لا يزال الدولار ضعيفًا ويستمر الهبوط: لهذا السبب

بدأ مؤشر سعر صرف الدولار الأمريكي عام 2017 عند 103,2 ، بعد أشهر من التعزيز المرتبط بمخاوف بشأن تداعيات الانتخابات الرئاسية الفرنسية على استقرار منطقة اليورو ، وتأثيرات انتخاب دونالد ترامب على توقعات النمو. العاملين. منذ ذلك الحين ، ومع ذلك ، لم ينقطع التراجع تقريبًا: فقد انخفض سعر الصرف إلى 91,3 في سبتمبر ، ثم ارتفع مرة أخرى حتى نوفمبر ، ثم انخفض مرة أخرى إلى أدنى مستوى عند 88,6 في بداية فبراير.

ترتبط المرحلة الأولى من التراجع ، في فصلي الربيع والصيف ، بالتحسن الملحوظ في الثقة في اليورو الذي نتج عن فوز ماكرون الكاسح في الانتخابات الفرنسية. كانت نقطة التحول واضحة للغاية لدرجة أن المستثمرين أثبتوا لاحقًا أنهم غير حساسين تمامًا لدخول اليمين المتشكك في الاتحاد الأوروبي إلى الحكومة النمساوية ، وبداية حملة انتخابية صعبة في إيطاليا ، وهي حملة يمكن أن تؤدي إلى مزيد من تآكل الإجماع على الأحزاب المعتدلة.

ضعف الدولار مرتبط بزيادة كبيرة في مراكز المضاربة القصيرة على المشتقات. وشملت الظاهرة أسعار الصرف مقابل اليورو والين والجنيه الاسترليني. المستويات التي تم الوصول إليها غير عادية ، وتشير على الأقل إلى إمكانية حدوث مرحلة تصحيحية. ومع ذلك ، هناك أيضًا بعض الاستثناءات المتفرقة ، حيث تمت إعادة التوازن (على الأقل في البداية) دون إضعاف اليورو.

عنصر آخر هو الارتباط بين قيمة الدولار والنفور من المخاطرة. المستويات الأعلى من VIX ، على سبيل المثال ، ترتبط بدولار أقوى. لذلك ، يجب أن يكون تصحيح مؤشرات الأسهم العالمية مصحوبًا أيضًا بتصحيح الدولار. ولكن ماذا عن العوامل الأساسية التي يجب أن تؤثر على سعر الصرف؟

لغز عدم التوافق مع حركة الأسعار

أبعد من المدى القصير للغاية ، يميل سعر صرف اليورو مقابل الدولار إلى التحرك في نفس اتجاه التفاضل بين أسعار السنتين بين الولايات المتحدة ومنطقة اليورو. منذ عام 2 ، كانت العلاقة مثيرة للإعجاب ، مع بضع حلقات دائمة من فك الارتباط. حدث الاثنان الأكثر صلة في عامي 2007 و 2009. في عام 2014 ، كان الاقتصاد العالمي لا يزال في خضم الفوضى المرتبطة بالركود العظيم وتم استيعاب الفجوة في عام 2009 مع تصحيح سعر الصرف نحو قيم أكثر اتساقًا مع اتجاه المعدل.

مرة أخرى في عام 2014 ، حدثت إعادة الارتباط مع ارتفاع سريع في قيمة الدولار ، بينما واصلت الفروق حركتها المنتظمة المرتبطة بديناميات السياسات النقدية. ثم أعقب الانقطاع تجاوز مفرط ، حيث كان سعر صرف اليورو / الدولار ضعيفًا للغاية مؤقتًا. نشهد اليوم حلقة الفصل الثالثة من العقد. يشير إطار التحليل هذا إلى أن سعر صرف اليورو / الدولار يجب أن ينخفض. القيمة العادلة المحسوبة على أساس العلاقة السائدة منذ عام 2008 ستكون حوالي 1,10 دولار لكل يورو.

ومع ذلك ، هناك ثلاثة اعتبارات يجب أن تقودنا إلى اتخاذ هذا الاستنتاج ببعض الحذر:

1) مقارنة بعام 2014 ، قد تكون الديناميكيات النسبية للسياسات النقدية أقل تفضيلاً قليلاً لانتعاش الدولار: في الوقت الذي كان البنك المركزي الأوروبي يستعد لإطلاق التطبيق ، بينما بدأت الأسواق الآن في خصم إغلاق برنامج التحفيز وعودة أسعار الفائدة الأوروبية إلى مستويات إيجابية بعد منتصف عام 2019. لذلك ، قد يكون لدى الأسواق تصور أكثر هدوءًا لتباين السياسة النقدية مما كان عليه في عام 2014 ؛

2) بين عامي 2000 و 2006 كانت العلاقة أضعف بلا ريب ، مع فترات طويلة من الترابط الكلي. علاوة على ذلك ، بين عامي 2003 و 2005 ، تم إغلاق الفجوة بحركة متقاربة لسعر الصرف والفرق. لذلك ، في تلك المناسبة ، أعطى هذا الأخير إشارة خاطئة للاتجاهات. في الواقع ، كانت الولايات المتحدة في ذلك الوقت في خضم فقاعة ائتمان وتجاوز عجز الحساب الجاري 6٪ من الناتج المحلي الإجمالي في بعض الفصول. العلاقة المقدرة بما في ذلك الفترة 1999-2007 ينتج عنها قيمة عادلة تبلغ 1,25 ، تتماشى بشكل كبير مع التقييمات الحالية.

