsumgüter oder deren schrittweise Einführung vor. Trump macht sich auch Sorgen über den Aufwärtsschub des Dollars, der von der radikalen Version ausgehen würde, genau in dem Moment, in dem die Fed kurz davor zu stehen scheint, den Weg der Zinserhöhung entschieden einzuschlagen. Trumps Fähigkeit, die Debatte zu lenken, die derzeit von den Märkten überschätzt wird, wird eine Funktion seiner politischen Stärke sein, die im schlammigen und stürmischen Klima Washingtons nach den Wahlen nicht als selbstverständlich und stabil angesehen werden kann.
Die vierte Version ist diejenige, die irgendwann aus dem Senat herauskommen wird, wahrscheinlich eher die Churchillian-Wurst als die reine und elegante Originalversion des Unterhauses.
Wie zu sehen ist, wird das Staatsdefizit je nach Version entweder unter Kontrolle bleiben oder explodieren, der Dollar wird steigen (erste Version) oder stehen bleiben (zweite Version) und die Zinsen werden mit normaler Geschwindigkeit oder mit beschleunigter Geschwindigkeit steigen.
Wir stehen erst am Anfang einer Reise, die Ende des Jahres oder Anfang nächsten Jahres enden wird, also mit Zeiten, die viel länger sind, als die Märkte sich vorstellen. In diesem Jahr Lobbyisten werden Vollzeit arbeiten den Rahmen der Reform zu verzerren oder zu verteidigen. Ausländische Regierungen werden das Volumen der Propaganda aufdrehen und vielleicht andere Aspekte des Trumpismus anprangern, um die Sorge um ein Amerika zu kaschieren, das Reformen wirklich wettbewerbsfähig machen könnten.
Der Vorschlag, den Trump vorlegen wird und den die Märkte als fast endgültig annehmen werden, wird in Wirklichkeit nur eine Etappe auf diesem sehr langen Weg sein. Jeder übermäßigen Reaktion auf Ihren Vorschlag, ob positiv oder negativ, muss daher entgegengewirkt werden, indem Sie verkaufen, was steigt, und kaufen, was fällt.