3) المشكلة الثالثة هي تأثير برامج الشراء من بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي. كلاهما مهم كمحددات لسعر الصرف ، مما يقلل من أهمية فرق السعر. بالنظر إلى تأثير التطبيق ، تكون القيمة العادلة أقل قليلاً (1,23) ، ولا تزال تتماشى مع المستويات الحالية. ومع ذلك ، من المتوقع أن يرتفع بشكل حاد أولاً مع الانخفاض ، ثم مع إغلاق APP.

الحسابات الجارية ، التنافسية ، سياسات التجارة والتبادل

كما ذكرنا ، بين عامي 2003 و 2005 ، أشار انفجار عجز الحساب الجاري في الولايات المتحدة إلى أن التوسع كان يفترض طابعًا غير مستدام ، وساهم في كسر الارتباط مع فرق سعر الفائدة. يظهر رصيد الحساب الجاري للولايات المتحدة اليوم عجزًا يبلغ حوالي 2,4٪ من الناتج المحلي الإجمالي ، وهو مستقر نوعًا ما. قد يتطلب إغلاق هذا العجز بسعر الصرف انخفاضًا بنسبة 10٪ تقريبًا. ومع ذلك ، لا يوجد سبب لاعتبار هذا العجز غير مستدام ، وبالتالي للاعتقاد بأنه يتطلب خفض سعر الصرف. يبدو أن دور ميزان الحساب الجاري في تفسير سعر الصرف قليل الأهمية في هذه المرحلة ، حتى لو أصبح كذلك في مواجهة اختلالات أوسع. من ناحية أخرى ، ترتبط الديناميكيات النسبية للأسعار مع اتجاه سعر صرف اليورو / الدولار: التضخم الأوروبي الأقوى نسبيًا يرتبط باليورو الأقوى. ومع ذلك ، من غير المرجح أن يأخذ هذا الجانب في الحسبان التحركات الأخيرة.

ومع ذلك ، هناك عنصر آخر ربما يكون قد أثر في موقف المستثمرين تجاه الدولار: التحول التجاري في السياسة الاقتصادية الأمريكية الذي حدث مع تنصيب إدارة ترامب. قبل فترة وجيزة من توليه الرئاسة ، حكم ترامب على الدولار بأنه "قوي للغاية". قال وزير الخزانة الأمريكي منوشين مؤخرًا إنه "من الواضح أن ضعف الدولار مفيد لنا ، فيما يتعلق بتأثيرات التجارة والفرص". صحح ترامب حجته بالقول إنه يريد أن يرى دولارًا أقوى من أي وقت مضى ، لكن التصور بأن إدارة ترامب تحب دولارًا ضعيفًا لاستكمال سياساتها التجارية أصبح راسخًا.

ومع ذلك ، فإن الوضع أكثر تعقيدًا مما يبدو. على سبيل المثال ، يمكن أن يُنظر إلى الإصلاح الضريبي على أنه إيجابي للدولار ، من حيث أنه يساعد على إعادة أرباح الشركات الأمريكية متعددة الجنسيات إلى الوطن ، ويحفز الاستثمار المباشر في الولايات المتحدة ، ويخفف من الإنتاج المحلي على الإنتاج الأجنبي. ومع ذلك ، حتى إذا وضعنا جانباً الشكوك حول فعالية الإصلاح في توليد الأرباح ، فقد تظهر النتيجة المعاكسة إذا أدى تفاقم العجز الفيدرالي إلى تحويل رصيد المدخرات والاستثمار نحو عجز أعلى. من هذا المنظور ، قد يتطلب الأمر ضعف الدولار.

الاحتياطيات الرسمية والدولار

هناك نظرية أخرى مرتبطة جزئيًا بتحول السياسة الأمريكية بعد انتخاب ترامب ، والتي تربط ضعف الدولار بالتغيرات في تكوين عملة الاحتياطيات الرسمية. يمكن أن يكون الدافع وراء إعادة التشكيل هو الرغبة في حماية الأصول المالية للبلاد من مخاطر العقوبات ، أو بشكل عام بسبب عدم الثقة في السياسة الخارجية والاقتصادية للولايات المتحدة. ومع ذلك ، من الصعب جدًا على البلدان التي يتعين عليها إدارة احتياطيات كبيرة من العملات الأجنبية تغيير تكوينها بشكل كبير. بشكل أساسي ، في مرحلة تراكم الاحتياطيات ، سيتعين عليهم أيضًا أن يكونوا من مشتري الخزانات الأرضية. هذا ينطبق بشكل خاص على الصين ، التي لديها أكثر من 3000 تريليونات دولار من احتياطيات النقد الأجنبي لإدارتها.

عادت السندات الحكومية الأمريكية التي تحتفظ بها الكيانات الرسمية إلى النمو بعد الانخفاض المرتبط بانكماش احتياطيات الصين من النقد الأجنبي الذي حدث بين عامي 2015 و 2016 ، لكنها ظلت أقل من الذروة السابقة. تظهر بيانات صندوق النقد الدولي حول الاحتياطيات في الواقع انخفاضًا في حصة الدولار بين نهاية 2016 و 2017 Q3 بنسبة نقطتين مئويتين ، من 2 إلى 65,3٪ ، في حين ارتفعت حصة اليورو من 63,5 إلى 19,1 ، 20,0٪ وحصة الين من 4,0 إلى 4,5٪. ومع ذلك ، خلال العام الماضي ، ارتفعت حصة الاحتياطيات الرسمية المخصصة من وجهة نظر العملة من 78,6٪ إلى 85,4٪ ، وبالتالي يمكن أن تعكس التغييرات التغيير في العينة أكثر من التغيير الفعلي في تكوين العملة.

علاوة على ذلك ، قد يعكس الانخفاض أيضًا مجرد انخفاض قيمة الدولار في أسواق الصرف الأجنبي: في نفس الفترة ، انخفضت قيمة الدولار بنسبة 6 ٪ على أسعار الصرف الفعلية ، بحيث يمكن تفسير الانخفاض في قيمة احتياطيات الدولار بالنصف من خلال تأثير معزز. وبالتالي ، في حين أنه ليس من غير المعقول الاعتقاد بأن هناك تحولًا تدريجيًا نحو العملات الاحتياطية غير الدولار ، فمن الصعب التأكد من مدى تأثير إعادة موازنة العملة على ضعف الدولار مؤخرًا. ربما ، نظرًا لاتجاه مراكز المضاربة مقابل الدولار وأهمية المحفزات الكمية في التأثير على أسعار الصرف ، فليس من الضروري حتى ذكر ذلك.

ولكن هل حركة الدولار استثنائية للغاية؟

في الختام ، من المفيد إلقاء نظرة على الاتجاه طويل الأجل في متوسط ​​أسعار الصرف المرجح للتجارة. من وجهة النظر هذه ، تفقد حركة 2017 الكثير من استثنائيتها. يعود الدولار إلى متوسطه التاريخي ، مصححًا مرحلة المغالاة في التقييم التي اتسمت بها الفترة 2015-16. يتطلب التطبيع الكامل مزيدًا من الإهلاك بحوالي 5٪. ربما لم يكن ترامب مخطئًا تمامًا في الحكم على الدولار بأنه "قوي جدًا".

لا يزال اليورو ضمن المعيار في الوقت الحالي ، لكن الانحراف عن المتوسط ​​طويل الأجل بدأ يقترب من انحراف معياري واحد. هذا الوضع غير شائع: منذ عام 2000 ، في حالتين فقط انحرف سعر الصرف الفعلي لليورو عن المتوسط ​​بأكثر من انحراف معياري واحد. في عام 2014 ، كان الالتفاف قصير الأجل. ومع ذلك ، قبل عشر سنوات ، استمر الانحراف لأكثر من عامين قبل إعادة امتصاصه.

من ناحية أخرى ، هناك عناصر أخرى تشير إلى أن التصحيح ينضج لتحرير ضغوط المضاربة الزائدة ، وهو ما يقودنا أيضًا إلى الاعتقاد بأن اليورو على وشك أن يكون مقومًا بأعلى من قيمته الحقيقية.

ومع ذلك ، تشير اعتبارات أخرى إلى أن سعر صرف اليورو / الدولار يمكن أن يكون اليوم عند مستويات أكثر ملاءمة مما كان عليه قبل عام ، مع الأخذ في الاعتبار التركيز الأكبر على الأرصدة التجارية الذي حدث بعد تولي إدارة ترامب منصبه. هناك أسباب لتوقع المزيد من ضعف الدولار على الرغم من الإشارة المعاكسة من فروق الأسعار. يمثل إغلاق التطبيق ، على وجه الخصوص ، خطرًا محتملاً على اتجاه سعر الصرف ، حيث يبدو أن إطلاقه يفسر جزءًا كبيرًا من الانخفاض في سعر صرف اليورو / الدولار في بداية عام 2015 ويوضح الانخفاض التدريجي جزئيًا استرداد نفس نسبة الصرف في 2017 و 2018.

° ° ° المؤلف هو رئيس أبحاث الاقتصاد الكلي وسوق السندات في Intesa Sanpaolo